乐正资本杜春峰：2018大概率是A股十年慢牛起点

　　目前中国货币总量相当巨大，在人民币资本项目下只有两块资产能够吸收这个流动性，一块称之为固定资产房地产，再有一块可能就是股权市场、权益类市场。

　　股市的走弱和走强，与上市公司家数没有相关性。中国不缺流动性，而是资产荒。所以根本我们不担心好的企业回来上市，尤其是通过CDR引进回来的这些好的独角兽，更是能够提升上市公司质量，质量是决定价格的。

　　如果贸易战演变为中方和美方的直接对抗，会是系统性风险，肯定是对中国外向型经济两头在外的这种经济发展模式的重大冲击。但从中方的回应和行动来看，中国对美国贸易战的方式并不是与他直接对抗，而是进一步向全球全面开放。

　　从绝对估值的角度来评价，医药股估值确实不便宜，甚至有些贵了。但是从发展的眼光来看，你又没得选，除了有代表性的中国医药(行情600056,诊股)龙头企业以外，还有哪些投资能够分享整个中国老龄化?

　　在中国美林时钟转得比电风扇还快，这是中国的特殊现象。

　　富士康本身不是独角兽，但是它用来IPO的工业富联(行情601138,诊股)是独角兽。

　　虽然我们认为今年是未来中国大牛市开启的元年，但是客观来讲我们并没有完成库存周期底部的构造，也就是说我们还在康波的萧条期里。

　　宏观对冲管理人不仅要对整个经济学有充分客观的认识，还必须有大类资产配置的管理经验

　　运气在短的周期内比较重要，但放长了看就不重要，巴菲特的运气很一般，他每年的收益都不高。

　　6月1日，乐正资本总裁杜春峰做客私募排排网春瑜会客厅，杜春峰毕业于东北财经大学金融专业，先后供职于国泰君安(行情601211,诊股)证券，鹏华基金，民生加银基金，金元顺安基金，神农投资等机构，用有将近二十年的证券投资经验，尤其在宏观经济方面颇有研究和建树。在节目中，杜春峰与投资者交流了如何才能在中国做好宏观对冲策略;中美贸易战、港股通开通、MSCI、独角兽回归对A股市场的影响;下一轮牛市将何时开启;A股市场股灾是否还会重演;下半年买什么;如何看待中国房地产市场与房地产股票等问题。

　　结构性分化主导未来股市增长，2018大概率是牛市起点

　　宏观经济判断离不开对经济周期的理解。美林时钟大资产轮动周期在中国变成了美林牌电风扇是中国的特殊现象，在进入工业化后半程之后，中国与全球各大经济周期同步，甚至A股跟美股的运行也很有关联性。从这个角度来讲，中国经济不再是逆经济周期，进入顺经济周期的概率非常大。综合资本市场、经济运行周期、政治周期、货币周期、金融这几大因素的影响，杜春峰认为中国接下来会进入到一个较长期的、10年以上的稳定经济增长周期中去。

　　在顺经济周期的过程中，会出现跟工业化上半程完全不同的经济增长模式。也就是说不再去追求增量经济，而是经济增长方向彻底改变，GDP边际向下，这个时候存量经济就显得尤为重要。在未来的十年，中国会诞生更多全球前500强的大企业，甚至可能是每一个行业的前三名。在这个过程中，我们可能会培养出中国自己本土的“可口可乐”，培养出中国金融的“高盛”等等。巴菲特的投资杰作――可口可乐，从15-30-100-200-500-1000美元的长周期穿越标的，也可能会出现在中国资本市场。

　　2018年是政策变革的起点，不仅经济增长模式彻底改变，在资管新规颁布之后，银行资产管理行业的生存方式也彻底改变，甚至上市公司的发行体制、教育体制也都在今年出现了重大变化。在此情况下，杜春峰乐观认为长期来看，A股将进入一轮牛市周期，且这一轮牛市周期的时间可能是10年或15年，甚至是更长的时间，因为有“十九大”提出的2025年到2035年的国民GDP和财富增长的规划，通常来讲会遵循这个规律去发展，而2018年有可能是这一轮慢牛行情的起点。由于存量经济会把行业龙头做得非常大，在接下来的资本市场中，结构性分化将主导未来股市的增长，消费和制造业升级将带来自主品牌崛起，提前发掘并布局这样的优质企业，结合资产配置策略，将在这一轮长周期中分享到可观红利。

　　历史大变革，差别对待房地产股

　　前十年，在人口红利周期释放的过程中，流动性基本上被房地产吸收。它的作用有两个，一个是吸收掉扩张出来的流动性，没有造成恶性的通货膨胀，这个很伟大。还有一个就是它创造了人均财富的增长，也就是说人均财富随着拥有房产有大的跨越性增长，尤其是一线和二线城市，人均财富很高，甚至有一些人已经超过了发达资本主义国家的人均财富。但是在房子是用来住的，而不是炒的“十九大”以后已经明确停止。

　　反观房地产股票，近两年A股的房地产股涨势并不好，而是内房股涨势非常好，这是因为港股内房股主要业务在三四线城市，充分的去库存红利都给了它们。一二线城市限购，布局错误的房企很难产生很好的收益，或者说内部股权有变化，像万科这种，它的市值增长并没有内房股快。但整体从经济学的角度来讲，原本如果不对房地产的价格增速进行控制，可能就把人口红利的周期透支了，但是因为一二线城市严格的限购政策，或者海南这种地区性的限购，让红利释放周期非常长，到底会有多长?这不是西方经济学模型能评估的，也是超出大家评估预期的。综上，杜春峰认为要差别对待房地产行业。

　　风险逐一化解，贸易战等因素暂时不会构成股灾基础

　　在2015年出现了由杠杆所引发的系统性风险之后，监管的重点是去杠杆。现在杠杆率非常低，两融占总市值比例不到4%，低杠杆引发踩踏的可能性微乎其微，可以排除。

　　目前，国家层面，企业层面，居民层面，地方政府层面，也就是中国经济每一个层面都积累了大量的债务。今年的主要重点是化解债务危机，我们会担心会不会因为化解债务引发系统性风险。在杜春峰看来，虽然有些债务违约，但是从另外的角度来看，这才是真正让权益市场走牛的基础。无风险收益率越低，权益市场就走的会越好，因为大家发现躺着赚钱的债券没有了，需要与国家同命运共呼吸，一起来承担未来高速增长过程中所出现的所有问题。这对权益市场来说，或者说对于风险投资来说，都是一个重大利好。

　　把杠杆控制住之后，通过债务承接的方式和债务划转的方式还有资管新规。资管新规对于要求银行逐渐把表外负债转入表内有很长的宽限期，一直到2020年。在这么长的时间内去慢慢化解债务，短期内对资本市场的冲击很小。还有一个有利因素，就是我们的存款准备金率很高，全世界金融体系里面没有像中国这么高的存款准备金率，也就是说我们可以有大量的可释放货币来对冲掉这个流动性紧张所引发的这种货币缺口。

　　并且，A股并没有像港股和美股那样充分上涨，甚至在相较2007、2008年的6100点高位打了五折还要多。从杠杆率、债务危机和资管新规整体来看，想让现在只有3000多一点的A股出现系统性风险很难。

　　另外，如果贸易战演变为中方和美方的直接对抗，会是系统性风险，肯定是对中国外向型经济两头在外的这种经济发展模式的重大冲击。但从中方的回应和行动来看，中国对美国贸易战的方式并不是与他直接对抗，而是进一步向全球全面开放，影响A股市场的最大外部的风险因素也被逐渐化解，只要中方对美方的贸易战策略不发生大的变化，就不会构成A股再次上演股灾的基础。

　　宏观对冲策略把握趋势性机会，下半年看好医药和消费

　　宏观对冲策略的代表人物是桥水基金创始人达里奥，今年达里奥旗下基金也取得不错的收益。放眼全球，宏观对冲策略是一个小众策略，它又被称为经济学家的专利，是因为宏观对冲策略所涉及的的大类资产是全部的。以桥水基金为例，它综合运用外汇、股票、商品期货、国债期货、衍生品，也就是说它在金融工具的使用上没有限制，也并不是像巴菲特这种纯的股票多头，而是对于全部经济有一个清晰认识之后，在不同的标的、运用不同的金融工具，在不同的周期中去捕捉方向中的确定性。

　　成为优秀的宏观对冲管理人并不容易，除了要对整个经济学有充分客观的认识，也就是扎实的基础教育外，还必须有大类资产配置的管理经验，只有在两方面的充分积累下，才能做好宏观资产配置。以乐正资本创始人王江平为例，在王江平2014年创办乐正资本之前，他做大类资产配置的从业经历已经20年以上，完完整整地经历了债券股票的配置、商险的配置、量化策略的配置，此外王江平还是清华大学经济管理学院硕士，扎实的基础理论教育加上丰富的大类资产配置经验，也成就了乐正资本虽然经历15年大牛市、股灾、16年熔断、17年白马结构行情，但各个阶段表现都非常亮眼，还荣膺2017年宏观策略冠军。

　　未来还会迎来新的库存周期见底、新的朱格拉周期，还有新经济模式在中国的一种长周期的上升。这个过程中各种商品都会出现阶段性或者趋势性的机会，宏观对冲策略的优势将更加明显。

　　在下半年资产配置上，杜春峰表示重点关注消费和医药。原因是虽然认为慢牛行情很可能从今年开始，但是客观来讲目前并没有完成库存周期底部的构造，也就是说现在还在康波的萧条期里。在这个阶段中投资的主要的方向是防御，所以选择消费和医药作为配置的方向。

　　从绝对估值的角度来评价，医药股估值确实不便宜，甚至有些贵了。但是从发展的眼光来看，你又没得选，除了有代表性的中国医药龙头企业以外，还有哪些投资能够分享整个中国老龄化?并且从MSCI或者说南水北上的资金趋向上看，他们还在大力加仓云南白药(行情000538,诊股)等这些有代表性的内生性增长源源不断的医药股。杜春峰还表示要客观认识经济规律，买医药股并不是说买便宜的股票，而是买它的增长。现在这些上市医药龙头可能是一千多亿市值，2000多亿都有，但是未来它会发展成5000亿、1万亿市值，它在整个中国未来老龄化、或者说复制药的阶段过去之后、创新药开始成为引领的阶段时，医药股未来的这个盈利能力增速会更强。

　　机构博弈时代，与优秀管理人同行

　　在路演的最后，杜春峰表示，中国经济和中国资本市场都发生了重大的变革，希望投资者能够适应历史潮流的重大变化。美国资本市场现在是机构博异的市场，大家的财富的增长都来自于由巴菲特这一批优秀的管理人、代理人或者顾问来完成，而并不是投资人自己本身的成绩。目前中国的投资人也面临着这样一种选择，到底是自己做投资炒股票，还是去委托真正的优秀管理人来做。对于普通投资人来说，由于信息不对称，能够接触到沉淀下来的优秀管理人概率很低。私募排排网构成了投资人与优秀管理人之间有效的沟通渠道，通过这样一个平台，就容易实现财富增值、增长。