头部效应渐显 私募股权机构面临“淘汰赛”

募资趋难

“一级市场的资金越来越不好募了。”深圳一家投资机构负责人赵明(化名)向记者感叹：“我们认识一家2015年成立的私募机构，资金规模在十亿元左右，目前正值第二期基金资金募集期。但约见好几个出资人都吃了闭门羹，看情形第二期产品大概率要黄了。”

这在当前绝非个例。据投中信息研究院公布的数据，今年5月中国VC/PE完成募集的基金数量同比下降76%，募资规模同比下降95.33%。

“不是单一渠道受阻，而是各个渠道都在扎紧口子，被动、主动因素都有。”赵明认为。

“被动收紧”是指在资管新规之下，银行对通过认购结构化产品优先级参与私募基金越发谨慎。“银行现在不是以投资的心态在谈并购基金项目，而是以放贷款的心态在做。”民享资本程韬对记者表示，以前银行更多关注的是项目前景、交易结构，出资也爽快，现在一上来就要谈有没有担保物和抵押。

一位股份制银行对公业务人士告诉记者：“即便把杠杆比例由原先的1:2、1:3降至监管要求的1:1，银行也不敢轻易涉足。近年以来有许多并购基金找过来，项目报上去了总行也没给批，说是担心引发政策风险和收益风险。”

这也影响到政府引导基金的出资。2016年至2017年，大量政府引导基金的进入方便了投资机构的募资，推动了产业基金、并购基金等纷纷落地。“除财政资金外，政府引导基金相当部分资金来自于银行，随着银行表外渠道收缩，政府引导基金募资和成立速度有所放缓，此前依赖于引导基金投资的PE/VC募资也会出现困难，这部分投资机构不在少数。”赵明表示。

事实上，除了银行系统、政府引导基金，高净值用户、财富管理机构、企业等出资方的心态也越来越犹豫，当中涉及到项目退出难度加大、对投资前景不甚乐观。

民享资本创始合伙人程韬指出，今年上半年不少投资人投的产品已经出现延期退出、收益不及预期等情况。他说：“过去大部分人民币基金做股权投资的策略都非常简单，就是投资Pre-IPO企业。随着IPO审核趋严，前些年投进去的相当部分资金现在难以如期退出。加上前两年一级市场火爆，许多私募投的Pre-IPO项目估值多在20-30倍动态PE左右，而现在二级市场个股估值也就是在20-30倍PE，甚至更低，这种情况下要说服出资方投新的项目，难度很大。”

前海梧桐并购基金董事总经理郑羽西认为，A股市场持续调整的影响已经传导到一级市场。而在港股上市的独角兽们相继破发也影响到了相关机构的投资信心，导致整体投资情绪不高。

“独角兽在A股或港股IPO后的股价表现，将深刻影响国内一级股权投资取向。二级市场投资开始变得理性，不会再盲目替一级市场接盘，这意味着以前一级市场粗放式、短平快的投资策略行不通了。一级市场的各类股权投资机构逐渐意识到了，他们在出资和选择项目标的上会越来越谨慎。”赵明称。

投资趋谨慎

业内人士表示，随着流入一级市场的资金出现紧缩，继而会引发一级市场整体估值出现下调。

华峰资本副总裁杨炳龙告诉记者，部分项目估值已经下来了，尤其是一些前期需要烧钱获取流量、变现模式还不清晰的模式创新类企业，自身造血能力弱，融资跟不上就容易出现资金链断裂。他说：“创新类企业很敏感，自己主动下调估值，折扣力度也更大，有些项目最低能到五六折。”

程韬说：“现在压价会好压一些。一些强势的项目方，以前动不动报价十几亿，市场情况好的时候投资机构还会考虑给，现在没人愿意给你出这个价。供求关系在发生变化，项目估值逐渐回归到合理的水平。”

杨炳龙表示，部分现金流充裕、基本面尚可的企业正在拉长融资窗口，在价格上并未“松口”。但总体看来，一级市场估值正在经历调整期，以最受追捧的独角兽企业为例，此前每轮融资估值要翻上十倍，现在上涨势头已经有所减缓。

即便如此，投资机构仍然不敢轻易投资项目。“节衣缩食、节省子弹是大部分机构的策略。”赵明表示。

投中信息研究院数据显示，今年5月PE市场投资案例为86起，较4月份降低36%、但投资金额创下年度最高，说明市场投资越发谨慎，资金在往优质项目倾斜，头部效应明显。

赵明表示，一方面投资机构开始“捂紧钱袋子”，对估值更加敏感;另一方面，机构仍在积极储备项目，但决策流程比以前要慢很多。他说：“以前一个项目从看完到决定投钱需要3-6个月，现在拖上9个月、一年都很正常。”

募资紧张的影响目前仍在持续发酵，除了投资谨慎外，出资拖延甚至签完协议不履约的现象也不时发生。杨炳龙指出，一般基础材料做完了，会将项目推到投决会进行审议;投决会一过，基本上就可以签协议。现在有些项目即使通过了投决会，投资方都不敢签协议，担心后面无法按时履约。一些项目签了协议，钱最后没有到账，由于这类协议一般不设违约条款，项目方也告不了，只能双方协议作废。

行业加速洗牌

随着市场环境的改变，一级股权投资迎来新一轮洗牌。赵明对记者表示，受影响最大是此前从一线基金分裂出来的一批小基金，2015年股权投资市场如火如荼，原来一线基金的高管纷纷出来自立门户。

根据VC-SaaS的数据，中国新募集基金的数量在2014年明显爆发，在2015年飙升至3000只左右，2016年回落至2500只左右，2017年则断崖式下降到850只。

“这些2015年以来自来门户的高管们在原有平台大多有不错的业绩，脱离老东家后，虽然挖掘项目能力仍然很强，但也失去原有平台给投资项目赋能的能力，很难挤进优质项目。这种情况下，他们后来投的不少是资质一般的项目，现在投资期接近尾声，回报率逐渐显现，这些投资机构很难继续募资并在投资端抢到好项目。”赵明表示。

程韬认为，对于规模较小、缺乏历史业绩的股权基金，未来LP(有限合伙人)会向GP(普通合伙人)转变、GP会逐步向FA(财务顾问)靠拢。现在已经有这样情况了，一方面由于要给后端提成还无法保证收益率，出大资金的LP不愿意把钱交给GP，更倾向于成立自己的GP来实际管理;另一方面，GP募不到钱又要存活下来，被迫朝财务顾问方向发展，一旦有好项目就推介给有资金实力的机构，借此收取中间费。

杨炳龙认为，未来两类基金将具备竞争优势，一是未来综合性的头部基金，持续周期长、过往业绩较好，且具备稳定LP渠道;二是扎根细分领域的产业类基金，能够挖掘到行业内优质企业，项目选择上更具备优势。

郑羽西认为，市场资源不断在向头部基金汇聚，有品牌效应的投资机构吸引了市场上大量资金，现在头部的投资机构如红杉、IDG已经开始母基金化。与此同时，具备扎根产业、已经搭建投资生态平台的机构优势也日趋明显。随着资金向头部项目集中，项目竞争越趋激烈，具备产业优势的机构能够提前发掘潜力项目，且对被投企业来说，除了资金外，也跟看重投资机构资源整合能力、生态投资平台建立等综合能力。

多家私募股权投资机构向中国证券报记者透露，2018年以来，明显感觉一级市场包括银行系资金、企业资金、引导基金等各募资渠道都在收紧。除资管新规影响外，二级市场接连下挫的负面影响已经传导到一级市场，市场投资情绪不高。

募资收紧下，股权投资开启大浪淘沙，少数头部机构因为“吸金能力”较强已经开始做母基金，大部分私募机构囿于“弹药有限”，在投资上更趋谨慎，甚至有部分小型私募GP(普通合伙人)为求生存开始转型做FA(财务顾问)的工作。