汉和资本：相同的标的，不同的收益

许多投资者都发出过这样的感叹：“你买的就是这些标的啊，没有什么了不起的，这些标的我也买了”。的确，一个优秀的公司不会只被一个投资者看好，一个涨幅巨大的标的也不会只被一个投资者持有，但结果往往是持有相同标的的投资者获得的收益却是天差地别，这到底是什么原因造成了的呢?下文就将对这个问题进行探讨。

一、 持有的时间不同

巴菲特曾说过：“买入一只股票，指望他明天或明年马上上涨，那是很愚蠢的，一只股票你买入持有不了五年，那你就不要买入”。其实很多投资者也都找到甚至买入过长期涨幅巨大的股票，但是因无法忍受期间的波动，最终没能享受到巨大的涨幅。

图一：华盛顿邮报股价变化以及巴菲特购买时机(来源：巴菲特致股东的信以及伯克希尔股东大会纪要)

1973年随着S&P500指数下跌14.8%，华盛顿邮报股价下跌了43%至21.75美元，巴菲特在此时一共买入了1063万美元的股票，持有上市公司12%的股权(之后在公司不断回购后持股比例上升至18%)。巴菲特当时买入的原因是：

(1)民众需要看报纸。而当时电视没有完全普及，报纸是信息的主要来源。而同时报纸类企业具有经营垄断性，城市中一旦有一家报纸在发行量和受欢迎程度上有明显优势，自然会吸引更多的广告，广告反过来吸引读者，良性循环，强者恒强。以至于几乎所有城市最后都只会剩下一家报纸企业。

(2)华盛顿邮报当时市值约8800万美元，当年公司净利润1330万美元，市盈率仅有6.6倍，可以说是非常的便宜。

巴菲特在1973年买入了华盛顿邮报以后，股价并没有一帆风顺的上涨。1974年，美国股市继续下跌，华盛顿邮报的股价当年跌幅达到了25%，巴菲特持有的股票市值也从1060万美元缩水至790万美元。之后还经历了数次金融危机，包括2008年美国次贷危机引发的股市暴跌中，华盛顿邮报也下跌了约55%。一直到2014年因考虑到互联网媒体的崛起对传统报纸行业的不可逆转的影响，巴菲特才将其华盛顿邮报的持股完全卖出。

长达41年的持有，这是巴菲特持有时间最长的一个标的，换来的是102倍的收益，考虑到公司期间的分红，年化收益率接近15%。

设想另一个投资者，在1973年也发现了华盛顿邮报的价值被低估，并与巴菲特在同一时间买入了华盛顿邮报，但是因1974年公司股票继续下跌而没能忍受并最终卖出，那么获得的收益将是和巴菲特截然相反的。同样都是持有华盛顿邮报的股票，一边是累计102倍、年化15%的收益，而另一边是25%的亏损，只因持有时间的不同。

二、 持有的仓位不同

同一个标的因为不同的仓位给组合带来的贡献是截然不同的。一个涨幅100%的标的，如果仓位只有1%，那么对组合上涨的贡献也只有1%;但如果仓位是10%，那么对组合上涨的贡献则为10%。许多投资者虽然买入了涨幅巨大的标的，但可能是因为碰运气买入，或偏好更加“分散的投资”，没能给予这个标的相应的重仓位，导致持仓内虽有涨幅巨大的标的，但整体收益并不理想的情况出现。

图二：2018年NASDAQ指数走势(来源：Bloomberg)

我们来看一个例子，现在有组合A和组合B两个组合，两个组合中都有NASDAQ上市的全部公司的股票。但是组合A和组合B的仓位不同，其中组合A完全复制NASDAQ指数，标的公司的仓位与其市值大小向对应(我们知道NASDAQ指数每个公司股票的权重与其市值相关);而组合B是将仓位平均分给了NASDAQ上市的所有公司。两个组合从2018年1月1日一直运行到2018年10月9日，得到的结果是组合A的收益为12%，而组合B的收益只有4.7%。

图三：2018年对NASDAQ指数涨幅贡献前20企业(来源：Bloomberg)

为什么两个组合在同一时间段的收益会有如此大的差异呢?

上图列举了这一时间段内对指数上涨影响最大的20家公司，其中对指数上涨影响超过5%的公司一共有4家，分别是亚马逊、苹果、微软和奈飞，其区间内的涨幅分别达到了35.6%、59.9%、32.9%和85.3%，这4家公司对NASDAQ指数上涨的贡献合计接近70%，意味着“组合A”在2018年1月1日至2018年10月9日涨幅有70%是这4家公司贡献的。而在2018年年初，亚马逊、苹果、微软和奈飞，这4家公司的市值合计达到了2.76万亿美元，占到了当时NASDAQ所有公司市值的24%，也就是说这4家公司在组合A中的仓位是24%。

再来看组合B。在NASDAQ上市的公司数量接近2700个，而因为组合B中每一个标的的仓位都是一样的，因此每个标的的仓位都只有0.037%，亚马逊、苹果、微软和奈飞这4家公司的仓位加在一起也就只有0.15%。虽然这4家公司的涨幅都很巨大，但是对整个组合的贡献却非常小。

所以，不同的组合就算是持有相同的标的，在同一时间段内也会因为各个标的仓位的不同导致最终的收益差异巨大。

上文分析了持有相同标的的投资者获得的收益却差异巨大的原因，下面我们就来讨论下如何才能获得好的投资收益。我们认为需要符合以下三个条件：

1、 具备长期属性的资金

假如有个投资者有笔资金在3个月以后有重要的用途，而他希望通过投资股票来获取短期的收益，那么这一定不是个明智的选择。因为短期的市场走势通常具有很强的不确定性，而久期较短的资金又通常无法承受短期的市场波动，这种不匹配的投资其实与在赌场赌大小并没有本质区别。

就像上文中提到的华盛顿邮报的例子，如果1973年巴菲特资金的投资期限只有6个月的时间，那么等待他的只能是投资上的亏损，因为资金到期的时候他不得不卖出手中的股票，即便他买入的是在未来41年会累计上涨102倍的大牛股。

2、 找到涨幅巨大的标的并予以相应的仓位

找到涨幅巨大的标的非常重要，因为一个涨幅100%的重仓股可以给整个组合贡献显著的收益，同样如果一个重仓股下跌50%也会给组合带来非常大的损失。

想要找到涨幅巨大的标的需要对企业的价值有深刻的认识。一个上市公司的内在价值取决于其商业模式是否具有核心竞争力，其所处行业中的地位等各方面的因素都息息相关，这绝不是简简单单通过看历史走势或者某些技术指标就可以判断的，背后需要的更是一个精细而完备的系统。穿透到本质，是系统的方法论、严密的投研及风控体系、高效团队的共同作用。

找到了涨幅巨大的标的，并买入到相应的仓位，这样才会对整个组合有显著的贡献。

3、 长期紧密的跟踪并忍受期间的波动

找到并买入了具有长期上涨潜力的标的后，并非就可以高枕无忧了，长期紧密的跟踪也必不可少。宏观经济环境瞬息万变，企业的经营情况也不会一直保持稳定，而这些都会影响到对企业内在价值的判断。投资者需要去做的是把握宏观经济数据、相关政策，同时跟踪上市公司的新闻和公告，以及与上市公司的交流，这些都有助于投资者把握公司未来的发展方向。

除了长期紧密的跟踪，投资者还需要忍受股价短期的波动。就像巴菲特在1973年买入了华盛顿邮报以后经历了第二年25%的下跌以及之后40年美国股市的多次震荡。波动是股票固有的属性，短期的波动几乎无法被预测，同时波动也不会影响企业的内在价值，只有忍受了上涨期间的波动，才能享受长期持有带来的巨大收益。

结语：

相同的标的最终可能会带来不同的收益，只有在我们拥有具备长期投资属性的资金，找到涨幅巨大的标的且持有相应的仓位，长期紧密跟踪且忍受了持有期间的波动后，才能迎来梦想成真的那一天。

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