景林资产：十年十倍老牌私募的深度价值投资

资本市场风云变幻莫测，英雄辈出但潮起潮落，私募江湖更是纷繁复杂跌宕起伏，十数载，无数私募英雄崛起陨落，也有很多常青树私募屹立不倒，经历市场不断锤炼赢得信任，不断做大做强，成为行业的佼佼者。针对这些国内的优秀私募机构，私募排排网将进行系列报道。

今天，私募排排网带大家走进国内优秀的私募公司景林资产，分享这家老牌私募公司的深度价值投资感悟。

私募江湖风云跌宕，城头变幻大王旗是常态，昙花一现式英雄常有，但长胜将军却不常有，但国内老牌私募景林资产毫无疑问是私募江湖中最具代表性的长胜将军之一，十多年来，以长期优异的成绩笑傲市场，赢得市场的高度认可。

十年十倍 业绩长牛

景林成立于2004年6月，是国内较早成立的私募公司之一，名副其实的私募先驱。“景林”二字，寓意枝繁叶茂、基业长青，经过14年的发展，多轮牛熊市的历练，景林资产已经成为国内无论是知名度还是管理规模都遥遥领先的公司。

经过十多年的稳步发展，景林资产在一二级市场都取得了巨大的成功。二级市场上，景林资产投资涵盖A股、港股、美股中概股等，主要聚焦于高速成长的中国公司。长期优秀的业绩使得景林资产深受全球机构投资者认可，仅二级市场管理规模就数百亿元，成为行业里的领跑者，客户主要以主权财富基金、大学基金、养老基金、家族基金、国内机构为主。

一级市场上，专注于消费服务、医药健康、TMT和先进制造业的投资机会，已投资60多家企业, 近年来多次被业内权威机构清科和投中集团评为私募投资机构前十强。

景林资产能取得巨大成就，长期优秀的业绩是最大的基石。早期通过海外专户的形式管理客户资产，2001—2003年三年创造出106%的年化收益率，奠定了其在机构投资者中的信赖度。发行产品后，长期业绩稳定优秀，从私募排排网的数据看，景林资产也成为市场上仅有的成立满十年，旗下两只产品业绩收益超十倍的长牛型私募公司。海外产品多次被各类机构评为亚洲最佳大中华基金，国内更是将金牛奖、百舸奖、英华奖等绝大多数奖项揽入囊中，获誉无数。

从景林资产最早的两只收益率超十倍的产品就可以看到，景林的收益水平并不一定每年都十分突出，而是追求长期稳健的业绩。2017年公司旗下所有产品平均收益率高达65%，领跑大型私募公司，已经算是非常突出的一年，但每年持续稳定的盈利能力，造就了景林资产的长牛。

另外，凭借较小的回撤和所持个股优秀的基本面，在每次回调之后净值都会再创新高，净值恢复能力较强。

强大投研团队及研究优势

高素质的专业团队是景林资产傲立私募江湖的法宝之一。

创始人蒋锦志有着优秀的长期投资业绩，是国內最早一批资产管理从业者之一，经历过各种经济周期、波动和几次金融危机，对机会和风险的判断均有丰富经验。蒋锦志于1992年获得中国人民银行研究生部国际金融学硕士学位，之后在深交所开始了他的职业生涯，并担任深交所债券和期货部总经理。后加入了中国最大券商之一的国信证券，主管该公司的资产管理业务。经过一段时间的海外研习回国后，他积极进行中国股票投资，特别是在海外上市的中国概念股票。2001年至2003年，蒋先生所管理的海外专户投资组合收益3年超过了7.7倍(经安永审计)。2004年，创立景林。

景林资产总经理兼基金经理高云程，自2001年入行以来，至今已有17年的投资管理经验，历任中国科技证券(现在的安信证券)、泰信基金和APS资产。

蒋彤作为景林丰收系列的基金经理，有着25年的证券从业经验，更是景林的颜值担当，历任润晖投资合伙人、建信基金研究总监、南方基金研究总监、以及嘉实基金投资管理部副总经理。

景林全球系列产品基金经理金美桥从2001年开始追随蒋锦志，距今已经在景林工作16年，海外市场投资能力十分出色。

张小刚有着19年金融从业经验，历任四通投资、河北证券、美国太平洋投资、易方达基金。

曾晓松是景林公司香港主管，主要负责管理景林香港公司，在加入景林之前，担任JP摩根大通投资银行的金融机构投行部副总裁，专注于中国金融机构的上市、并购和资本市场等投资银行业务。

据董事总经理田峰介绍，景林资产目前40多人的投研团队中，大多数研究员来自于实业，对证券行业不一定了解，但都是各自行业里的专家，其中不乏股权类公司的总经理、蒙牛高管、主任医师等。另外，多人拥有CFA资格，多名员工拥有国内外著名金融或监管机构的工作经验。

基于目前公司的投研力量和团队化管理运作模式，可以支撑更大的管理规模。今后随着投研队伍的成长和壮大，景林会根据市场变化动态调整加强投研队伍，有力支持实际管理规模的稳定扩展。

除了强大的研究团队外，景林资产还拥有得天独厚的研究优势。景林与国内和国际一流的券商(包括高盛、瑞银、德意志银行、JP摩根大通)、咨询机构保持着紧密的业务沟通，因此可以获得全方位的、全球的宏观、策略、行业和个股研究，并可更便捷地获得相应上市公司的联系方式，享受高端交易服务等。景林资产还在不同行业都有研究专家，这些行业专家对于行业和公司的理解很大程度上都要深于大多数金融机构的研究员，因此可以更清楚地了解各行业的最新变化。

景林资产通过得天独厚的优势去深入了解不同行业的环境、进入门槛、竞争优势和管理能力，也正是这一优势让景林资产区别于许多其他的基金管理公司。

深度价值投资 360度调研体系

“景林”二字，寓意枝繁叶茂、基业长青，同时也暗含孙武的“隐居景林，经以兵法”的意境。该内涵也与其长期做有安全边际的“逆向投资定价、基本面研究定值”的投资理念相吻合。

景林资产秉承着深度价值投资的理念，以实业的心态做投资。在蒋锦志看来， “以实业心态作投资，思路和框架与实业公司投资、兼并一家公司，或进行项目的可行性研究，是完全一致的，即以基本面为投资依据。采用这种方式，我们在实践中必然涉及大量的实地调查，需要采访竞争对手和行业专家，研究公司的管理团队、商业模式，以及行业的中长期前景。”

景林投资采用价值投资和逆向投资的投资理念，采取类似于私募股权投资的方法，综合运用自下而上和自上而下的研究，致力于发掘那些具有"两高一低"特征的公司：即行业门槛高，增长潜力高、估值低的公司。

在对行业进行分析时，公司会首先分析宏观环境，因为宏观环境首先会对整个行业产生影响，进而影响目标企业，景林比较注重行业的中长期发展趋势。对基本面进行研究时，景林会对公司的成长性，盈利模式，产品，团队，财务等各方面进行综合考虑。对公司进行估值的时候，景林不只看重市盈率，公司所处的行业结构和公司在产业价值链中的地位，公司的护城河和竞争优势，赢利、市值、资产价值和团队价值，都是景林所看重的。景林偏好进入门槛较高、与供应商和客户谈判能力强, 并且管理层积极向上且富有能力的公司。

景林资产对于深度价值投资的执着，渗透到行业、合规风控等方面，而其借鉴一级市场分析公司的方法进行二级市场投资，也使得其在价值挖掘的路上走得更远。据田峰介绍，除了常规的财务报表、基本面分析，景林资产还借鉴了一级市场投资的方法——对企业进行360度调研，这包括企业内部治理、行业上下游的关系以及竞争对手的评价等等。

景林对投资一只股票的过程非常严谨，尽可能的追求确定性强的预期收益。在选中目标公司后，景林即启动"360 度全方位调查"系统，利用其在业内的各种资源做尽职调查，如通过研究机构、行业专家、客户、上下游、竞争对手、供货商、银行等金融机构和政府部门监管机关等，深入分析目标公司，以确保能全面了解目标公司的业务、优劣态势、财务报表的质量、投资风险和管理层的品格及能力，最大程度的追求标的的确定性。

针对具体买入标的时的其他关注点，有几个标准：如用DCF方法折现出来的估值是否远高于目前市值，是否能够确保至少赚到企业业绩增长的钱，以及大股东及管理层与中小股东目标是否相一致等等。

根据以上几点原则，景林资产总经理高云程称，自己买入的股票最终会落入几种类别：首先，公司所处行业契合科技和消费发展趋势、具有一定技术，品牌壁垒，拥有优秀管理团队以及良好的激励机制，具备穿越周期能力的公司;第二，行业本身增长空间不大，但内部竞争格局变化，能够充分受益市场份额提升的公司;第三，在宏观经济周期性变化中，具备底部反转特征的周期性行业机会;第四，受益于产品供求关系以及管理层变化等的事件驱动性机会。

高云程曾表示，投资者都应尽量把企业的商业模式，核心竞争力，护城河分析清楚，然后再进入算业绩比估值的阶段。好的生意应该是容易理解并大部分能被感知到的。“用合理的价格买入优秀的公司，耐心等待企业的成长。在今年这样一个内外部不确定性大增，波动率增加的市场中，看长远一点，才不会被目前的阴霾和情绪所左右。”

坚持组合投资并适当集中投资是景林资产的另一大特点。蒋锦志曾说过“我们认为长期投资要做得好，必须要恰当的分散风险。当投资一个很有潜力的公司时，如果发生了不可抗力事件，就可能会对你的投资造成非常严重的影响，因此必须恰当的分散风险，但是也不能太分散，投资太分散了会导致你无法深入了解每一个公司。一般情况下，有20-30支股票就能分散掉大部分的风险。”

全球视野也是景林资产的一大优势。景林在境内和境外都有投资，公司研究团队更具国际视野，会从全球的产业发展趋势和变化中寻求中国的投资机会，通过全球产业和公司的比较，更具前瞻性和洞察力。

景林认为价值投资是最简单的东西，但大道至简，最简单的理念往往是最正确实用，同时也是最难坚持的。

就如景林资产坚持的逆向投资，众人皆言逆向投资，但能坚持知行合一者却寥寥无几，景林资产很好的践行了逆向投资，其稳定的业绩就是一个最好的佐证，就如2015年，等待市场大跌后，景林资产买入很多2016、17年大涨的标的，使得公司产品业绩出现大涨。

景林资产认为真正的系统性风险是非常偶然，或者非常少才会出现的，从经济周期的规律和股票市场的规律来看，真正的系统性的风险大概在五到七年才会出现一次，这个是统计结果表明的。当然很多监控市场风险的方法，比如从宏观的角度，从流动性的角度，从企业估值的角度，这些监控的实践表明实际上真正需要做大幅减仓行为的频率是非常低的。所以景林资产在选股时较少择时，而是把投资者的资金放在景林资产认为确定的这些投资标的上。

经济的周期和股票市场的波动五到七年就会有一次典型的过冷或者过热，很多时候在风险发生之后，可能才会发觉是何种级别的风险。所以如果景林资产能够预判出这个泡沫，景林资产可能会做一些风控的措施，包括降低仓位，做一些保护，或者是投资到认为更确定的，或者是更安全的资产上，但是更多的时候，景林资产换手率较低，长期持有估值合理的优质公司，和这些公司一起成长，赚企业增长的钱，而不赚市场博弈的钱。

风险控制：降低组合股票间相关系数

景林资产几波较为明显的回撤是发生在2008年金融危机期间和2015年的股灾，2008年全球金融危机中，景林资产大幅跑赢大盘;2015年虽然在4700点附近已经觉得中小创太贵，风险太大，逐步退出，换为较为安全品种，但在股灾中仍不可被避免的出现了近20%的回撤，同样大幅跑赢大盘，并且很快收复失地，净值再创新高。第三波不大的回撤发生在2018年一季度，但这波净值上表现出来的回撤主要是由于公司产品年初实现了较大比例的分红造成，实际上回撤较小，部分产品甚至实现可观的正收益。

在系统性风险发生的年度里景林资产的回撤均小于市场的平均水平。因为奉行价值投资与逆向投资的理念，所以景林并没有严格的止损机制。较好的风险控制一方面源于景林对宏观大方向的整体把握，但更多是从自下而上的角度精选个股和良好的组合管理能力对整体净值的贡献，注重降低组合股票间相关系数。

景林资产有严格的风控合规制度，实行投决会管理下的基金经理权限负责制，实行全流程风控，而不仅是市价下跌时的“机械”减仓止损。

景林资产对公司旗下所有基金产品的投资组合净值和持仓股票价格进行逐日盯市，对达到内部风险预警阈值的情形进行提醒、评估和分析，相关基金经理、研究员及投资总监会对风控警示邮件进行讨论，采取相应措施。

景林不会对组合中的核心持仓进行频繁调整，不择时的风格可能会带来产品层面的波动，但是持仓的企业都是熟悉的、经过深度调研的公司，且以合理的估值买入，安全边际相对较高。当出现下行风险之时，如果系统性风险不大、个股基本面持续向好、相对估值不高的情况下，景林会持续持有。

而当持有股票一天内下跌超过5%或多日持续下跌幅度达到10%时，会组织相关研究员、基金经理进行讨论，判断其下跌原因，如果认为下跌不是公司基本面因素导致的，通常不会止损，但会提示基金经理与研究员更为紧密跟踪研究，如果是基本面因素导致的下跌，会考虑止损。当然如果产品设置预警和止损线，净值又低于面值且达到预警阈值的极端情况下，也会采用非常措施。

A股估值低于历史均值 长期投资可盈利

景林资产认为，目前 A 股和港股估值均处于历史较低水平。A股估值低于十年均值位置。过去十年，非金融平均估值16.2倍，目前是14.9倍;且沪深300市净率也明显低于历史均值。恒生指数估值也低于历史均值。2006年至今，估值均值在12.1倍，目前是11.3倍。且恒生国企指数市盈率历史均值为10.1倍，目前仅7.7倍，也低于历史均值。

景林资产认为当不发生系统性黑天鹅事件，在低于历史均值的情况下，不管投资港股还是A 股的风险都不会特别大，长期投资股市还是可以盈利的。

如果全球横向比较，蓝筹指数及海外中国股票指数估值也不高。中国一批优秀公司估值现在也在合理的位置。回望过去五年，2017 年是企业盈利增速最好的一年。虽然2015年估值很高，但企业盈利较差，有明显的泡沫特征;而目前的上涨结合盈利增速水平，具有坚实的基础。从估值和A 股的盈利增速来看，投资优秀公司长期还是会给私募产品带来不错的回报。

当前中国经济发展面临的挑战，主要体现在多个方面，如曾经的人口红利、投资红利、贸易红利、高储蓄率红利等日渐式微;中国移动互联网红利见顶，进入存量时代;经济增长高度依赖投资、金融杠杆快速上升等。而经济发展的新投资机会，则主要体现在四大方面：一是不断扩大的中产阶级人群，以及由此带来的消费升级，如健康消费、娱乐消费、消费和服务整体的需求升级等。二是中国不可逆的老龄化，带来更多健康医疗服务需求。三是日益凸显的工程师红利，取代廉价劳动力红利。四是新技术、新模式带来的投资机会，如人工智能、共享经济、新能源汽车、物联网、大数据、云计算等。

谈到2017年以来A股市场整体的内部结构性变化，高云程则表示，国内大量产业集中度的提升、A 股市场整体的行业集中度上升，是近几年中国经济与A股市场正在持续发生的深刻变化。而这也反映出中国经济进入中速发展新常态后，行业整合加速，强者恒强。此外，许多领域的龙头公司，也正在从国内行业龙头向世界级企业接近。而这背后的主要推动力，则主要来自于多个方面，如消费者对龙头品牌的认知加强，渠道、物流、支付“又快又省”，信息化大幅提高企业的管理效率，规模经济背景下龙头企业研发投入显著占优等。

另外，市场上新增的变量是南水北上和国外资金的流入。沪港通和QFII以及RQFII持续流入以及证明了A股的吸引力，而北上资金偏好集中在质地优良的公司，这对未来可能的资本市场有一定的启发。目前现状看，全球资金对于中国的资本市场处于严重低配的阶段，伴随着资本市场的逐渐开放，中国的股债都有非常大的空间。越来越多的海外投资者开始研究和投资中国，这是一个不可逆的趋势。同时，A股纳入MSCI指数影响是积极和持续的，纳入指数对于增量资金有显著吸引力，韩国和台湾在纳入MSCI指数后都获得持续不错的市场表现。但我们不应高估短期，低估长期影响。

对于未来，景林资产坚持聚焦龙头企业，买入并持有估值合理的优秀公司策略。耐心等待风险出清，寻找公司治理优良，行业竞争优势显著，股价被低估的企业，守住核心公司，寻找市场的预期差，在合适时候进行有安全边际的逆向投资，适度集中，获取最优的风险收益比。

“低调而有格调”，这是景林资产给市场的印象。作为目前国内管理资产规模最大的私募公司之一，景林资产的外界曝光度相对较低，保持着一贯低调作风。而格调则体现在它对深度价值投资和逆向投资的执着和践行上，言行一致知行合一，在市场上走出自己鲜明的风格。

景林资产是深度价值投资者和逆向投资者，从实业的角度践行投资让景林成立十多年来业绩斐然，而海内外机构投资者的高度认可也是优秀业绩的最好回馈。

“投资首先要少犯错误。不要老想着短跑，短跑你要盯着你周边是谁，长跑你只要注意自己的呼吸和步伐。修炼好内功，最终才能超越自己。”这是蒋锦志经常勉励下属的一句话，或许由此可以一窥景林的成功密码。