乐正资本杜春峰：2018年全球宏观经济走向何方？

2018年 3 月 15 日-17日，由私募排排网、深圳市私募基金协会、平安银行、平安证券、深圳市创新投资集团有限公司、前海母基金、永安期货、华泰期货、品今资管、云溪基金联袂主办的 “第十二届中国(深圳)私募基金高峰论坛”在五洲宾馆拉开帷幕。

本届高峰论坛以“中国私募基金新时代·新使命·新征程”为主题，集结诸多国内各类顶尖资产管理机构掌门人及业内知名大咖、资深研究人士共赴盛宴! 会上，乐正资本总裁杜春峰先生发表了主题演讲。

以下为演讲精彩摘要：

大家好!很高兴和大家有交流的机会，我也感谢私募排排网给这么一个机会，让我代表公司跟大家做一个关于2017年业绩的汇报和2018年的宏观经济形势的展望。

乐正资本的公司名称取自《论语》：“吾自卫返鲁然后乐正，雅颂各得其所”。乐正是取“乐音清正”之意，我们希望借音乐旋律比喻投资的节奏，喻示投资需要把握好相应的节奏，大家知道投资领域最难把握的就是节奏。

今天从宏观对冲的角度和大家梳理一下2018年当前宏观经济的思路，我们还是从自上而下的角度思考。我们今天站在这个时点，我们关注的是全球经济整体复苏化的状态，大家知道全球经济在2008年那次金融风暴之后，现在整体处于复苏阶段，也不能说谁就完全跨越了衰退，只不过复苏确实是有顺序的。以我们中国为代表的新兴经济体，尤其是中国通过4万亿启动逆周期调控，我们是率先复苏的。接下来就是美国，最后才是欧洲，美国经济复苏的时间点还是2012年左右，欧洲2014、2016年转向。作为全球经济复苏的先导指标，我们自己复苏的过程可能会出现较大的转向，一会儿讲中国的形势我再跟大家详细解读。

在此首先跟大家梳理一下美国目前的状态。大家知道美国经历了2008年次级抵押贷款危机之后，当然民主党这八年整体来讲做得还是不错的，美国以苹果为代表的科技复苏引领了八年间的美国债务回归。很多做宏观研究的对于美国现状担心还是蛮大的，大家知道美国新总统特朗普上任之后，包括科恩在内的政府高层，都出现了比较大的人员调整。特朗普是共和党人，他的上任宣告着美国开始进行长周期的政治切换，并附带着做经济切换，使得美国能源、军工、包括基础制造业方面都有较大的提升，发展模式可能也不会做出像取消债务这么大胆的行为。但奇怪的是，特朗普上台以后，我们发现美国开始转变了内生性的增长模式，这个对全球经济都是重大的信号，也就是说我们不得不去研究，美国的国家发展生命周期是不是到了末端。大家知道借助一次和二次世界大战，美国创立了现在独特的经济运行地位，当然是以美元共同货币为基准的国家发展生命周期。

经历了一次和二次世界大战以后，美国启动了布雷顿体系和马歇尔计划，美国进入长周期的负债体系发展，美国人负责消费，中国人负责制造。我们当时还没有具备制造的资格和能力，日本、亚洲四小龙承担这部分责任，朱镕基总理在任职期间推动正式进入WTO，等于我们跨入了国际贸易大家庭，那个时候我们才开始进入M2迅速增长的过程中，美国贡献的外汇顺差接近20万亿人民币，加上货币乘数接近80万亿人民币。

大家都知道我们经历了M2的迅速扩张，我们把它归因于央行启动了印钞机，其实货币的发行还是大量贸易顺差导致的。美元作为基础货币产生了大量的M2，我们的人民币资本项下进行管制，所以推高了人民币项下最大的一块资产价格泡沫，就是房地产。一会儿要讲到房地产会不会把这部分流动性挤压给我们现在的权益。

我们判断美国进入国家发展生命周期的末端，其实债务扩张模式停滞了，美国现在22万亿的对外债务，对应每年3.3万亿的财政收入，这个才是真正特朗普开始要搞美国高端和中端制造业回归，并且加大贸易制裁力度的根本原因。我们回顾美国这些年，尤其是以犹太人为核心的美联储和华尔街，怎么实现国民财富的增长?我们现在面临中等收入国家陷阱，我们人均GDP到不了1.5万亿，美国已经是6万亿了，日本5万亿多，都很高很高。他们是怎么实现财富的增长?核心还是两块，一块就是房地产价格的增值，还有一块是资产价格的增值。美国大家都清楚，它是一个把国家财富大部分建立在美国的金融市场的体制，所以美国资本市场的增长才是美国财富增长的根本源泉，也就是他财富增长带动消费能力的源泉。因为有美元霸权的存在，他一直在复制一个模式，虽然他对全球一直输出大的消费，在贸易项下我们看美国对很多国家都会形成很大的逆差，因为美国掌握了金融体系的原代码，他的美元霸权操纵着世界各个商品的资产价格，一直在最高端进行财富分配。我们一直说金融危机的爆发都是源于美国，像1989年，美国通过广场协议以后再迅速的剪世界第二大经济体的羊毛，实现财富的回流。接下来就是1997、1998年的亚洲金融危机，原理是完全相同的。也就是说他通过制造业养大他的第二端金融财富，他会通过金融端回收他的财富，实现最高端的利益分配。

日本和亚洲那两次危机不是全球性的，全球性的有两次：一次是2000年，美国启动了互联网经济，全球性大的资产价格泡沫，由全球的流动性推升美国互联网企业的估值，从而自己来控制资产价格引发泡沫，剪了一次羊毛。最近一次就是2008年，美国通过次级抵押贷款制造了以美国房地产为基础资产，并且附带着股票市场的一次最大的金融泡沫。在2008年次级抵押贷款危机释放之后，我们看到受伤最重的就是欧洲，欧洲的百年积累全部断送在美国的次级抵押贷款里，所以才导致欧洲后面债务危机的爆发，因为欧洲的经济运行良性相当高，他也没有那么高的杠杆，其实原则上来讲，即便他进入到金融爆发阶段，也不会损失惨重。最要命的是华尔街在2000年到2008年在欧洲进行较广泛的债务推销，而且很成功，2008年美国又实现了财富回收。

这一次就比较麻烦了，美国房地产的价格是回到了2007年次级抵押贷款危机爆发前的状态，美元项下的两大块资产都出现了较大的泡沫，一个是美国的房地产，再有一个是美股。大家知道美股现在已经远远高于次贷危机之前的水位，是相当高的状态。这次美国股市和美国房市的上涨，其实很少是由外部资金推动的，大部分是美国自己的财富分配推动的，这就是一个很要命的事。因为没有成功吸引外部资金的话，美国想再次让全世界给自己目前这一轮资产泡沫价格买单的想法很难实现，所以我们看到特朗普启动了对中国威胁最大的贸易制裁，或者说他不得已要采用回归制造业的办法来抢需求、抢消费、抢美元。其实我们必须客观的说，美国其实已经开始直接走下神坛，和以中国为代表的中高端制造业国家正面冲突，这是目前最严峻的状况。

伴随美国国家发展生命周期走入末端，债务规模的扩张，出现以特朗普为代表的左翼政权是很正常的现象。从美国的角度来讲，他的财富差距、贫富差距也已经达到了历史上的极值，虽然美指创了新高，美国的房地产价格得以恢复，在这个过程中个人资产恢复到2007年水平的美国人大概只有不到一半，可能比一半稍微多一点。我们就明白了，其实这次危机再次加剧了美国贫富之间的差距，也就是说有钱人借着这次危机变得更有钱了。所以美国迎来了历史上目前的左翼政权，左翼政权实现的目的无非是做一次财富分配上的再平衡，这个再平衡的周期可能是我们以前没有经历过的一次很漫长的时期，或者说这个稳定的政治周期维持的时间可能比我们预想的要长很多。

基于这个政治判断，美国要做些什么事呢?我认为美国很可能要通过鼓励增加他的资本开支，实现中高端制造业回流，来配合着弱势美元抢夺全世界主要的需求和消费。因为他不能再欠帐了，也就是说他不能再刷美国的信用卡让大家买单了，所以他只能通过制造这一个方式实现他财富的增长，这是美国人迫不得已需要做的一件事情。

在这个前提下，我们看到特朗普突破重大障碍实现他的减税计划。美国人减税不像咱们说的那么简单，美国人的减税是冒着重大的风险，因为美国的国家运行是建立在他的高税收体系支撑下的，所以美国人减税还是要拼一下的，拼什么呢?拼中高端制造业能回来，拼他在海外全球化布局15到20年所积累所有的海外美元回流到美国。

我们知道苹果在中国的海外美元可能有2000多亿美元，美国公布减税计划以后美元持续走弱，人民币开始持续走强，人民币升了10%，美元从105的美元指数基本上跌破90，为什么出现这个情况?原因在于美联储通过操纵美元的价格来给全球美元回流做一个大的让步，这个过程中是毫无疑问会减掉外汇储备国大量的羊毛，当然也包括中国，这个道理很简单，苹果在我这里存2000亿美元，人民币升了10%，美元贬了10%，当它回到美国的时候，里外里多换了20%的美元，多付出的20%美元就是我们的外汇储备，我们的压力是相当大的。川普用的这个办法还是很直接的，下手很重的。

面对美国现在的状态，我们还是很艰难的，大家不要以为我们跟美国之间是所谓的共生关系，2018年这个时点可能有大的反转，可能出现历史性的转向，原来输出美元我们是共生关系，现在不是，现在回收美元的过程中又回收了制造，等于他在跟我们争夺全球财富的增长，这是很可怕的事情。我们通常会回避美国的，我们干掉韩国、干掉日本，以吉利拿下大众为代表，这个都是可以实现的。如果我们直接对手美国的话我们会比较麻烦，我们对美国贸易顺差其实还是接近3500到4000亿美元/年，这是我们未来实现中等收入财富增长最大的一块来源，如果这块被美国掐住的话，我不知道现在人均1万到1.5万美元GDP下，实现人均5000美元的增量，从哪里出现，这是最重大的问题，目前这个时点不能忽视美国和中国之间的关系，是相当严峻的。

第二，简单说一下欧洲和日本的事。企业的债务危机是解了，都转移到国家的层面，欧洲最大的问题是意识到人口红利消失了，以德国总理默克尔为首的欧洲政治领袖们启动了移民计划，大家一直不理解，欧洲这么好的顶级社会福利国家，为什么愿意吸引移民来分享他自己的高福利?其核心原因就是他没有人口红利了，人口红利才是这个国家生生不息、持续增长的根本，欧洲政治家的平均教育水平都那么高，他们不会看错的，他们启动移民是因为他们急迫需要人口红利的回归。当然他自己本身，工程师红利也一直在欧洲这边，目前这个阶段因为靠人口红利和工程师红利是中周期，比较慢。我们现在看到的是欧洲逐步压住中国的增长，从而实现他的资本项下的输出，其实他去压美国的可能性也不是很大，美国变成不愿意跟别人分享增长的状态。

再看一下我们近邻的日本，日本经历了整整二十年的债务出清，现在终于是缓过来了，我们不能小看身边这个对手，日本在人均GDP达到非常高水平，4、5万美元的水平之后步入债务危机的爆发，房地产和日本股市都出现了债务泡沫，然后进入长达20年的债务清偿环节。在这个过程中，目前的阶段，企业的债务已经释放干净了，都转移到国家的层面，日本国家的债务周期已经见顶了。日本目前国家总债务是1085万亿日元，对应年财政收入只有56万亿日元。还好日本的企业债务周期缓过来了，这二十年中国、美国之所以能够在科技制造、人工智能、互联网等基础制造方面取得这么大的进步，主要的原因是日本企业每年的利润大部分都用来还债了，也就是说日本企业在研发投入是严重不足的，从而导致了他目前的落后状态。

从去年开始，日本企业的利润不再用于偿还债务，而是开始增加他的研发投入，我们可怕的对手又回来了。中国最需小心的，以庞大工程师红利为集团的日本又回来了，接下来在中高端制造业方面，如果它的研发投入增加，对美国和中国都是重大的威胁，这是国际政治经济基本面的情况。

接下来咱们再来分析一下目前中国的状态。现在两会大家已经很关注了，因为十九大已经表明了我们接下来十年甚至十五年的政治周期、政治战略是什么。我们现在再来分析一下我们的经济战略意图，中国必须要跨越中国中等收入陷阱，这是一个毫无疑问的铁任务，如果这个完不成，我们的结果可能比南美或者比东南亚还要惨。我们面临的压力还是相当大的。

这里面有一些不利因素先跟大家分析一下：一是我们的人口总量太大了，我们和日本、台湾、韩国没办法进行横向比较，因为他们的人口总量太小，几千万人，日本也就1个多亿人，我们的人口总量是14亿人，每增加人均1000美元的GDP，对应的财富总量增加是不可思议的。也就是说，我们在全球范围内能不能找到这么大的需求?这个是目前最重大的问题。二是我们开始与美国正面冲突了，我们和他之间的协作和分工消失了，我们和他直接正面冲突。

我们再说一下我们的竞争优势，我们的竞争优势在哪儿?我们现在的城镇化率应该是60%左右，基本完成了城镇化，也就是说我们接下来的财富增长不用再投入到房地产行业里，这是一个很大的好处。

其次我们通过这四十年改革开放，建立了全球最完整的工业体系，同时经过三十年以上的教育改革，积累了全球最庞大的一部分工程师，也就是我们常说的工程师红利，这是中高端制造业的核心竞争力。还有就是我们拥有企业集群，包括上中下游。大家知道一个苹果对应的供应链集群有2万多家，为什么苹果撤不到美国制造?核心就是美国根本实现不了苹果在美国本土的企业构成，苹果的制造端被中国牢牢把握住，我们现在是锁定苹果在制造端，还是很有利的。

我们已经开始在世界500强里拥有了越来越多的龙头企业，大家不要小看龙头企业，龙头企业的诞生或是龙头企业的市占率、总规模持续扩大是未来五年甚至十年中国经济的主要增长模型，阳勇总刚才说的有一点我比较同意，我们跟美国70年代中期到80年代中期的发展阶段是极其相似的，大家知道现在这个时点说，前年的年初，国务院提出的双创，大众创新和万众创业，到2016年的三季度，政府明确的提出，理直气壮的做大做强国有企业，也就是在2016年下半年我们发现，以中国股市为代表的2000亿大市值股票开始进入快速增长期，开始向5000亿、10000亿增长，出现了腾讯为代表的超大市值的企业集团，这是中国进入工业化后端的必然趋势，初创阶段我们可能会鼓励低效率、低成功率的大众创新、万众创业，工业化后端，中高端制造业再去鼓励所谓的大众创新和万众创业，这个对社会资源的消耗太大，投入产出比是极其低的，所以我们现在中国的经济增长模式变得是以绝对控制的行业龙头为代表的上下游扩张。

现在大家都很喜欢投“独角兽”，现在好的“独角兽”企业哪个是自己孵化出来的?有一半可能是腾讯孵化出来的，另外一半是其他的企业龙头孵化出来，自己再想创造“独角兽”企业的难度是相当大的，现在的“独角兽”企业说白了是资金高度消耗型的，我们以成功的滴滴为例，这个并不是一个大众创新、万众创业的idea能实现的。像恒瑞医药，大家知道林园总投医药，为什么恒瑞给这么高的估值?中国人一直都在做仿制药，一直都在占美国人、日本人、欧洲人的便宜，因为人家做了创新药之后，过了专利保护期我们开始大规模的仿制，我们在分享他消费端的红利，现在我们要跟他最高端、中高端竞争的话，我们也得做创新药。中国目前创新药有70%都被恒瑞拿下了，别人具备这种消耗能力吗?不具备。所以恒瑞给这么高的估值。所以龙头企业的诞生是接下来、未来长十年过程中我们一定会看到的状态，他会越来越大、越做越强，就像美国当初的微软、IBM、可口可乐一样，一定会形成世界级的巨头企业，这就是为什么吉利要做梅赛德斯奔驰最大股东的原因，未来这种事情会越来越多。不能轻易断言中国的核心企业、龙头企业经济增长周期结束了，有可能他们的扩张才刚刚到来。

我们目前面临比较严峻的状态，以北京为例，现在北京核心区的房地产价格，最好的还是在15万/平米以上，每平米的价格是15万，总的价格在1000万左右，大一点、位置好一点的是两三千万，如果我们把这个资产价格、这个状态和美国的发展生命周期相对应的话会是什么结果?我们接下来根本不具备任何外部竞争能力，也就是说我们人口红利中所体现的工程师红利也好、制造业红利也好，都会被我们现在固化的财富分配状态吸收掉，都会贡献给房地产行业，我们就没什么增长，也就会变成有资产、有房子的人越来越有钱，没有的人变得越来越穷，这个状态是目前国家绝对不愿意看到的。我们看房产税等政策的推出便能反映出来，这是其一。

其次我们工薪阶层终于迎来个人所得税征税点的提高，也就是说大大提高了每个人的可支配收入，这也是接下来大消费板块能走好的核心，总的来讲对整个全民族的命运还是有利的。

2016年的三季度开始到2017年，我国经历了有历史意义的供给侧改革。我们从全球的经济规律来看，我们小的时候、初中的时候要学政治经济学，我们会看到一个现象，每当供给超过需求的时候，以美国为代表的资本家就会倒掉自己的牛奶。在中国我们真正迎来了“倒牛奶”。中国的牛奶是怎么倒?国有企业为代表的第一产业实现了高利润、高增长，以民营经济为代表的跨入第一产业的牛奶都被倒掉了，这就是我们的供给侧改革，这是很牛、很了不起的。供给侧改革的历史意义其实是相当重大的，大家不要小看供给侧改革，供给侧改革的历史意义在于我们通过供给侧改革实现日本经历了二十年才完成的那次债务的偿还，大家知道2016年的时候，为什么银行股起不来?核心的原因是国有资产，尤其是第一产业在银行里大量的负债，都是恶性的，周金涛库存周期的下降阶段都出现了，那一轮商品资产价格是确定项下库存见底的过程，第一产业企业都欠了银行那么多钱，难道我们真正要跌入日本的债务深渊吗?这就体现了中国的智慧。供给端改革并没有实现第一产业的制造业升级，但是他巧妙的给资产价格的标价做了一倍以上的调整，也就是说他在金融系统里面的原有的不良债务通过供给端的改革，变成了优质的资产。所以才能有2017年银行股的爆发，所以供给端改革是非常了不起的，一年半的时间，实现了这么大规模的不良资产转化。现在的供给端的改革应该说已经成功了，已经初步告一段落了。

我们现在金融体系管理的首要的任务就是进入到中长期的金融抑制阶段，也就是常说的金融去杠杆与风险管控的阶段。

改革开放终于逆全球周期实现了40年的增长，在现在这个时间点，我们接下来容不得半点差错。前面有日本的例子，日本在1975到1989年间实现了跨越中等国家收入陷阱，实现了国民财富的总增长，进入了最发达资本主义国家之列。但是他付出了惨重的代价，就是89年之后他的资产价格出现了重大的泡沫，进入了衰退期，是因为他的房地产也好、股市也好，是一个高杠杆的运行状态。我们是充分的吸收了美国、日本和全球各经济体的面临中等国家收入陷阱时候的历史教训，我们现在才进入到了金融抑制理论的实践过程中。

所以未来15年，或者是未来10年，中国经济应该不会再出现大的，或者是不允许再出现大的资产价格的泡沫了，大家不要有太高期望了。对于所谓的一夜暴富，或者是把握住大牛市来临的想法，应该要收一收了。接下来最安全的办法是什么?最安全的办法一是等待竞争对手出错，或者说刘主席在两会前曾经说过一句话，说“不排除外部股市出现较大的调整”，这个是我们的机会;二是自己绝对不能再犯错误，绝对不能通过不可控的经济增长来跨越中等国家收入陷阱，这是不行的。

所以总的来说，在这一个金融抑制的阶段，我们主观臆断的说我们会出现所谓的大牛市，这个不是特别现实。美国在70年代中到80年代的那个阶段，其实就是在跨越中等国家收入陷阱，或者说那个阶段是他制造业最好的阶段，但是美国的股市走出了漂亮50。美国有长达10年的横盘，就是标普指数在80到120之间震荡。可能接下来的中国的资本市场也会进入到这个状态中，就是下有底、上有顶的长期的相对的平稳运行。因为我们整体的GDP，现在的边际是向下递减的，2017年得到了6.9的增长，两会期间明确提出GDP年增长目标是下调到了6.5，也就是说GDP边际其实是向下调的。这种总量边际的向下调整，对于内部的结构冲击是相当巨大的，大家千万要小心。经济在L型的运行过程中，如果在五年以上或者是十年以上，其实资本市场大概也会进行这个运行状态，大家不要预期太高。

再向下一个纬度谈论资本市场的布局以及回避的方向，怎么考虑呢?人民币资本向下，从房地产到股市的转移是一个必然趋势，我们现在160万亿的货币总量，是美国全球美元的一倍多，现在是世界第一大货币发行国，而我们还不对外开放。过往的15年，或者是过往的10年，真正能够吸收这160万亿流动性的唯一的资产就是中国的房地产。现在资产项下，一定会有一个转移，就是从房地产转向权益类资产，我们更多的指的是二级市场的股票。也就是说其实从流动性的角度来讲，我们是面临着一个很优质的局面，我们并不缺流动性，这是其一。其二，我们在未来中国股市的布局阶段，更多的应该还是围绕制造业升级和消费升级来开展，这是整个中国未来能够实现财富增长的确定的方向。比如说我再想投房地产，这个赢的概率就很小了，或者说投金融。刚才有人说想投银行股，在金融抑制阶段，你投银行股赚钱的概率是很小的。

我们要回避什么上市公司呢?回避成长型公司，当然这个成长型不是指“独角兽”的回归，我们说的是很弱的成长型企业——他在细分行业里面根本不是龙头，这种成长型企业大家就不用买了。我们以美国和香港为例，美国的股市虽然涨得这么好，但是看到美国股市的增长全部是由市值前30大的公司来完成的，大部分美国成长型企业的市值是很低很低的，或者是走长期形势的。香港更是这样，没有腾讯，恒生指数各位可以想像吗?所以龙头企业越做越大，上下游迅速整合的阶段，回避成长型企业是对你自己资金最明智的选择。其次是要回避中低端制造业。

另外有一点我想跟大家分享我们目前对美国政治周期一个比较特殊的观点。我们觉得美国进入到现在的共和党为代表的政治周期之后，跟中国的直接冲突一定会加剧。他在国情思维里或者是他的最高情报系统给中国前一段时间下了一个定义：中国对美国的威胁提升到了恐怖主义之上。我们也表示抗议，这是何必呢。但是他是有他的数据支撑的，也就是说我们如果想实现14亿人，每个人5千美元的GDP的增量的话，我们肯定是要从美国这里获取很大一部分，或者是绝大多数的财富的，这个是不能回避的事情。所以对美国来说，中国的挤压的压力是相当大的。所以我们看见美国在地缘政治上，在朝鲜的问题上，在中东的问题上都开始和我们进行直接的正面冲突。美国在企业基本面、制造业这一部分开始和中国出现直接的冲突。贸易制裁肯定是会到来的，再有一点是美国掌握着尤其是以美联储和华尔街为代表的经济精英，他们掌握着经济增长的一个铁的规律。比如说现在中国经济增长，我们最希望的环境是什么?我们现在最希望的环境是通胀不要太高，就像现在1、2月份的状态最好，CPI1.9，通过多发一点人民币的方式，把通胀稳定在3左右。这样的话，每年偷大家3%左右的财富出来，用来消减我们目前的政府债务，因为目前自己的政府债务是GDP总量的250%，我们也不能再增长了。如果这个状态再持续5年甚至是10年以上，那么我们的成功的概率相当大。这是其一。

我们能够继续维持现在WTO贸易规则下的对外的贸易顺差。如果能继续维持大概5到10年，中国将像很多大师所预测的那样，我们的国运将不可阻挡。

要想给中国未来跨入中等收入陷阱做杠杆，唯一能够下黑手的就是美国。首先他会对我们进行贸易制裁，直接削弱我们的产品竞争力;其次，他会把美元压得低低的，对他的制造业的产品出口的竞争力就相当于上升了。还有我们最不愿意看到的状况，就是他通过操纵石油价格，来推升中国的核心通胀。这不就是特朗普现在正在布局的事吗?他已经实现了对石油输出6大集团里面的五大集团的控制，包括最近的这一笔，我们和俄油之间的协议的结束，其实就是差一个伊朗。如果美国对伊朗实现了能够可控的状态之后，我们就很麻烦了。美国为什么希望推高能源价格呢?是因为美国通过这十年的努力，其实他已经完全实现了美国能源的自给自足。也就是说国际油价，他再用06、07年的那个手法去推高到90或者是150美元的状态的时候，最倒霉的是中国，他自己目前国内能源自给自足的价格也就是60到70美元。我们现在CPI最大的一部分就是石油，如果美国实现了这个状态，那就很麻烦了，我们就进入了最尴尬的局面，就是我们滞胀了。我们GDP的边际的增速在向下走，通胀又上去了，那就是我们最不愿意看到的情况，只能走矛盾集中爆发的路线，确实危险。

所以现在大家需要关注的就是石油价格，能不能有一个较大的变化，其实是中美政治博弈的最根本的一个环节，至于所谓的贸易项下或者是军工等等这些事情，都是小事儿，核心的还是经济增长。

所以当下的时间点，我们不得不思考的主要的问题还是这些。从宏观对冲策略的角度来讲，我们很荣幸也是中国宏观对冲策略的一个代表。因为宏观对冲这个策略最有利的一点就是在于我们立志于通过宏观对冲策略，或者是宏观对冲的理念来回避掉资本市场的系统性风险释放时所产生的财富回流。大家都知道资本市场最大的规律就是在人，一定会酝酿出一个系统性的释放，这是你不可回避的一个现实。就像林园总说的，人都会死的。就像2500年前佛陀所说的，还是有轮回。我们经历的资本市场的每一次其实都是轮回，所以这就诞生了中国自己对于康波周期、库存周期等等理论的理解。

在系统性风险释放的时候，单一股票多投策略是不去回避市场风险的，或者是他没有这个规律和理念来支撑他回避市场风险。这也就是大家在2008年、2015年，炒股票即便是赚了再多的钱，你也很难在现在的时点说我依旧是踩在当初高山之上的根本原因。

这个策略的使用难度是相当大的。因为这个策略要求策略管理人或者是策略团队要具备非常深的对经济学的理解，和对经济周期、库存周期、货币周期、政治周期的理解。所以通常使用这个策略的管理者的从业年龄都很长，像我们公司的平均从业年龄是18年。我们所运用的金融工具也不仅限于A股，商品期货，国债期货，股指期货，港股通都是我们运用的主要工具。

给大家回顾一下我们面临市场风险时的产品表现，大家会看到比较清晰的的状态，这就是股灾，这是1.0、2.0，这是我们净值的走势，在大的市场风险释放的阶段，我们这个策略往往会实现净值较大的增长。站在目前的时间窗口，我们面临中国经济未来增长的不确定性，我们预判可能以中国股市为代表的，或是全球的资产价格在经历了两年以上平稳运行以后，可能会进入到较高的波动阶段，我们必须去做好充足的准备应付高波动率的状态。

今天就跟大家讲这么多，谢谢大家。

主持人：感谢北京乐正资本管理有限公司总裁杜春峰先生的精彩分享，接下来我们留一点时间，大家有什么样的问题问杜总的可以举手示意。

提问：您说得很精彩，您提了一个很重要的观点，房地产的资金有可能往股市方向移，房地产的资金可是相当大的，目前的走势是500万亿以上，这是全国房地产的总市值，如果只是一小部分，比如说5%和10%已经可以带来几十万亿的资金总量到A股，会是一个振荡的走势吗?如果您说的房地产资金会转向中国股市，这个观点承接的话，箱体论就不成立。这两个观点好象是矛盾的，请您具体分析下。

杜春峰：您这个问题，我们说宏观的角度来讲，房地产吸收的流动性会释放出来，转而去寻找新的投资机会。但大家不要机械的以为房地产里能释放多少流动性都能流入都中国股市，这是不可能的，没有这个规律。我们只能说从宏观的角度讲，他具备战略的流动性储备，但是并不等于房地产里面释放的资金都会炒股，这是不可能的，其中最重要的一点是，房地产领域，存量房地产领域还是较高负债的，中国民间负债最大的一端就是房地产。房地产里面释放出的很多流动性不是首先全部可以支配用来投资股市的，还要去还债务，这是一个。

其次，在以机构为主的中国未来资本市场中，大家对于股市的评价体系、估值的评价体系是专业化的，这个过程中并不能简单的理解，一个普通的人卖了一套房子剩几百万就可以来炒股票，如果是这种人我们是相当欢迎的，如果中国的炒房客都是把房子卖掉以后过来炒股票的话，对于我们来说我们只能说我们迎来了最大一波“韭菜”，这是不现实的。房地产所带来的财富增长更多会去引导消费升级，也就是说其实大家兑现了自己的财富之后，多余的财富可能被税收稀释了，也可能是其他的方面，房地产的流动性太差了，它的流动性很差，在这个选择下，出来的流动性是一个缓慢、逐渐的过程，在这个过程中，更多会用于消费升级，会用在消费领域。

能够用来投资的，我们感觉是部分，至于有多少，这要取决于我们的股市能不能带来长期的、持续的盈利效果，如果我们的资本市场有长期的盈利效应，那当然会迎来房地产资金向这边的转移，如果不是的话，这个博弈的过程还会持续一段时间，五年、十年都有可能。

提问：之前高善文的人说过，未来可能是日本的投资机会，还有另外一个理论，美股二季度会见顶，这两个理论您是怎么看的?

杜春峰：高老师的结论首先是这样，大概的结论我们也同意，美股确实会出现比较大的调整，这是肯定的，因为美国企业、美国的股市估值如果接下来的利润增速不能持续的话，他的估值是支持不了的。另外，他没有办法再让欧洲、中国、日本给他买单了，确实他很危险，我支持这个观点。

日本确实像我刚才说的，日本的企业研发投入开始快速增长，也就是说日本企业的利润开始回升了，我们又知道日本的中高端制造业的提升能力是相当强的。从这个基本面的角度讲，他去投日本我也同意，横向比较我更愿意投中国，人均GDP是5万多了，还能增长到哪儿去?日本增长的动力是哪些呢?动力源来自于哪些?我们不是，我们才一万美元，我们有更强的动能。

提问：横向来说越南不是比中国更好吗?

杜春峰：你说得很对，越南的竞争和我们不在一个纬度，越南是承揽了中低端的制造业，他的利润率太低了，我们要想实现财富增长，我们要投中高端制造业，利润率高的，越南没有抗拒系统性风险的能力，就跟当初的亚洲四小龙一样，说倒就倒了，这种极小众的市场不具备承载能力，我们不轻易投这种，因为不具有确定性。

提问：老师您好，您对全球市场都非常了解，去年港股表现非常好，包括从估值角度、基本面角度都是表现非常好，您对现在的港股市场怎么看呢?

杜春峰：港股市场很有意思，我们给港股市场起了一个名字是影子市场，一半是美股的影子，一半是A股的影子，我们实现A股港股化，这是我国接下来要打通的过程，港股这一轮的增长是以腾讯、吉利汽车为代表的增长，A股的影响已经相当大了，只不过在交易规则、发行规则和估值定价上还受美股传统体制的影响。我个人认为，从价值投资的角度，我依旧还是看好港股，港股发行规则和交易规则，和比较高的手续费规则，有利于抑制炒作，价值投资能力、基本面挖掘能力非常强的都会投港股，港股的估值是很合理的，大家投港股都是投它的未来、它的增长，我们2017年也有50%以上的增长是来自于港股。现在大家不是很热衷于投“独角兽”吗?与其投A股里所谓的“独角兽”主题和概念，不如投港股上市的“独角兽”，那才是真正投“独角兽”，如果你想做风险布局的话，那才是真正要投的。从这个角度来讲，我个人觉得港股应该还会分享中国母体所带来的增长，只不过港股里的结构性分化会加剧，大家在投资充分供给的资本市场，那里可没有发行审批制，那里是注册制，大家投资充分供给的资本市场时，你的基本面能力要相当强，我更多建议大家投那里面的龙头企业。谢谢大家。