兼具进攻性和安全性 可交换债成私募新宠

在“资产荒”背景下，资金不断挖掘追逐新的资产。兼具股性和债性的可交换债成为近期私募基金的新宠。进攻性和安全性兼具让可交换债颇有吸引力，但在资本市场仍属小众，参与可交换债不仅要熟悉复杂的博弈条款，还需要和上市公司大股东有强大的谈判能力。

私募尝鲜可交换债

熊市赚钱难，不少私募瞄准可交换债频频出手。可交换债券是指上市公司股东发行的、在一定期限内依据约定条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种。

在部分投资者看来，投资者和上市公司大股东共赢是可交换债升温的基础。上海一位大型私募公司基金经理表示，投资者对可交换债同时具有股票的进攻性和债的安全性很感兴趣，上市公司大股东对其既可用于减持也可用于融资的特性感兴趣，双方一拍即合。

理成资产合伙人孙兴华也持类似观点，他认为，当前股市疲弱，PE市场不振，既有收益保障又有弹性的资产很难找，可交换债是不错的选择。

沣易投资副总经理兼投资总监王利峰表示，可交换债和可转债价格今年以来都出现了大幅下跌，估值和价格得到了修正。“一般而言，金融产品越贵和越便宜，关注度都会提高。”

上述大型私募基金经理表示，私募交换债利率比较高，即使未能换股，也能实现良好收益，如果能换股，则会实现超额收益，这和私募绝对收益+超额收益的理念较为一致。

此外，配置可交换债可以规避市场下行风险，而对于波动性上涨，也存在获得收益的可能。

看中股性还是债性?

事实上，不同风格的私募基金，在选择可交换债时对股性和债性的侧重有所不同。可交换债的持有人可以将债券交换为标的公司的股票，在此之前可定期获得如纯债一样的票息，若持有到期未行权可获得本息偿付。

沪上某以做债为主的大型私募基金经理表示，在配置可交换债时同时看中其股性和债性。若转股价格低，则看中股性，其票面利率就会低。若转股价格高，就看中债性，其票面利率会比较高。最终会不会换股，还要看换股和持债的收益比较。

在上述基金经理看来，直接买入股票需要承担股票下跌的风险，而买入可交换债则不用，一旦股市大幅下跌，不但有可能下修转股价(同样资金获得更多股票)，也可能一直持有债券获得确定的收益。

王利峰也表示，股性和债性分析都是不可缺少的，最后是否选择换股，要根据当时的正股价格、转债价格、市场环境等因素决定。

沪上某家以定增擅长的私募则对此看法不同，其合伙人表示，参与可交换债类似于一种带有安全垫的炒股，如不能转股，仅仅拿债赚取票息意义不大。

博弈条款复杂

尽管可交换债对部分私募颇有吸引力，但目前市场参与者仍较小众。业内人士表示，参与可交换债的博弈条款较为复杂，且要和上市公司大股东较为熟悉，此外，还需要警惕其中的违约风险、供给和需求变化的风险。

沪上某私募人士表示，配置可交换债最重要的是对上市公司大股东和博弈条款的熟悉程度，更适合有定增业务或者做债经验的人。

在挑选标的上，考察可交换债也有着不同的标准。沪上大型私募基金经理表示，要明确持有的目的，若出于债性的持有，在转股价方面就不敏感，会重点考察抵押股票的充足度，提前赎回条款等。如果出于股性的持有，要重点考虑转股价格，转股价下修条款等因素。

王利峰介绍，挑选可交换债，首先要分析正股价值。其次，根据条款设置分析估计价值区间。此外，对目前的股债市场环境、货币财政政策的变化预期进行分析，随所投资金的投资属性进行分析。

尽管有债性兜底，配置可交换债依然需警惕风险。王利峰认为风险主要在于供给与需求的变化，股性与债性估值体系中各因素都可能变化。

沪上大型私募基金经理表示，可交换债做质押的债券数量有限，如果股价持续下跌超过了发行人所能提供的股价总数，那么债券就有风险敞口，此时会有违约的可能。