券商“中考”成绩整体下滑 头部效应明显

券商“中考”成绩陆续披露。受今年上半年低迷行情等一系列因素影响，上市券商业绩普遍表现不佳。截至7月10日，32家上市券商均已披露6月财务数据(母公司口径且未经审计，下同)，中国证券报记者统计发现，只有3家券商上半年净利润较去年同期有所上涨。除了经纪业务受市场影响下滑外，信用违约和自营业务的“黑天鹅”事件也拖累了部分券商的业绩。

业内人士指出，目前股权质押和两融业务风险可控，市场有过度担忧之嫌，行业整体估值已跌至底部区间。从中长期来看，券商行业集中度提升可能超市场预期，建议关注低估值且后续有望受益多层次资本市场建设的龙头券商。

业绩分化明显

通过上市券商公布的1-6月月报及一季报可以看出，上市券商上半年整体经营基本平稳，但业绩分化较为明显。统计显示，营业收入方面，仅浙商证券、东方证券、中信证券、申万宏源证券、西南证券和国泰君安等7家券商实现累计营业收入同比正增长;净利润方面，则仅有浙商证券、申万宏源证券和中信证券实现累计净利润同比正增长。

据统计，营业收入方面，中信证券上半年以96.4亿元的成绩位列第一，海通证券、国泰君安、广发证券和华泰证券分列位于第2-5位。净利润方面，中信证券、国泰君安、海通证券和华泰证券净利润超过30亿元。

国元证券在半年度业绩快报中指出，上半年受多种因素影响，证券市场出现调整，指数下跌幅度较大，但股票和基金交易量同比基本稳定。面对复杂多变的市场环境，公司努力控制经营风险，坚持合规经营理念，积极开展市场营销，及时调整资产结构，但仍难以克服市场下跌和信用违约事件增多等不利因素带来的影响，实现的营业收入和净利润同比出现较大幅度的下降。具体来看，公司自营权益投资损失率虽然小于市场平均跌幅，但仍发生一定金额的损失;投行业务受项目发行审核趋严等影响，承销发行项目较少;经纪业务新设营业网点较多，市场竞争激烈，公司证券交易量和佣金费率持续走低，实现收入进一步减少。

Wind数据显示，在有可比数据的27家上市券商中，中信证券6月营业收入位列第一，其实现营业收入20.19亿元，环比增长43.5%;6月净利润超过5亿元的上市券商共有3家，中信证券仍然位于榜首，其6月共实现净利润7.52亿元，环比增长60.06%。6月份，仅有11家券商实现净利润环比正增长。其中，山西证券6月净利润环比增长280.23%，增幅最大。数据显示，山西证券6月实现净利润0.48亿元。

东方证券非银行金融组分析师认为，6月股市大幅下滑，券商业绩显著下降，大券商相对更为稳健。分业务板块看，券商经纪业务佣金收入下滑，股票动自营投资承受较大压力，且市场短期大幅下跌对券商信用业务带来平仓压力。

值得注意的是，2017年全年，自营业务收入一跃而上，超过经纪业务成为上市券商收入最主要的来源。但进入2018年以后，受行情影响，券商自营业务业绩并不理想。此前发布的一季报数据显示，2018年一季度，上市券商共实现156.02亿元投资收益，较2017年同期下降3.25%。近日国盛金控发布2018年半年度业绩预告修正公告指出，2018年第二季度末，沪深300指数较第一季度末下跌9.94%，上证50指数下跌8.90%，深证成指下跌13.28%。受此影响，子公司国盛证券有限责任公司持有的股票类自营投资金融资产出现较大浮亏，与前次预计偏差较大。

上述东方证券分析师指出，股票自营风险敞口小、债券自营比例更高的券商，能够在当前市场中显著受益。近年来，大券商致力于降低自营投资的方向性，在当前的市场波动中，这一投资策略的优势凸显。

投行业务承压

6月份，上市券商投行子公司业绩有所回暖。在公布数据的7家券商投行子公司中，华泰联合证券、瑞信方正证券和东方花旗取得了净利润正增长。其中，华泰证券控股子公司华泰联合证券6月份业绩遥遥领先，共实现营业收入1.8亿元，净利润0.41亿元。

营业收入方面，华泰联合证券、中德证券、长江证券承销保荐、第一创业承销保荐以及瑞信方正证券等5家投行子公司实现了净利润的环比上涨。其中，涨幅最大的为长江证券承销保荐，涨幅达到326.6%。长江证券曾在2017年年报中表示，其投行子公司为了加快业务发展及扩大项目储备，积极引进成熟业务团队和优秀个人;同时，加强项目质量管理，完善各内控部门的职能边界，加强对项目立项、内核的审核力度，提升对项目风险的防范力度。

不过，公布数据的券商投行子公司今年上半年的营业收入和净利润，与去年同期相比均有所下滑。截至6月底，只有华泰联合和申万宏源承销保荐两家投行子公司累计净利润为正，两家子公司1-6月分别实现净利润2.33亿元和0.34亿元。

分析人士指出，投行子公司业绩下滑，只是投行业务遭遇挑战的一个缩影。投行IPO和增发业务持续承压，数据显示，2018年上半年，A股IPO募资金额为922.87亿元，同比减少26.4%;增发募资金额为3677.61亿元，同比减少45.41%。

中信证券非银行金融组分析师指出，过去的审核制度下，监管给出严格的上市财务标准，满足客观条件的企业过会率高，投行业务偏重流程管理，业务相对分散;为了适应新经济公司发展特征，审核制度转向降低财务门槛的同时，综合考虑商业模式、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、企业成长性和盈利持续性等因素，这对投行的项目选择、风险识别和研究定价提出更高要求，承销业务将向综合实力强的大投行集中。

此外，资管新规的落地对券商资管业务带来深远影响。有可比数据的9家上市券商资管子公司经营数据显示，上半年仅有3家资管子公司实现累计净利润同比增长，分别为招商证券资管、国泰君安资管及东方证券资管。

中国证券业协会日前披露的数据显示，2018年5月，证券公司及子公司备案资管产品215只，环比下降44.16%和67.97%，创下今年以来的新低;截至2018年5月底，证券公司资管业务管理资产规模为15.63万亿元，环比减少3.16%。

海通证券认为，从中长期来看，券商资管行业加强主动管理、回归资管业务本源，是迫切的转型方向。对资金池和通道业务的监管，有利于促进证券行业持续健康发展。随着券商资产管理转型的不断深化，未来券商在大资管体系中的核心竞争力将逐渐增强。现阶段，在券商资管行业去通道、主动管理转型的背景下，公募业务或成为券商资管零售转型的重要突破口之一。券商资管应抓住打破刚兑后财富管理行业格局重塑带来的业务机遇，抓住由银行溢出的高净值个人财富管理业务需求。

券商股向上弹性大

在本轮A股市场持续调整中，券商股跌幅严重。数据显示，今年以来上市券商平均股价跌幅接近20%。其中，浙商证券、国盛金控、西部证券等4家券商年初至今跌幅超过40%。目前仅有中信建投、南京证券以及华西证券3只新上市的券商股价处于“红盘”状态。

股价下跌导致多只券商股处于“破净”状态。截至7月10日收盘，“破净”券商股已经达到5只，分别是海通证券、东北证券、国元证券、东吴证券和光大证券。此外，还有兴业证券和国海证券处在破净的边缘。

达麟资产投资总监毛火军对中国证券报记者表示，券商股一般被认为是股市的放大器，股价走势与大盘密切相关，在目前市场调整期，板块整体向下调整难以避免。

上海巨潮资产管理集团董事长赵公明认为，券商股目前来看风险和机遇并存。除了经纪和自营业务业务之外，市场目前担忧券商股权质押和两融等杠杆业务风险，这类风险在股市持续大幅度下跌的情况下会集中释放，可能影响部分券商的业绩。不过，行业利好政策不断出台的预期，增加了券商股的市场关注度和领先于其他行业板块率先止跌企稳的动力。

近期证监会表示，外国投资者参与A股交易范围进一步放开，将就相关账户管理制度修改正式向社会公开征求意见。赵公明指出，该项政策初期预计实际增量资金量级有限，但里程碑意义重大，逐步引入多元化的外国投资者将改善国内股票市场的估值定价及流动性。在目前的市场局面下，次新股中的券商股具有较高的安全边际。

天风证券认为，市场目前担忧的券商股票质押业务风险总体可控，沪市和深市目前低于平仓线的股票质押市值在沪市总市值中的占比分别不到0.2%(对应的市值规模不到600亿元)和2%(对应的市值规模不到4000亿元)。虽然一些个股质押风险需关注，但目前券商倾向于采用协商的方式解决触及平仓线的交易，具体包括补充标的证券及其他质押物、合同延期、展期等多种方式，目的是避免进入处置程序;若采用强平方式，更倾向于通过协议转让达成交易，对证券公司的资产负债表影响有限。短期来看，在市场恐慌情绪影响下，龙头券商估值水平已经回落至历史的底部区间，部分券商市净率低于1倍，向下空间有限，向上弹性较大。从中长期来看，行业集中度提升可能超市场预期。建议关注低估值且后续有望受益多层次资本市场建设的龙头券商。