高毅韩海峰对话好买曾令华：如何用更好的研究创造更好的回报

　　高毅韩海峰对话好买曾令华：如何用更好的研究创造更好的回报

　　对话嘉宾：

　　高毅资产董事总经理、研究总监 韩海峰

　　好买基金研究中心总监 曾令华

　　从挑基金的角度，一只基金的管理人到底好不好、好在哪里，内行人怎么看？高毅资产韩海峰和好买财富曾令华同为所在机构的研究总监以及FOF基金经理，在投资研究和基金评价方面都积累了大量的观察和实践经验。他们一致认为，风格稳定是基金取得长期优秀的重要因素，好的平台、机制结合管理，能够将投资中的可复制因素稳定下来，并与成熟基金经理的投资体系恰当融合，从而形成合力。

　　高毅资产主张“更好的研究创造更好的回报”，研究平台为基金经理提供深度研究的支持，同时赋予基金经理足够的独立性，保持“和而不同”的弹性，形成“共同研究，独立投资”的体系。高毅资产三至五年迅速成长为头部私募机构，离不开平台机制激发优秀人才创造出巨大价值。

　　在公开资料中，投资结果易见，而投资背后的管理细节不易为人所知。下面这番对话从关键点解析，呈现了研究驱动力的要素。

　　1 如何做超越市场的深度研究

　　曾令华： 高毅是这几年发展最快速的私募基金之一，运营三年成长为头部私募，如今运营已满五年，旗下基金的历史业绩整体都是非常优秀的，高毅的几位基金经理的投资风格也是各有特色。所以我们希望探讨，成功背后的原因在什么地方呢？有哪些方法可以学习和复制？

　　在这么多年的观察中我们发现，风格稳定是一只基金取得长期优秀业绩的原因之一。如果一个人的长期业绩好，他的风格一定是稳定的；但在实际的投资中，风格很容易飘移，如果基金经理坚持自己的风格，那一定会有不顺的时候，这个时候就很难继续保持自己的风格。而我们看到高毅几位基金经理的风格还是比较稳定的，您能否介绍一下，高毅有一些什么样的机制，让基金经理的风格能够保持稳定，能坚持做他自己呢？

　　韩海峰：高毅资产的基金经理在过去几年中都保持了较为稳定的投资风格，我想可能有两点原因。第一，我们选基金经理的时候，坚持了比较高的标准，选择的是已经有成熟投资体系的基金经理。我们希望基金经理能有8年以上的投资经验，这样至少经历过两个以上的市场周期，对各种市场情况都会有比较好的理解，知道市场因为什么而上涨或下跌。在这种过程中，基金经理也会形成一套自己比较成熟的投资方法论。所以当基金经理加入高毅的时候，就已经有了较长时间的投资经验和比较成体系的投资方法了。

　　第二，我们建立了一些内部机制来激励基金经理。比如在产品设计上，我们用基金经理的名字来命名他/她的产品，这样产品就打上了基金经理自己的烙印，基金经理会更坚持用自己独立的方法去做投资。我们也有大额跟投机制，基金经理会把大部分流动资金跟投到自己管理的产品中去。这样基金经理和投资人的利益就会保持高度的一致，不会为了追求短期的业绩或排名去承担一些没有把握的风险。

　　曾令华：高毅的几位基金经理都有自己鲜明的特色，在市场上也做得非常优秀。我们知道，很多时候优秀的人在一起可能会产生摩擦，反而变成1+1<2。高毅是如何让基金经理彼此协作，让大家在一起做得更好？

　　韩海峰：我们从两个层面促使团队之间形成合力，一个是公司的整体运作层面，另一个是投研层面。

　　公司运作层面，作为一个平台型的私募，我们可以把资源集中起来，无论是研究、市场销售，还是运营、合规，我们都去找这个市场上一流的人才来做，向市场中最优秀的标准看齐，为基金经理提供最好的运营支持，这样基金经理就可以将时间投入到他们所擅长的投资研究中，不用为公司运营而分心。

　　投研层面，我们是“共同研究，独立投资”。我们打造的是“优秀投资人俱乐部”式的文化，大家的观点相互碰撞，从不同的角度去考察问题，不断地加深对行业和公司的研究和理解。我们每周都有几次例会，还会不定期地安排一些专题讨论会，增进内部交流讨论。在研究的方向上，基金经理会和研究员一起讨论重点研究的方向是什么，大家一起发表观点，共同决定下一阶段的研究课题。这样就能保证我们研究的都是基金经理感兴趣的问题。而且我们的基金经理都各有所长，有些对金融行业理解很深刻，有些对TMT行业比较熟悉。我们会将研究员分成几个小组，基金经理会带领其中的一个组，指导研究员的工作。这样能够提高研究产出的质量，投研也能形成合力。

　　曾令华：我总结一下，就是高毅的平台让基金经理可以专注于投资，同时又提供了一个高手切磋的场所，大家可以相互借鉴，还可以共享研究支持。关于研究支持，我想追问一下，您提到每个基金经理都会带一个小组，这是不是意味着研究会有通用性？通用性体现在什么地方？研究上更注重哪些地方？这些地方如何为基金经理提供更好的支持？

　　韩海峰：虽然我们基金经理观察问题的角度有所不同，但研究的通用性还是非常强的。因为即使基金经理的投资风格不同，但大家都有一个共同点，即都是从基本面出发的价值投资，都非常强调对行业和公司基本面的研究。

　　比如研究员在研究的时候，会去搞明白这家公司的整体基本面情况，这个行业处在一个什么样的发展阶段？行业内的竞争结构是什么样的？主要玩家有哪些？产品是什么样的？等等。对相同的基本面，不同的基金经理会有不同的观察角度，有些基金经理可能非常在意估值和未来的成长；有些基金经理可能更在意竞争结构，会不会有新来的外部冲击；有些基金经理可能会从商业模式的角度，在不同的生意之间做比较。在这个过程中，一方面可以帮助研究员更深入地了解行业和公司，另一方面，基金经理通过相互讨论，可以弥补视角盲点，然后再独立去做投资决策。

　　曾令华：您刚才介绍高毅的研究是基于长期价值的基本面研究，能否举例说明，如何通过研究发掘长期的价值投资机会？

　　韩海峰：以银行业为例，看起来大家做的都是一样的生意，从储户那里吸纳存款，然后再把钱贷出去，赚中间的息差。但实际上，银行最核心的问题之一就是管理资产质量的能力如何，这决定了银行赚钱能力的高低。之前有一段时间市场普遍认为所有的银行都是一样的，银行之间的估值差异比较小，特别是从2012年开始经历连续的经济下滑之后，大家对银行坏账非常担忧，银行的估值一度被杀得非常低。但是我们研究后发现，市场对于银行管理资产质量的能力上存在认知偏差。银行之间的资产质量管理能力还是有比较大的差别的。一些资产质量管理能力、风险管理能力比较强的银行，给的估值却跟其它银行差不多，这就带来了很好的投资机会。

　　例如我们通过报表分析去观察背后的真实坏账水平，发现有些股份制银行风控做得比较好，坏账没有那么多，而且出清的速度很快。这些银行虽然在报表上的业绩没有比同行领先多少，但是拨备覆盖率在不断上升，率先走出了坏账的泥潭。我们也派研究员去实地调研，了解他们如何做风控，有什么样的机制，然后发现他们风控能力确实优于同业，经营节奏也领先。所以我们当时投资了一些这样的银行，获得了不错的回报。

　　这就是我们所说的，通过基本面研究，在一个行业中去寻找结构性的投资机会。

　　曾令华：这是不是说，结构性因素比周期性因素更重要？或者说，做研究的时候，对个体特征的研究比行业整体处在哪个周期的研究更重要？

　　韩海峰：对，我们认为在不同的阶段行业回报的驱动因素是不一样的，比如行业早期的驱动因素是整体需求的扩张，看谁跑马圈地得更快，谁能获得更多的需求和订单；当需求增速减慢，市场到了存量阶段，更重要的是看公司如何在这个市场竞争中把别人的份额抢过来，提高自己的盈利能力。到了行业成熟阶段，真正有竞争力的公司才能占有更大的市场的份额。

　　过去的投资机会很多是渗透率的提升带来的，过去中国的很多行业都分享到了经济快速增长所带来的数量增长的红利。但是随着经济发展到成熟期，逐渐变为了市占率的提升带来的机会，我们会发现越来越多的机会是行业内的分化带来的，而不是行业整体性的机会。

　　曾令华：前面提到高毅有非常好的基金经理指导研究员。请问高毅有哪些机制让研究员有好的发展路径？如何保持研究员稳定，并且帮助他们不断成长？

　　韩海峰：首先，我们希望研究员能够成为这个行业的专家型的研究员。不是每个研究员的职业目标都是要成为基金经理，也可以是做一个非常优秀的行业研究员。优秀的研究员未来也有可能晋升为我们的合伙人，我们会给他们提供市场上非常有竞争力的报酬。对于希望向投资方向发展的研究员，我们会给优秀的研究员提供管理小资金的机会，条件成熟的话我们也会帮助研究员成长为行业基金经理，发行和管理行业基金。

　　另一方面，我们采取小组制的研究组织方式，有些小组是由资深的研究员带领的，有些小组是由基金经理亲自带领的，研究员的报告会先在小组里面讨论，再到投研会议上讨论，这个过程能够帮助研究员不断地成长。

　　2 FOF眼中的好基金是什么样

　　曾令华：您同时是FOF基金经理，对基金也深有研究。对于FOF而言，什么样的基金才是好基金？

　　韩海峰：对于FOF基金的投资来说，底层基金的风格稳定很重要，这样有助于FOF产品构建相对分散和稳定的投资组合，并且风格比较稳定的产品在长期一般都能获得不错的回报。所以评价产品的时候，首先要看这只基金是什么样的投资风格。在这个多元化的市场中，获得回报的方法有很多，包括价值、成长、量化等等。而FOF基金其实也是一个投资组合，通过组合投资来分散不想承受的风险，留下愿意承受的风险，然后赚取风险的回报。所以从FOF基金经理的角度看，基金的风格是否明晰，是否容易产生风格漂移，是一个非常重要问题。

　　对于基金经理，我们会评估这个基金经理在运用相同投资策略的基金经理中是否为品类最优，了解他是怎么做投资的、如何把握机会的、是否有一套完整成熟的方法。从投资结果看，我们会跟同类产品比较，分析为什么做得好或者不好。思考这些问题背后的原因，能帮助判断这个基金经理是否值得信赖。

　　曾令华：我们经常讲FOF组合的配置，其实我觉得大部分配置是趋势追涨的，很少人能够真正做到逆向，很多时候都是涨得好再开始配。如何避免这种追涨呢？当做再平衡的时候，往往会给好的基金更大的权重，差的基金更小的权重，但逻辑上讲，现在好或者差基金不一定未来也会好或者差，如果遇到市场不好的时候，怎么判断基金未来会向自己的风格均值回归？比如虽然这个基金现在差，但知道未来不会更差？我们要做哪些功课才能有这个把握？

　　韩海峰：这确实是资产配置中非常难的一件事情。通常我会把FOF组合资产分成核心和卫星两个部分。核心的部分保持一个平均配置；卫星的部分会根据对市场的判断，并结合基金经理的风格来做一些调整。

　　我们很难判断未来一段时间哪个基金经理会做得更好，组合的回报等于各类资产的概率乘以期望回报，我们可以判断未来一段时间谁赚钱的概率会更大，所以可以依据概率来做判断。比如在未来一段时间内，我们觉得某些投资方向比较明确，大概率会有比较好的回报，我们就会对组合进行一些偏离调整。但如果我觉得没有办法判断未来什么样的投资机会更有把握，我就去平均回归。

　　有一种类似“轮动”的组合投资运作思路，就是尽量抓取每一个期间表现最好的产品，这样连续几个区间下来，你的业绩应该比大家都要好。但是判断接下来的阶段哪个产品会跑得最好是一件非常难的事情，这种策略是主动放开风险敞口，通过风险暴露去追求更高的收益。

　　我认为，组合投资更应该是一个收益和风险均衡的策略。我们知道，所有的金融产品都可以放在一个收益和风险的坐标中去看，一般来说都是低风险、低收益，高风险、高收益。从资产组合理论来讲，组合投资最好的办法是构建一个尽量靠近有效边界的组合。投资者可以根据自己的风险偏好去选取合适的产品，比如风险偏好低的，可以去找债券配置比例比较高的产品，相对来说回报不算特别高，但是长期累积下来回报也还不错；如果风险偏好比较高，可以选择股票型的产品，波动会比较高，但是经过内部的风险优化之后，能在降低了一定风险的情况下，拿到权益资产的平均回报。这就是组合投资通过风险分散的方法来获得回报的思路。

　　曾令华：如果我们分为两个坐标轴的话，一个是重要与不重要，一个是可知与不可知，我们能做的是找到重要且可知的，在自己的风险水平上保持最优的组合。您说的品类最优给我的启发很大，其实我们能做的就是找到市场上的品类最优，至于下个阶段哪个品类最好，这个是不可知的，应该放弃这个执念。

　　韩海峰：当然不同的投资者有不同的方法，有些投资者专业知识非常丰富，可以自己去做行业轮动或者选基金经理；有些投资者专业知识相对欠缺，希望获得权益资产的回报，又不知道怎么选基金经理，那么投资组合基金产品就很合适。

　　我们做过研究，就混合型基金来说，过去十几年的年化回报是12%左右，从长期来看这是一个不错的业绩，但投资者在这个过程中大概只获得了4%的回报。这个差异背后的原因就是投资者在市场恐慌的时候不顾一切地把基金卖掉了，但在市场高点的时候又追买进来，所以损失了很多的回报。

　　曾令华：我们也统计过一组数据，2002年开放式基金成立到现在，偏股型基金的指数整体年化回报是16%左右，但从2012年到现在近十年的时间里只有大概5.5%的回报，可见回报主要来自于前一个十年区间。也就是说很高的回报，很多时候都是一次性的。这也说明，2002年开放式基金刚成立的第一个十年区间，选股的超额收益是很大的，从2012年之后超额收益在不断下降。对此您怎么看呢？

　　韩海峰：基金在不同阶段的表现差异可能会很大，比如刚开始的两年业绩很好，但接下来两年表现平平。对于投资者来说，能刚好抓住业绩好的那两年的机会，而在业绩差的时候又不持仓，这其实是挺难的择时问题。反而不如一直持有，还可能获得不错的回报，尤其是敢于在市场底部的时候加仓。

　　但是普通投资者往往不具备专业的判断能力，容易被市场情绪左右，这个时候投资者对基金经理或者产品的信任程度就非常重要。如果基金经理的投资方法很稳定，投资者很清楚基金经理是用什么样的方法去赚取什么样的回报，那么投资者就会对基金经理很信任，会长期地持有，甚至在业绩不好的时候愿意加仓，因为投资者知道基金经理有一个长期赚钱的策略。FOF产品的优势就是通过风险优化把波动降低，这样在市场大幅波动的时候，投资者的焦虑感不会那么强，对产品的信任度就会提高，持有的期限也会更长。

　　曾令华：我们也研究过这个问题，实际上客户能否赚钱很大程度上是信仰的问题，因为有信仰才能拿得住，才有可能赚钱。信仰的建立一个是基于过往的业绩，一个是对于基金经理投资方法的认可。而反信仰就是基金波动大，每一次下跌都会削弱客户对你的信仰。确实如您所说，FOF产品有个好处就是波动比较小，客户更能相信长期可以赚到钱。

　　另外一个问题，您做FOF管理是否会做择时？背后的逻辑是什么？

　　韩海峰：我在FOF管理中择时用的比较少，除非觉得市场确实有比较大的风险才会做择时。这主要是因为考虑到在基金经理的层面，他们会有风控和择时的考量，所以在FOF的层面，用择时的方法做风控难度会比较高，准确率也比较低，反而可能会有负作用。所以我不会轻易做择时，除非在某些情况下，对市场的判断非常明确，认为确实应该用低仓位来应对。

　　3 近期市场观点：如何面对未来的不确定性

　　曾令华：对于当前的情况，您觉得是风险释放得差不多了，还是仍有一些潜在的风险？

　　韩海峰：目前来看，全球经济还是面临比较大的不确定性。我们看到中国在这次疫情中，社会管理和动员能力都非常强，整体应对还是不错的。但是海外仍然有很大压力，因为不同国家有不同的政治经济环境，对疫情的管控措施有很大的差别。而且疫情什么时候能结束，到了秋冬季节是否会反弹，这些都还是未知数。

　　这次疫情对经济的冲击很明显，市场预测美国第二季度的GDP增速环比折年下降30%，这是非常大的下滑。但是疫情对经济的影响可以分为两种，一种是短期的影响，因为大家都呆在家里不出门，会对消费带来很大的影响。但这种短期的需求消失待疫情结束后会重新回来，只是一个时间的问题。而另一种是长期的影响，如果疫情持续时间太长，大量的失业可能导致长期的需求消失。

　　但同时，我们也看到为了应对疫情冲击，各国的政策支持力度都非常大，例如美国把利率降到了零，还推出了占GDP15%左右的财政刺激政策，比2008年金融危机的刺激力度还要大。所以一方面经济存在很大的不确定性，另一方面我们又处在前所未有的宽松环境下，而且这些政策的效果往往具有延后性，对经济的刺激作用会慢慢显现出来。

　　曾令华：举个例子，最近白酒板块涨了很多，现在这个板块您怎么看？

　　韩海峰：白酒板块我觉得可以从两个角度看。第一，从基本面的角度，这次疫情对酒的销售还是有比较明显的影响，很多酒其实都是在宴请、婚丧嫁娶这种场景下用的，所以短期的冲击是实实在在的。

　　从市场表现来看，大家基本上都把疫情看作是一次性的冲击，可能觉得今年两、三个季度受影响之后，就会恢复常态。如果真的只有两、三个季度受影响，从数学上来算，大概可能影响也就不到10%。比如现在白酒平均20倍左右的估值，相当于一年的利润在市值中只占5%，如果损失一年的利润，最多就影响5%的市值。所以从这个角度讲，疫情影响确实可能不算很大。

　　另外一个很重要的原因就是利率低，大家认为稳定成长的公司会有一个提估值的过程。因为利率低，资金回报要求也就低，以前15倍的估值，现在可能就应该值20倍、25倍。我们看到一些比较好的酒的品牌，现在估值在25-30倍，可以说是在合理的区间内，可能未来不赚估值的钱，主要赚利润增长的钱。

　　而利润增长这件事情，不同的酒企会有比较大的差异。以前白酒和宏观是有比较大的关联度的，宏观好的时候，大家宴请会比较多，酒企也会过的比较好。但未来可能会出现分化，因为未来的宏观弹性不像过去那么大，会相对平稳，甚至增速还会逐渐下降，市场会慢慢从一个增量市场变成一个存量市场。这时候有一些公司会过得好，有一些公司会过得不好。哪些公司会有能力抢占更多的市场份额，需要具体去分析。

　　比如高端酒，基本上就是由市场对品牌的认可度来决定；中端酒的竞争就会比较激烈，因为大家都比较有实力，要相互抢地盘；低端酒可能会有一个集中度提升的过程，有些小酒厂受经济波动影响可能经营不下去退出了，剩下的酒厂反而会受益。不同的酒，逻辑是不太一样的。

　　人物简介

　　韩海峰：现任高毅资产董事总经理、研究总监、总裁助理、投资管理委员会成员。11年从业经验。曾任南方基金高级策略研究员、投资经理助理。在宏观策略研究领域具有丰富的经验。在研究工作中逐步建立了大类资产配置体系，行业估值与景气轮动比较体系，同业资产配置监控等资产配置方法和体系。

　　曾令华：好买基金研究中心总监。2008年开始对公募、私募基金进行系统性的研究，对基金经理操作风格、市场风格具有深入研究，对基金组合投资具有较丰富的实践经验。

责任编辑：王帅