新鼎资本啃哥张驰：股权投资要投行业龙头企业

摘要

这些大量的2015年投资的新三板的基金会在明年上下半年到期。所以流动性如果再不改善，整个市场几千亿的资金都受不了。所以这都是积极的信号，我也预期那几个重磅的政策起码一两个月内必须落地了。

本文是啃哥12月22日在合肥参加云掌财经，新三板年度峰会，接受采访的内容。文章转自云掌财经。

12月22日，由云掌财经主办的新三板年度主题峰会在合肥隆重开幕。此次以“新商业、新资本、新机遇”为主题的峰会吸引了业界、学界和传媒界的高度关注。在本次会上，新鼎资本董事长张驰为我们做了关于新三板市场融资的机遇和挑战的分享，并在会后接受了合肥广播电视台、万家热线、徽商广播、新浪安徽、财影传媒、安徽网、安徽金融网等多家媒体的专访。

记者：新鼎资本成立以来的五年时间里，共投资了多少家新三板公司?是否可以分享一个成功案例?

张驰：我们主要从2015年4月份开始投资新三板，累计投资了17亿左右，发了24只私募基金，投了26个项目，90%都是新三板，一直在滚动发行。有一些比较经典的案例，比如，南孚电池，去年我们四月份投资了2.2亿，目前南孚电池的第二大股东就是新鼎资本下的南孚电池契约型基金。

再比如，泽生科技，也比较有代表性，它是新三板里少有的没收入没利润的医药研发公司，已经研发了12年，它们自己投了7个多亿，我们去年投资了将近5000万。上个月它也刚融了5个亿，国投创新基金领投4个多亿，现在估值25亿，去年我们投的时候是18亿，涨幅已经达到了40%。它是一个创新爱药物的公司，很特殊。

还有一些案例，比如说，亿华通，投资是比较成功的，也是新三板挂牌的。亿华通是中国唯一量产氢燃料电池动力系统的，也就是氢气能源的发动机。新能源汽车现在都是以锂电池为主，事实上锂电池还是过渡产品，因为锂电池没办法解决电池的二次污染问题。在未来，燃料电池一定是以氢气能源为主。北京亿华通是中国唯一量产氢燃料电池动力系统的企业。2022年冬奥会将在张家口举办，这几年张家口所有的大巴都会换成氢气能源大巴，都会使用亿华通的动力系统，所以订单很多。我们2月份投了5000万，它融资3.5亿，包括清华大学教育基金会也投了1个亿，光大控股也投了一个亿。

还有其他的一些也比较不错，因为找的都是一些特殊行业的龙头企业，所以整体上表现都还还不错。比如说，去年4月份投的中建信息，它是华为最大的ICT分销商。它2015年的利润是7000万，去年的利润是1.3亿，今年利润两个亿。 企业利润翻了三倍，所以就算新三板再怎么不好，我们的基金也已经翻倍了。这中间也就是只用了一年多的时间。

还有其他的案例，比如医药类的，有民祥医药，也是去年年底投的，它是全球最大的金刚烷胺生产企业。金刚烷胺是治疗糖尿病药物的主要原料，而且它有一些收购表现也不错。还有成大生物，成大生物是新三板医药板块利润排名第一的，去年有5个亿的利润。主要原因是它有中国狂犬病疫苗80%市场占有率。

所以，新三板就应当找这种项目好的龙头企业，流动性只是暂时的。而价值投资就是要投资这些标的，该投就投，虽然当下的新三板是低迷的，但是我们的基金都还是副业。

记者：新三板企业过万家，选择好的投资标的至关重要，那么新鼎资本的投资理念和投资主线是什么?

张驰：我们的投资理念还是做股权投资。首先只能投行业龙头企业，或者细分行业的前三位的企业，一般的企业我们不会去碰。也就是说必须得找到这种行业龙头或者高成长的。

第二，投资自己懂的行业。不懂的行业，我们也不会去碰。比如说医药和新能源汽车这两个板块，我们团队30多人都在研究两个行业，然后从中找到好的企业，主动去拜访，最后再进行投资。

第三，就是控制好价格。毕竟再好的企业价格贵了，也不是好企业了，也赚不到钱。所以，价格要足够合适。如果投资过亿的，我们就会有一些对赌回购的保障条款，确保自己投资资金的安全，给出资人有一定的保障。

关于投资理念，重点还是做价值投资，然后就做行业分析，找出行业壁垒足够高，竞争对手很少，甚至没有竞争对手的企业，同时现金流也要很健康。投资这样的企业，一般来说问题不大。无非就是等三四年赚多少钱退出的问题。

记者：我们再来聊聊最近抢占各大媒体头条的中科招商等私募新三板摘牌，有人理解成一场“驱壳运动”，有人解读为金融回归本源的昭示。您怎么看?

张驰：是这样，中科招商这次的事件对整个新三板影响非常巨大，毕竟中科招商新三板累计融资额将近140亿。包括私募一哥王亚伟2015年也是重仓中科招商，当时他投资了10个亿，据说现在也是亏了很多。

这次中科招商被强制摘牌，主要原因我们都知道，就是因为去年3月份的私募新规。2015年年底私募暂停A股新三板上市，然后2016年3月份私募新规推出，明确了给所有的中国私募一年的整改期，满足这七条新规就能继续待在新三板，满足不了就得强制摘牌。

结果过了一年半，中科招商依然没有满足，它主要不满足的就是收入，也就是管理费收入加业绩报酬，超额收益分成部分合计不能达到整体收入比例的80%以上，它当时只到了百分之50%多不到80%。它不满足pe挂牌新三板的要求被强制摘牌。

这个事件本身对新三板影响也很大，毕竟它市值最高的时候是1300亿，最近这两天跌到三十亿。它当时融资的时候也是将近1000亿估值融资，从1300亿到30亿，连10%的都不到了，如果当时定增参与进去，这些资金现在就剩下5%到10%，基本亏完了。

中科招商被摘牌，我认为还有三个信号，第一个信号就是这次私募摘牌也是监管机构和私募机构的一次博弈。因为我相信如果中科招商想整改，想把自己的管理费和业绩报酬的收入达到要求，还有一年半，怎么也能想办法做到，无非就是剥离一些资产。但是它可能觉得自己是龙头企业，也融了这么多资金，在新三板里是私募机构最大之一，监管机构不会把它怎么样，存在着一定的侥幸心理。也有可能是觉得整改麻烦，没有认真对待，监管机构“杀鸡给猴看”，最后导致被强制摘牌。

第二点，这次摘牌对投资人的影响是非常巨大，毕竟还有2700个股东，新三板的过千个股东的挂牌公司很少，也就是十几家，那么这次强制摘牌意味着2700个股东没办法退出了。这个问题在新三板历史上没出现过。以前强制摘牌一般一个企业就几个股东或者十几个股东，大股东一个回购就结束了。这2700个股东，而且大部分都是投资机构，有140亿左右，如果中科招商要按140亿现金回购，它也没这么多钱。所以这个事情怎么办?现在谁也不知道。所以，这两天中国招商都有上亿的成交额，最后有些人就亏本清仓了，赔就赔了，起码能退出一点。但我还有更多的朋友也在里面持仓，都说再等等，虽然二级市场没法交易，是不是它会有回购的一个选择，或者登陆其他资本市场?我认为反正肯定不好退了。2700个股东从新三板强制摘牌，这个在A股基本都基本没出现过。 这种新现象是一个中国资本上历史性的一个事件。

第三点，实际上也给投资新三板机构敲响一个警钟，就是新三板和A股不一样，A股有涨跌幅限制，一般也不会让A股上市公司强制退市。新三板500万开户门槛，就是风险资金，亏就是亏了，亏了也没办法。所以，这2700个股东在里边，有一个重大的市场教训。

那么，从股转公司的角度来说，很显然对于类金融类机构是一种严格管理的趋势。包括PE类、小贷公司，融资租赁公司、担保公司，我们都叫统筹类金融类公司，这类公司是强监管，因为担心他们出大的金融风险。中国招商主要融资的太大了。所以，这次大家都在等着它最后能出台一个什么样的补偿措施。毕竟它净资产还有一百多亿，市值才30多亿，显然已经已经超跌了。

刚才说到那个壳王的问题，是它在2015年的时候融了100多亿资金去A股买了十几个壳，然后去A股举牌。因为A股IPO提速，所以A股的壳的大价值大幅下跌，它没办法从从去年开始大量的抛壳，把A股的壳都抛掉。在新三板里，这是中科招商的一个败笔，它的囤的壳没有赚到钱，是方向赌反了。 A股IPO提速以后上市容易了，可能价值就降低了，那么它就赶紧抛壳。所以，中科招商2015年举牌，在A股囤壳这件事给它带来很多负面影响。

记者：数据显示，截止12月中旬，2017年新三板定增实际募资总额超过900 亿元，主要集中在软件与服务等新兴行业，传统行业相对较少。这一数据您怎么看?

张驰：新三板，去年融了1300亿，今年预计可能也就和去年持平。在新三板想要融到资金，得是这种高成长的企业，而高成长的企业就集中在软件服务业、新材料、高端装备制造业。太传统的产业确实都没成长性了，从价值投资角度来说是没有投资价值了。因为，以前投资IPO的逻辑是，一个企业即使没成长，只要能A股上市，我就能赚取一二级市场的溢价，也够了。一级市场十倍市盈率，A股上市后20- 30倍市盈率也就够了。但是投资新三板的逻辑肯定不是赚一二级市场的溢价，我们要赚的是企业成长的溢价，就只能找高成长的企业。如果一个企业没有成长，它的价值就没增长。那我们投进去了，两三年后，如果新三板流动性不改善，它还是现在的估值，就赚不到钱。

所以，传统的低成长的企业在新三板里是非常难融资的。除非他以很低的价格，几倍市盈率去融有可能。因为机构都要赚钱，如果是高成长的企业，我现在20倍市盈率投进去，明年它利润就翻倍了，那我就等于是十倍市盈率了。后年它再翻倍，我等于就五倍市盈率。所以只要投入高成长的企业，我就肯定能能赚钱。所以，传统行业在新三板里面挂牌最多的就是宣传和这个增信的作用。想融资很难，除非规模足够大，它未来有转板预期。

现在确实是这个现状，新三板支撑了中国最大量的新型产业，高科技企业。

记者：在IPO审批加速，但审核的标准似乎更加严格背景下，您如何看待新三板融资的机会?

张驰：新的发审委上任以来，总共省了70多个，走了30多个。过会率由原来的90%下降到50%左右，所以，A股变得非常严。严格在于，IPO的合规性和规范性。

这对于新三板来说也是个挑战，新三板这些企业如果想去A股，但很多企业不满足A股要求，虽然它很赚钱，合规性却不满足。所以，我们也看到了，今年新三板有600家企业退市，它们退市的一个主要原因就是不想排队。

想去A股排队，还要规范，要整改，甚至财务报表都要重新做，新三板很多审计实际上相对于A股来说还是不够严格。那么，这就会面临两个市场的对接问题。为什么今年初600家新增企业直接摘牌了?不是一些企业不好，比如，大运汽车融资20多亿，再比如，华图教育，融了十几个亿。新三板摘牌，是因为他们当时在新三板的规范性比现在去A股差很多，如果它还呆在新三板里停牌去规范它的整个动作，这些就得公告出来，那么未来在A股就会留下不良的痕迹。它摘牌了，再做内部规范，这样的话，包括内控调整，包括财务数据调整，就不会被公众所知道。再去A股排队相对就容易。所以，这确实给新三板提出一个更高的要求，就是对新三板监管机构，对新三板企业有更高的规范性要求。当然主板公司也意识到这一点，

所以，最近在酝酿一个新的政策：创新层企业要降低门槛，创新层由现在的1300家计划增加到2000家左右，然后对创新层企业进行严格的类似于A股的规范性要求。基础层太多了，没办法，就得有创新层企业，只有新三板的标准和A股标准一样，才能为未来的转板制度打下基础。要不然，现在两个市场没法转，预计在三年左右必须得推出转板制度，就好多新三板企业直接转去A股。

所以，这几年新三板创新层企业快速规范，以及创新层企业估值快速提升和A股区域流动性改善，都在为转板奠定基础。但是，对所有的企业，包括监管机构、中介机构都是挑战。我和很多券商也聊过，他们也是发现现在证监会要求太高，所以，很多的企业内控、财务、做账，都有一个非常严格的规范管理的过程。那对于投资人就是好事，这样规范风险就小。

记者：2018年，监管趋严下，您认为新三板市场存在哪些发展机遇，又面临哪些挑战?

张驰：加强监管以后，对新三板也逐渐从严，尤其是2017年一年，我们叫新三板的监管年。这一年新三板没有有推出新政，推出的都一些不断规范的各种措施。那么对于新三板企业来说，肯定是比较难受的。在新三板，因为没有新政，流动性不改善，融不到资金，同时还要不断地增加规范的成本，还要向创新层企业配置专职董秘，还要有定期的报告。如果被处罚，被处罚三次要被强制摘牌。所以，对新三板企业最大的挑战就是它从不规范走向规范，逐渐适应的过程，这是最大的挑战。

对于机遇来说，就是一旦它规范完了之后，就变成一个很规范的很好的企业。对于投资机构来说，风险就小了，反而更有人愿意投了。实际上，股转公司的未来的预期就是新三板公司披露的信息，投资机构能进行80%以上的决策。现在新三板启动挂牌公司披露的信息，投资机构只能进行30%的决策，更多的必须到现场访谈、收集更多的资料，才能进行投资决策。否则没法决策，因为它披露信息太有限。所以，现在一方面加强监管，一方面加强披露，就是要求预计在1到2年内让新三板披露的信息，我们能够绝大部分进行决策，尤其是创新层企业，这样就不用像我们这种投资机构到处出差，去企业待半个月甚至一个月的去详细了解情况，最终进行投资。当然，这也是逐渐规范的过程。

去年的时候推出了七个分行业的披露指引，今年又推出了四五个。预计未来新三板会有200个子行业的分行业细分指引，不同行业应该有不同的披露要求，不会有一个统一披露要求，这样更加专业化细分，便于投资人的投资决策，也便于企业的规范运作。当然需要一个很大的调整过程，很多民营企业都不适应，但对市场绝对有好处。

记者：您有个网红的名字叫啃哥，我不知道您为什么这个特别感兴趣，而且您出了一系列的书就是啃碎新三板，我觉得这里面一定会有您独到的一些理念的理解，能跟我们分享一下吗?

张驰：啃哥是笔名。我是从2014年底开始关注新三板，然后一直在公众号里写了很多文章，啃哥这个笔名表示一种钻研精神。因为之前那个英文名字叫Ken，然后就起了这个笔名。后来，就不断地写各种分析政策的，写的也比较多，所以就出了几本书。最后，和政策走的比较近一点，就加强研究。其实，就是觉得做任何项目都得认真把它做好，研究新三板就把它研究透了。所以，就用啃哥这个笔名写了很多文章，表示一种精神。

记者：新鼎资本是如何在中科招商和九鼎投资两巨头中闯出自己独有的路子来?

张驰：虽然新鼎成立已有5年，但我们重点投资是从2015年开始的，实际上只投了两年多，两年里投出去了十七个亿。

我们是用新鼎荣辉下面的新鼎荣盛这个控股全资子公司，作为发行基金的主体进行投资的。实际上，我认为我们刚好是切入一个行业发展的黄金时间点，对这个行业发展的黄金时间点，这个是和这个行业的发展有关系的。上一波行业的黄金时间是2009-2011年，我是2009年加入九鼎的，当时不到一百人，然后2011年从九鼎去汕头，就投了一个企业做财务总监，那个时候九鼎已经将近1000人了。从100人到1000人，为什么会发展那么快?2009-2011是中国私募股权投资的黄金三年，因为2007年创业板推出，然后就有首批28家私募机构投进去，赚钱效应明显。

那三年时间，九鼎投了将近300亿，中科招商的也投了200多亿。那三年是一个非常黄金的时间点，在2013年之后，A股IPO暂缓到暂停，整个中国的经济周期转移到房地产，私募行业整体下行。

直到2015-2016年新三板推出以及A股IPO提速，整个行业又回归到私募股权时代，房地产又下行。所以呢，2015-2016年是一个行业回归的机会窗口，那么我们就来抓住这个机会窗口进行投资。

另外，我们说的行业巨头像九鼎、中科招商，因为之前已经投了两三百亿出去了，他们开始多元化经营了，中科招商更多的是去A股举牌去了，九鼎更多的去做它的九泰基金，九州证券，做多元化经营，反而没有在专注投私募了，所以，给了一个空白窗口期。 从2015-2017这三年，行业领先的几个私募机构，反而没有投太多的项目，都在做多元化，叫做金控平台，去收购保险信托银行等等。

一方面行业在崛起，新三板从700家进到11000家，A股IPO提速出现了大量的标的，选择的机会也就多了。第二，资金从房地产撤出，开始进入涌向私募。第三，大型的老牌的私募机构，又转型干别的，所以给了一个市场空白期，然后我们就抓住这个时间窗口，找到最好的项目，通过发行私募基金，最后快速进行布局。同时呢，我们说以前的私募机构投资逻辑就是覆盖所有行业，只要好企业就投。我们就是细分在2到3个行业，这样才能迅速崛起。因为项目太多，根本看不过来。

所以就这这几点，刚好行业龙头去干别的了，然后资金又涌向这个市场，同时标的又变得多，我们又专注在两个细分行业，在这里面抓住行业龙头企业，就最大力度把它投进去，帮助出资人赚取高额收益，然后基金运行起来，抓住了这个市场的机会，所以就崛起的比较快。当然我们说私募行业这两年也是40%的增长，私募管理规模11万亿，已经超越公募的9万亿规模了。

那么也是在行业快速发展，我们也才能快速发展，搭上这个顺风车。

记者：进入12月以来，有3家特殊的新三板企业过会，囊括了做市交易、发行上会前股东超过200人、存在“三类股东”并于上会前清理等诸多特征，您怎么看待这一变化?

张驰：这个是很强的信号。实际上，我们看到11月22号股转公司监事长邓裕祥的讲话，标题就是新三板的春天。然后说到新三板，11月底的时候，主板公司联合券商进行了不连续竞价交易的系统对接测试，测试已经完成。所以，现在预期的内部传出来的就是三个重磅制度，叫三箭齐发。三个重磅制度同时推出，一个就是改变交易规则。因为新三板现在的交易规则存在问题，导致交易不活跃，现在预期的政策也传了很久了，就是取消协议转让。我们知道协议转让是一个点对点的，几十块钱几百块钱就可以很高的价，互报成交转让来操纵股价的。

所以计划一方面取消协议转让，然后在新三板为了加强流动性，推出竞价交易，但是他没法做到A股的连续竞价，所以做不连续竞价交易。当然这也是创新，中国整个资本市场没有出现过不连续竞价。创新层每天五个时间段，每个时间段10到20分钟不连续竞价。那么基础层每天一个时间段，大概半个小时不连续竞价，然后其他时间就进行做市交易，没有协议转让。然后每天3点到3点半推出大宗交易平台，和A股一样进行大宗交易，这样就解决了小额的钱钱操纵股价的问题。这是交易规则进行大的调整，而且把创新层的资金集中在每天几个短的时间段进行交易，这样的价格能实现的更公允。而像不拿全天，要不然新三板全天只有全市场只有十几亿的成交额，太低了。

所以，第一，就是交易规则进行大的调整，当然这个交易规则已经自行完成系统测试了，但到底什么时候推不一定，我觉得不会太慢。第二，就是创新层的调整。创新层现在只有1400家企业，太少了。未来一定要在创新层上面再推一个精选层。因为新三板不应该只有两层，应该有三层四层甚至五层，纳斯达克是有三层的。未来的趋势是先分层再分板。新三板不应该只有一个中国的全国性场外市场，新三板未来下面还应该有类似于美国的OTCBB市场，也有柜台市场，未来市场后面还应该再有粉单市场。

所以，一定是一个先分层，然后底层再分板的过程。还有，就是对于创新层要扩容，让创新层的优质企业更多， 2000万的创新层利润门槛太高了，降低创新层标准，让更多的企业进入创新层，为机会未来的精选层奠定基础。

精选层的推出，是从创新层里拿四五百家一行精选层进行竞价交易，好和A股去对接。这是第二个创新层降低门槛，让更多的企业进入。

第三，说三类股东问题。一些制约新三板流动性的一个核心问题是三类股东。毕竟我们说去年的时候，新三板交易的资金30%来自于三类股东。那么，今年新三板交易资金三类股东只到5%左右。为什么三类股东变得这么少?就是因为只要现在三类股东投了这个企业，这个企业就没去A股。目前的现状就是，只要企业的股东里含有了契约型基金资管计划或者信托计划，三类股东这个企业去A股排队，股转公司基本就不受理了，或者受理了也不上会。所以，最近传出来的版本是说，三类股东持股只要低于5%，就没有问题。多了不行，只有5%或者10%，具体还不知道。

最近有几个比较明显的信号，刚才说的最近A股排了半年的有几家，还有三类股东的企业一直排到了没有上会，最近他们重新开始更新材料，准备上会了。他们在股转公司半年没动的材料，现在开始更新了，然后按照顺序开始往前走，预计在这一两个月内就要上会了。但到现在为止，还没有一家，含有三类股东过会了。但是能上会就很好了，之前不允许他们去上会，只能排在那个二三十位的位置排着。有好几家，现在就开始更新材料了，所以就是一个比较积极的信号。

最近，北京市委书记蔡奇，还有证监会主席刘士余去股转公司参观，这也是积极信号。刘士余将近两年没去过股转公司了，突然去股转公司参观，而且是和北京市委书记蔡奇一起，也是一个很积极的信号，而且也讲到了要加快新三板的市场建设。

还有最近证监会副主席的讲话也提到加快新三板改革。所以，我预计在这一两个月内，起码在农历新年前重磅制度得落地了。要不然的话，整个市场谁都受不了。一方面A股IPO提速抢走了新三板大量的企业，一方面港股上个月也推出新政，要推出一个允许医药类，还有这种特殊的企业，可以去港股挂牌同股不同权的企业。显然是在抢新三板的好的标的，如果新三板的流动性再不好的话，好的标的就会越来越少。

而毕竟这些大量的2015年投资的新三板的基金会在明年上下半年到期。所以流动性如果再不改善，整个市场几千亿的资金都受不了。所以这都是积极的信号，我也预期那几个重磅的政策起码一两个月内必须落地了。