高毅资产韩海峰：存量经济下的投资思考

为了探讨新时代新背景下中国私募基金行业发展面临的新机遇新挑战，由深圳市私募基金协会、私募排排网与易方达基金联袂主办第十三届中国(深圳)私募基金高峰论坛于2019年3月21-23日在深圳五洲宾馆隆重举行，本届高峰论坛以“与时进·稳中行·焕新生”为主题，集结诸多国内各类顶尖资产管理机构掌门人及业内知名大咖、资深研究人士共赴盛宴!

(高毅资产董事总经理、总裁助理兼研究总监韩海峰)

会上，高毅资产董事总经理、总裁助理兼研究总监韩海峰先生发表了《存量经济下的投资思考》的主题演讲，以下为演讲实录：

各位嘉宾，下午好!

今天非常荣幸有机会和大家做一个交流，讲讲我们对经济和市场的一些思考。回顾2018年，我们发现主导市场的主要是两件事情：第一是中美贸易摩擦，第二是“去杠杆”，特别是在“去杠杆”下中国经济面临的下行压力。在这两个因素的共同作用下，2018年整个市场承受了比较大的压力。在市场的下行中，特别是年底的时候市场有很多比较悲观的观点，有观点认为去杠杆之下，中国以往靠投资驱动的模式已经被打破;有观点认为高房价下将会导致整个居民消费也受到抑制;有观点认为中美贸易摩擦将会极大地影响中国的出口，以及推动产能搬离中国;也有观点担心中国人口出生率的下降以及伴随而来的老龄化。我们感受到的是市场投资者对中国经济深深的担忧，也有类比说中国经济可能走到日本90年代的节点，同样存在高房价的问题、存在与美国贸易摩擦的问题、存在高杠杆的问题、存在老龄化的问题，可能会重蹈日本“失去的20年”。

我们的思考就从日本和中国的比较开始。中国和日本两个国家，在经济发展模式、文化等方面，都有众多相似之处，都是大型经济体，有较多的可比之处。在过去的七八年间，中国GDP增速从10%的中枢逐步向下，2019年给的指引是在6%~6.5%的水平。对比日本的历史，经济增长明显有三个阶段，1970年之前保持在10%的增速中枢，1970到1990年这段时间，GDP增速从10%的中枢下降到了5%左右，1990年之后经济增速再下一个台阶到了1%的中枢水平。我们观察比较了中国和日本在多个方面的经济指标，包括工业、消费、城市化进程、人口、投资、外贸、资本市场等方面，一个初步的结论是，现在中国的发展更像日本70年代、80年代的样子，离1990年后“失去的20年”的阶段还比较远。

工业我们看两个指标，一个是人均粗钢产量，一个是人均用电量。从数据上可以看到，中国人均粗钢产量仅相当于日本1967年的水平，人均用电量相当于日本1977年的水平。我们还有一个发现，日本人均粗钢产量在1970年左右见到最高点，之后只是从最高点降低了20%左右，期间经历过日本经济大幅下降、人口老龄化等一系列问题，从一个层面反映出经济的韧性是要比大家想的要更强的。城市化是经济最重要的一个驱动力，当人到了城市以后，就要住房子，所以要盖房子，要修路，要有吃有行的需求，要增加公共设施，要有教育的需求。中国现在整个城市化的水平大概是60%的样子，只是相当于日本在1955年的水平。

从劳动力角度来看，现在市场上对于中国的人口问题有非常大的担忧，认为我们劳动力的红利已经结束了，未来随着出生人口数的下降，进入老龄化，在劳动力上有很大的压力。日本劳动力人口占比的顶峰有两个，一个是60年代出现的，另外一个是1990年左右出现的，之后出现了明显的劳动力占比的下降。中国劳动力人口占比的顶峰在2010年已经看到了，但是下降的速度会有多快，确实是需要关注和应对，但也不宜把长期问题短期化，它并不是能让经济在短期内有大幅波动的因素。另外一个角度，农业部门向工业部门的劳动力转移可能还有空间，中国的农业劳动力占比为27%，相当于日本在1962年的水平，日本现在农业劳动力占比是在5%以下。当前大家有点把长期问题短期化，一部分投资人在担心失业的问题，还有一部分投资人在担心劳动力不足的问题。把这两个问题同时放在桌上，肯定其中有一个是过度担忧的。

从消费的角度比较，较大的消费品类是汽车和家电，中国目前每百户汽车保有量为30辆，基本上相当于日本在1969年的水平。家电空调、冰箱、洗衣机这三大件中，冰箱和洗衣机的保有量相当于日本1970年的水平;空调的保有量会高一些，相当于日本1986年的水平。空调普及速度较快，可能同中国纬度要比日本低有关系。

日本在早期也表现出明显的投资驱动，日本在1975年之前，投资增速保持在20%，大致和中国在2012年之前的投资增速是相当幅度的。在1974、1975年之后，整个投资增速出现了明显的降档，下降到了8%的水平，这也是带动整个日本GDP下降到5%水平的一个重要原因。中国从2012年之后，整个投资增速也在下降，所以从投资增速下降的走势来看，我们同日本在70、80年代的情况相仿。日本在1990年之后，投资增速下降到0附近。

去年市场最担心贸易摩擦，在日本的发展历程中也同样经历过。最早在60年代，美日就开始了纺织品的贸易战，70年代的彩电战、钢铁战，80年代的汽车战、半导体战。最有代表性的一张海报，上面画了一辆正在空降的日本汽车，写着“虎!虎!虎!”，这是偷袭珍珠港时用的暗号。最后导致了1985年的广场协议。在广场协议之后，日本的汇率在两年内是升值了一倍的，再之后的几年内又升值了50%。在日本的汇率出现如此大幅度升值之后，是不是很明显的影响了日本对美国的出口呢?确实有一部分影响，1987年、1988年之后，日本对美国的出口是有所回落的，但在1990年以后，日本对美国的贸易顺差依然持续向上。在如此大的汇率升值之下，依然没有影响日本出口商品的比较优势，其中可能会有一些结构性的因素需要再研究。但整体来说，贸易摩擦对经济的直接冲击，可能是有限的，但是会有结构性的影响，行业发生比较明显的影响。

来看资本市场的回报，日本在经济降档的过程中，在70、80年代，GDP回到5%的中枢过程中，市场给了非常好的回报。1975到1989年的高点，日本股市上涨了900%。市场现在担心的是中国会不会正处于日本1990年的水平。从资本市场来看是非常不像的，2018年年底沪深300的PE估值是10.7倍，而日经指数在当年4万点时是70.6倍的PE估值。估值是市场回报的一个重要来源。如果在1990年，按照当时的盈利情况也给到10.7倍的估值，日经指数相当于是5900点。在日本90年泡沫破裂之后，基本上也没有跌破过5900点的位置，现在日经指数大概是21000点，从5900点到21000点，在日本经历了失去的20年，经历了经济衰退、3轮金融危机，经历了老龄化，这个过程中整个指数还有240%的回报。所以估值对于回报有很重要的影响。

市场结构变化也是今年对A股市场影响非常大的一件事情。可以看到1月份和2月份，中国市场的外资流入是非常明显的。2018年市场很差的情况下，资金流入有大致3000亿，今年前2个月就有超过1200亿的外资流入，海外资金和投资者正在成为影响A股定价的重要力量。这个现象当年在日本也明显存在。我们看日本股票份额占比的变化，不同的投资者在市场中的占比变化。海外投资者的占比，从5%一路提升到30%，成为影响市场定价非常重要的一股力量。日本个人投资者的占比也从近40%多的水平逐步下降，大概稳定在20%的水平之上。这是市场演化的过程，在市场微观结构上，从个人投资者慢慢的进化到了以机构为主的过程。

我们比较了中国和日本，中国可能更像是日本在70、80年代，而远未到“失去的20年”的阶段。需要承认的是中国经济增长速度是在放缓的过程中，经济增速的放缓，是经济增长中没有办法打破的经济规律，所有的发达国家都经历过中国这样高速增长的阶段。但最终的结局，当他们进入发达国家的行列，经济增速都降到了2%、3%的水平。随着经济体的成熟，经济增速放缓是必然的过程，但并不代表放缓过程中市场没有更多的投资机会。

当经济体从高增长阶段逐步进入中低速增长阶段，很多行业也从成长期逐步进入成熟期。以房地产和汽车为例，都经历过高速成长期，之后进入了成熟期，从2003年到2018年，地产销量从2.8亿平米增长到了14.8亿平米，增长了4倍;汽车销量从400万辆增长到了2900万辆，增长了接近6倍。在过去20年，还有很多这样大容量的成长型行业。但现在这样的快速增长型行业越来越少，简单靠数量驱动的增长投资机会可能是越来越少。产业发展的一般规律是一条S曲线，一个产业从最初开始经历快速增长的阶段，最后进入了稳定期，绝大部分的产业都会经历这个过程。

在行业成长期，并非是闭着眼就能够赚钱。在2013到2015年之间有很多这样的例子。现在来看，市场普遍认为那段时间是一个泡沫化的市场，泡沫化的市场并不代表没有基本面的支持，往往正是因为有很好的基本面的投资，大家才给予过高的溢价带来市场的泡沫化。手游是一个例子，站在2013、2015年，手游用户确实是在高速增长，但到现在手游用户增速已经降到了4%，行业从成长逐步进入到成熟阶段，在这个过程中行业竞争格局的变化很大程度上决定了投资回报。 2014年的时候，前两家游戏公司大概占了30%的市场份额，其他的游戏公司占了70%。到现在，前两家游戏公司占了80%多的份额，剩下的游戏公司只占20%不到。如果你当时买到的是前两家的游戏公司，一定会获得很多的回报，而如果当时买到的是其他的那些公司，很有可能面临的是非常大的亏损。

在成熟期的行业中，也依然蕴含着很好的投资机会。这些机会已经不是简单的粗放型的数量增长机会，而是优秀的公司靠优秀的产品在市场中不断地获得更高的市占率、不断地获得更高的定价权所带来的增长。

空调行业是一个很好的例子。空调行业在2005年之前是高速增长的行业，年均增速在30%以上。2005年之后行业增速已经降到10%左右。这就是典型的从成长走向成熟的行业，而在这十几年的时间内空调行业指数获得了40倍的回报，这些回报来源于哪里?行业数量有增长，但贡献不了这么多，大致贡献了两倍的回报。更多的回报是来自于优秀公司市占率的提升，以及定价权的提升。空调CR3的市占率从2005年40%的水平提高到了60%，贡献了一倍的回报。最大的回报来源于格局改善所带来的定价权的提升。我们回头看2004、2005年的空调行业报道，出现频率最高的词应该是“价格战”，所有的公司都拼命打价格战，以至于大家都不赚钱。从2005年行业利润率不到2%的水平，一直到现在行业的利润率回到12%、13%，在这个定价权的提升所带来的回报是多少呢?大概是七八倍。所以过去这十几年，这个行业40倍的回报，并不是由简单的数量扩张带来的，更多的来自于市占率的提升，以及这些优秀公司定价权的提升。格局决定结局，这也是我们认为未来中国在经济增速放缓、简单数量增长机会减少、大多数行业进入成熟阶段的环境下，市场回报的一个非常重要的来源。

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