半夏投资李蓓：A股何时见底?美股能否再跌?

今年以来A股异常孱弱的同时，有三个东西异常小强，形成冰火两重天的对比：工业品价格、美股、基金仓位。

文华工业品指数在10月10日本周三创出了5年新高。

美股在国庆假期前创出历史新高，本周开始才下跌;

根据私募排排网统计的，样本大于3000支的，管理规模1亿以上的股票型私募基金的数据。

股票型私募基金仓位虽然总体出现了一定的下降，但还稳定在60%以上，比2016年的低点高15%。

其中百亿以上私募基金的仓位稳定在80%的最高位附近，至今毫无动摇。

私募基金信心指数更是显著上升回到年内最高点。

这里说明一下，为什么我们更关心私募基金仓位而非公募基金仓位。因为股票私募基金的规模，应该大于主动型股票公募基金的2倍。而且股票私募型基金绝对收益的属性，决定了其仓位波动幅度更大。

A股最近几日重新大跌破新低之后，周五反弹企稳，“市场接近底部，应该积极抄底”的声音重新多起来。

个人认为A股还没有见底，A股见底，有三个必要条件，就是需要实现上面三个小强的大跌：

1，工业商品大跌。首先关系企业盈利：工业品大跌才能使得企业盈利下滑的利空出尽，至少一阶导加速的利空出尽。同时关系流动性和估值水平：工业品大跌的前提是地产赶工的结束，这意味着地产融资需求的消退，意味着利率的下行和流动性的宽松，对于股指估值水平的抬升。

2，美股大跌。关系估值水平：尤其外资驱动的大股票，估值水平下台阶的利空出尽。

3，基金仓位大跌。关系风险偏好。

下面详细讨论一下：

工业品为什么如此小强?

之前的几个月，很大程度是因为环保减产。最近，一些领域，比如钢材的环保已经有所松动，产量持续回升，价格的推力变成了需求。

过去一段时间，媒体上随处可见地产销售转冷，楼盘降价，甚至降价楼盘老业主暴力维权的消息。

具有非一般编剧和表演才能的万科，更是自编自导自演了自己的三季度会议，高喊：活着!赚足了眼球。

从高频数据上，我们也能看到，地产销售，尤其之前最为坚挺的2，3线城市，的确大幅下滑。

地产的冷却是毋庸置疑的。

但是落到工业品的需求上，需要地产新开工的下降。工业品中的大品种，钢材和水泥，都是跟新开工相关更高的。

3季度主要建筑企业房建新订单转为负增长，一些大企业号称放缓进度。连我，在过去2个月都一度以为：地产新开工的急转直下，很快就能看到。

可是，前几天一个钢材贸易商朋友告诉我：他最近2周新接了2个新的地产项目的钢材供应业务。全国前5大地产商，开工开得非常着急。连总包合同都没有签，就入场开工了。

道理上似乎也成立，越是房价摇摇欲坠的时候，而且大家都知道后面会很惨的时候，越是要赶紧开工，赶紧满足预售条件，赶紧卖掉。真是坠到已经卖不动，估计就放弃了。

至于已经卖掉的，就不着急完工了。

于是，在地产投资数据不温不火的背景下，我们看到新开工和竣工的极度分化。新开工持续维持近30%的增速，竣工持续负增长。

于是，螺纹钢的销售二度回春，大幅高于去年同期。

在产量持续增长的背景下，螺纹钢库存重新明显下降，价格从新企稳回升。

这种地产赶工的高达30%的增速持续，在近期甚至再加速，在家电汽车显著下滑，基建显著下滑的背景下，以一己之力，支撑了包括钢材在内的众多大宗工业商品的终端需求和价格，推动了文华工业品指数创新高。也支撑了整个链条相关企业的企业盈利。

同时，这种赶工需求的延续，也使得地产融资需求始终维持，在货币市场利率和长期债券利率总体走低的背景下，地产信托利率持续走高。

然而，既然是赶工，就总有赶完的一天。

在地产销售0增长甚至负增长的背景下，地产新开工不可能一直维持30%的增速。地产开工显著下滑，相关产业链和大宗商品需求显著下滑，企业盈利下滑和大宗工业品价格大跌，在未来几个月是必将到来的。我不能确定是1个月后，还是2个月后，但是这个时点，应该是越来越近了。

对于A股而已，这一时刻的到来，反而就意味着企业盈利下滑的利空开始出尽，至少加速度最快的阶段过去。同时，地产融资需求也将显著下行，释放流动性，对A股估值水平构成支撑。

美股是否还能继续跌?对A股的影响?

我在本月初的文章 李蓓：A股反弹的原因，及后续的趋势(点击可阅读原文) 里分析过：

今年以来，外资持续净买入大于千亿，从资金流的角度，几乎是唯一的正向力量。

外资的持续流入，支撑了上证50为代表的大股票的表现，今年以来持续优于中证500和中证1000为代表的中小股票。

而外资的持续买入，很大程度是海外投资者总体风险偏好高的体现。海外风险偏好拐头，股市下跌，将会构成上证50为代表的大股票的下跌推力。

而海外投资者总体风险偏好的龙头，就是美股。

用标普500指数的PE来看，美股的估值水平，今年以来一直维持在过去几年的最高位附近震荡。

我今年2月曾经写过一篇文章，李蓓：全球股市见顶 —从美国长债利率为何上涨说起 (点击可阅读原文)判断全球股市见顶。现在看，这个判断总体上大致是正确的。除了美股，其它主要市场股市那个时候基本都见顶了。唯有有美股在10月又创新高了做了双顶。

我当时的核心逻辑认为随着海外央行QE力度的缩减，甚至后续将发展到净缩表，全球股市的估值水平面临见顶下行。

这一点我其实也没有错，美股的估值水平的确也没有继续提升。但是美股的盈利增速超了我的预期，高于20%。这一超预期，有一半来自税改对盈利的提升，有一半来自企业调整资本机构，具体来说就是发债回购股票。扣掉这两块非经常性的盈利增量，实际的美股盈利增速也就不到10%。

税改的影响是一次性的。

企业发债回购股票的动力，随着利率的上升将会衰减。

另外，美国企业的杠杆率也已经回到了历史最高位附近。继续增加杠杆的空间也很有限。

而驱动真实的盈利增长的美国经济本身，今年消费相对平淡，地产下滑。主要靠财政刺激的力度的增强，和企业产能投资的加速。

关于财政刺激力度，年初白宫公布十年计划的时候，我曾经计算过：2018年赤字增长是最强力的一年，2019年增长就会下降到13%。后面8年平均算，就要大幅下降。

而企业产能投资，按照历史上的周期规律，一轮周期也就10年左右，时间上本轮大周期可能已经接近尾声。小周期上受税改的刺激，理论上有3-4个季度的持续释放周期。那么，也不差几个月了。

另外由于本轮产能利用率的顶跟之前几轮比相对较低。所以，10%左右的企业产能投资增速，可能也是顶部区间附近了。

所以，随着后续全球央行缩表进度的加速，美国在内的海外股市，估值水平难以重新扩张，而是有可能进一步下行。

而中期1-2年左右的视角来看，美国经济的驱动力，以及企业盈利增长的驱动力都不能维持，都有下行驱动。

所以，虽然大跌之后美股存在反弹的可能，但大的方向上，中期美股的驱动力向下，也依然有下行空间。

基金仓位和信心

这里有个残酷的现实，基金经理作为个体总希望自己是理性的，是择时正确的。但互相之间，却总是面临互相博弈互相割韭菜的结果。到最后，作为一个整体，基金仓位总是错误的反向指标。市场顶部仓位最高，市场底部仓位最低几乎是铁律。

最上面已经说过，基金仓位仍然不够低，基金经理的信心也不够低。所以，市场大概率没有见底。

总结一下

A股的见底，必须要先实现另外3个小强的大跌：工业商品大跌，美股大跌，基金仓位大跌。目前只实现了半个，还差2个半，所以A股虽然下跌空间已经并不很大，但离底部还有一定的距离，时间上还要至少几个月。

1-2年的角度看，美股的估值水平仍有下行空间，盈利也将下行，下跌并未结束。

(完)