北京和聚投资2018年中期策略报告：政策旋涡，否极泰来

上篇：避险情绪引发市场估值体系的下沉和分化

一.2018年上半年市场分析及策略回顾

全球权益市场高位盘整，但A股逐级下行。上半年A股市场整体呈现不断向下突破的走势，大小市值板块表现相对均衡。截至2018年6月19日，年初以来上证综指累计下跌12%，沪深300指数累计下跌10%，中证500指数累计下跌18%，创业板指累计下跌12%，wind全A累计下跌14%。期间全部A股累计涨跌幅平均数、中位数分别为下跌17%、21%。2018年上半年，也是全球主要股票市场协同性不断强化的时间窗，核心逻辑在于全球性的系统性风险不断强化，包括市场对美联储加速加息引致的全球利率环境担忧，以及对全球贸易战带来对实体经济冲击的担忧等主要因素。横向比较，2018年上半年，美股、港股整体高位横盘震荡。但A股市场表现显著落后，其中国内监管政策是行情的主导力量。

上半年策略回顾：宏观角度看，2018年顶层设计淡化增长、强调高质量发展，政策强调的是底线思维而非稳增长，同时外部国际贸易环境不确定性极强，三驾马车大概率同时承压，经济增速整体将有所下行，所以，我们年初判断2018年不会是一个全局的牛市。从A股估值角度看，经过近2年的估值分化，各行各业内部都在进行结构重估，二线蓝筹已经更加具备投资价值。上半年宏观、市场整体的变化基本符合我们的预期，但同时也有一些不确定因素的变化超出我们此前的判断，比如中美贸易关系的迅速紧张化，以及国内包括实体经济、金融监管、市场规则的政策出台及执行力度，对市场的影响超出了年初的判断。

上半年A股市场脉络分析：从大小盘分化回归到避险情绪引发的行业估值再分化。过去约2年时间，A股市场经历了显著的大小市值风格分化，上证50、沪深300代表的权重、白马股估值持续性修复。2018年1季度，创业板整体盈利增速同比增30%，较2017年大幅反弹，也显著好于同期主板、中小板上市公司的业绩表现，大小分化的格局最终走向均值回归;另一个维度看，年初以来，国内监管政策持续趋严，包括去杠杆加速，叠加资管新规落地，银行信贷扩张功能快速收缩，导致以PPP为代表的民企融资环境恶化;同时国内相关产业政策变脸，如光伏行业，直接导致行业格局重新洗牌。负面信息冲击股价叠加民营企业及股东融资困难，直接导致上市公司股权质押、信用违约案例大幅增长。总体讲，市场对政策预期的不明朗，或者说是对政策不确定性的担忧，使得市场持续受到避险情绪压制，映射到A股市场则是对医药、消费等防御类板块的追捧。

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一.投资展望：政策是当下A股市场的核心变量

我们认为，当下影响A股市场的核心变量在于政治、经济及市场三方面的政策，归纳为三个维度：对外大国间博弈、对内经济金融政策，以及资本市场相关制度建设。当前对A股市场的整体影响是相对偏负面的，其中包括因政策极大的不确定性导致的投资者风险偏好显著下降。

市场对宏观经济预期十分悲观，我们认为下半年经济指标会进一步下行，但发生断崖式下跌仍是小概率事件。首先，国际关系方面：当前中美贸易战似乎又到了剑拔弩张的态势，500亿美元征税清单不排除正式实施的可能。但贸易摩擦本身可能只是中美大国博弈中具体的一个方面，美方制约中国2025的目标没有改变，所以未来从贸易到投资、甚至金融领域都有可能成为大国博弈的新战场，这种博弈势必是一个长期过程，短期对国内经济的直接影响，则是进出口不确定性大幅增强。

此外，国内经济政策及金融监管方面：上半年国内去杠杆、金融强监管持续深入。从官媒最新表态看，当前资本市场出现的信用违约、股票价格波动等阵痛难免，未来仍将坚定不移推进改革，因此当前政策导向的延续性是可以预期的。从最新5月份的宏观数据来看，投资大幅下滑，投资端除房地产投资维持相对高位以外，基建下滑严重，在表外融资大幅去化的背景下，传统的铁公基托底可能是小概率事件;此外，M1增速大幅下滑，M2增速底部徘徊，货币供应降速背景下，消费端向下承压。

因此总体上宏观环境并不乐观。但换一个角度看，在不发生系统性风险的底线思维下，下半年经济出现断崖式下跌是小概率事件，促内需为主的行业政策可能仍然看得到。策略上可积极寻找未来政策可能的突破点，比如生物科技、云计算、人工智能、高端制造等代表新经济的新兴行业，亦或是三大攻坚战之一的环保，以及相关PPP相关领域，行业规范化之后不排除再次迎来政策支持的可能。

资本市场政策方面：当前A股市场的制度执行过程值得探讨，且政策预期不明确：新政的初衷是防范系统性风险，维护资本市场健康稳定发展，但其执行过程，过于简单，往往伴随阵痛，甚至更深层次的影响。上半年的资管新规，导致当前银行对实体企业的信贷支持同样受限;减持新规，时间换空间的做法只是将市场承受的退出压力延期，其结果可能是慢熊;再如举国之力发行的战略基金，初始拟融资规模3000亿甚至超过了去年全年IPO融资规模。

我们对利率环境并不悲观，宽货币+紧信用的组合拳仍将继续。大方向上预期央行会保持政策的连续性，去杠杆的宏观谨慎政策基调不会变化，但货币政策方面会有微调，比如4月的超预期降准，6月没有跟随美联储加息，同时预期下半年会有进一步的降准等货币宽松政策推出。年初以来，代表无风险利率的10年期国债收益率已经从4.0%降至3.6%，经济增长偏弱+货币宽松背景下，预计下半年利率环境对市场整体相对边际改善。

A股整体估值已再次下探2016年熔断底部，下半年淡化大小风格，行业结构性重估将是主基调。上半年在诸多利空因素的冲击下放大了投资者的悲观情绪，经过上半年市场的大幅回调及估值修正，上证综指市盈率(TTM)估值已经回落到13倍左右的水平，与第三轮股灾之后的2638点附近相当。当前主板、中小板、创业板估值都处于相对合理区间，预计下半年大小风格维持均衡，行业轮动将是下半年的主旋律。上半年受避险情绪驱动的防御类板块，包含了对经济下行的预期，后续大幅上涨的逻辑并不具有自洽性，且短期基于羊群效应推高后的板块可能面临整体性的调整压力，进一步提升空间有限。而很多传统行业、周期性行业估值当前已处于历史底部，风险收益比显著提升。

长线资金稳步入场。随着6月份第一笔MSCI资金的正式入场，8月份将会迎来第二次的权重调整，可以预期海外资金在扩容的深港通、沪港通以及QFII通道下，会基于长期的投资逻辑不断加大对A股的投资。国内投资者在这几年市场大分化的生态格局下，个人投资者面临的压力会越来越大，在收益率降低的预期下会更愿意以投资产品的形式参与到市场中来，以保险、公募和私募为代表的机构投资者也将会逐步壮大起来并成为市场的主流力量，市场有望进入到长期更理性发展的慢牛阶段。

二.产品运作策略：聚焦企业的安全边际和政策的突破点

弱势重质，深研产业个股。当前市场整体情绪相对偏悲观，负面信息或情绪容易被放大，策略上更加注重估值安全边际及核心竞争力。经过上半年的调整，市场上已然不乏估值足够便宜，基本面向好的板块和标的。当前我们核心关注两大方向：

其一，低估值的传统行业，比如部分周期性板块，风险收益比已具备显著优势。过去年两来，在供给侧改革+环保大背景下，政策去产能叠加行业自然出清，行业基本面供需状况大幅改善，行业集中度显著提升且供需紧平衡仍见持续如炼化、煤炭行业。主营业务过去1年多持续盈利的企业资产负债表显著改善，资金状况良好。同时，行业整体估值受到当前投资者对宏观经济的悲观预期的压制，已然回落到历史底部区域，部分上市公司的PB已接近1倍。因此从盈利和估值匹配的角度看，估值修复弹性很大。未来行业风险来自下半年宏观经济的断崖式下跌，但目前我们判断是小概率事件。

其二，低估值、高预期差的超跌个股。当前A股市场主要指数已然创下2016年以来的新低，整体估值同样处于历史底部区域，安全边际很高。未来股价向上的空间很大程度取决于当前市场的预期差。产业竞争格局重构、技术革新带来的行业成长空间打开、或者政策因素都将是预期差的重要来源。

经过上半年的调整之后，市场当下已经处于相对悲观的状态，预期一批被错杀优质品种下半年将迎来否极泰来的机会。下半年的市场机会可能不在于风格，而是在于深度研究的能力，以及对大盘历史底部时点的判断。