信托平仓难以解释 本轮A股调整的真正原因在哪?

本文作者为中信策略分析师秦培景、杨灵修、裘翔，原文标题为《确定性和流动性的溢价上升》。

投资要点

本论调整的背后实质并非总量问题，而更多是结构问题。业绩“地雷”频现和小票流动性较差叠加是主要原因。结构的问题用结构策略来应对，未来一段时期，紧扣有业绩确定性溢价和流动性溢价的主线是关键;另外，在“守正”的同时，已经可以开始关注一些超跌的优质龙头品种。

业绩“地雷”频现，确定性板块有溢价。触发这轮回调的第一个关键因素就是业绩预警阶段“地雷”频现，并引发“羊群效应”。在年报季这个阶段，为尽可能降低业绩不达预期带来的波动性，比较保守的做法是，持有往年业绩确定性较强的板块。以史为鉴，我们通过三个维度筛选。

公募基金持仓偏好：如果机构投资者重仓股票具有共识，集中在特定行业，一定程度上能够说明这些行业个股的稳定性偏强。从2017年各个季度基金持仓的行业分布来看，医药、非银金融、电子元器件、银行、食品饮料、家电持仓占比最大，依旧是大金融+消费龙头主线。

市场风格历年的盈利稳定性：中信风格指数中，金融/消费/稳定三个板块2010-2016年平均EPS的标准差分别为0.03/0.05/0.02，而对应的周期和成长板块历年平均EPS的标准差为0.16和0.10，比之于周期和成长板块，消费和金融板块天生就具有较强的盈利稳定性。

历年盈利增速超预期的表现：如果某行业能够做到业绩持续超预期，那么可以合理线性外推的是，这些行业未来业绩大幅低于预期的概率较小。2015、2016年，银行、医药和家电三个行业连续两年实现业绩超预期，且这三个行业历史上的业绩波动性也较低，预计2017年业绩大幅低于预期的概率较小。

穿越多雷雨的年报季，关注业绩确定性相对较高的大金融和消费板块，这也是我们前期策略“守正”推荐的核心。

“交易抱团”下，大票有流动性溢价。本周回调的第二个触发因素是小票的流动性问题，由于交易量太小，价格对资金的回撤非常敏感。前几日A股调整最终要的特点是小票“闪崩”，2月1日265支跌停个股中，其中235支为市值小于100亿的小票。

A股“交易抱团”明显。目前交易量最大的20%个股占了全市场70%以上的交易量，而交易量最小的20%个股仅占2%左右，也就是说，越来越多的小票沦落为低成交量的“僵尸股”。僵尸股增多带来的一个问题就是，当“交易抱团”遇到流动性趋紧，一定是小票风险更大，且崩盘的可能性也在大幅提升。

本周周四出现小票集体盘中闪崩就是典型案例。资管新规预期加之近期业绩预告“地雷”频现，诱发高杠杆资金(信托配资)提前集中“离场”，引发引发流动性较差的小票集体闪崩。我们发现信托持仓本身并没有明显的市值偏好：就全市场而言，2017Q3，信托持仓总市值占A股/主板/中小板/创业板流通市值比重分别为1.3%/1.1%/2.1%/1.2%;就小市值公司而言，2017Q3，信托持仓占比分别为1.6%/1.4%/1.9%/1.3%：信托持仓没有小票偏好，小票跌幅更明显只能够归咎于流动性较差。

资管新规落地渐行渐近，“交易抱团”下大票的流动性溢价越来越重要。这也是我们一直强调“抓大放小”的原因之一。

近期引起市场波动的业绩和流动性问题，并非总量问题。而是个股层面的，部分业绩“踩雷”或者流动性太差(亦或兼而有之)的个股在近期集中爆发，影响市场情绪。但我们并不认为这足以引起系统性风险，总量层面本身没有太大问题，紧扣业绩稳定和流动性溢价两条主线，聚焦确定性较强的大金融+消费板块，避免结构性问题，是此阶段的关键。另外，短期的调整后已经可以开始关注一些优质的龙头品种，包括周期龙头的重估;积极布局电子、通讯、零售板块优质成长股。

风险因素：宏观经济和盈利增速出现超预期下滑;信托计划集体大规模撤出，资管新规严于预期;美元走强，外资大幅撤出新兴市场。

正文

前几日A股出现比较明显的回调，上证综指/深证成指/中小板综指/创业板指分别下挫2.7%/5.5%/6.1%/6.3%，29个中信一级行业仅钢铁、煤炭、餐饮旅游上涨，其他行业均出现不同程度的下跌。且周中出现小票集中性崩盘现象，仅2月1日一天，A股就有265支股票跌停，其中235支为市值小于100亿的小票。

本报告围绕短期A股调整展开。本轮调整的背后实质并非总量问题，而更多是结构问题。业绩“地雷”频现和小票流动性较差叠加是主要原因。数据显示，无论是信托产品平仓还是股权质押风险，实际解释力不足。结构的问题用结构策略来应对，未来一段时期，紧扣有业绩确定性溢价和流动性溢价的主线是关键;另外，在“守正”的同时，已经可以开始关注一些超跌的优质龙头品种。

业绩“地雷”频现，确定性板块有溢价

本周为开年后首个回调期，触发这轮回调的第一个关键因素就是业绩预警阶段“地雷”频现，并引发市场“羊群效应”。在年报季这个阶段，如何尽可能降低业绩不达预期带来的波动性?比较保守的做法是，持有往年业绩确定性较强的板块，尽可能回避业绩波动性较大的板块。那么如何判断业绩的稳定性，我们通过三个维度来度量。

基金持仓偏好

第一个维度可以用机构投资者的偏好来衡量，如果机构投资者重仓的股票具有共识，集中在特定行业，一定程度上能够说明这些行业个股的稳定性偏强。从2017年各个季度基金持仓的行业分布来看，医药、非银金融、电子元器件、银行、食品饮料、家电持仓占比最大，依旧是大金融+消费龙头主线。

市场风格和行业历年的盈利稳定性

第二个维度我们可以从市场风格和行业出发，考察不同板块和不同行业的历年盈利稳定性。

一方面，我们计算了中信风格指数(金融，周期，消费，成长，稳定)的成分股历年的平均EPS和主营业务利润增速，可以看到，比之于周期和成长板块，消费和金融板块天生就具有较强的盈利稳定性，金融/消费/稳定三个板块2010-2016年平均EPS的标准差分别为0.03/0.05/0.02，而对应的周期和成长板块历年平均EPS的标准差为0.16和0.10。

另一方面，我们测算了中信29个一级行业，2011-2016年主营业务利润增速的平均值和标准差，并以平均值/标准差来衡量各个行业盈利增速兼具稳定性和成长性的情况，结果是，建材/有色/钢铁/煤炭和石油石化这五个周期性行业的性价比最低。

历年盈利增速超预期的表现

第三个维度我们考察各个行业，历年实际盈利增速与市场一致预期的相对表现。年报数据的真实值与市场预期之前通常是有差异的，业绩不达预期的行业往往比业绩超预期的行业多，如果某个行业过去几年能够做到业绩一直超预期，那么可以合理线性外推的是，这些行业边际上业绩大幅低于预期的概率较小。

我们计算了2015年和2016年，29个中信一级行业实际净利润增速与当年年末市场一致预期的差额，发现银行、医药和家电三个行业连续两年都实现了业绩超预期，从上文的分析中也可以看到，这三个行业历史上的业绩波动性也较低，预计这三个行业2017年业绩大幅低于预期的概率较小。

由此可见，在年报季，为了避免业绩“踩雷”而可以考虑的是，关注业绩确定性相对较高的大金融和消费板块。

“交易抱团”下，大票享有流动性溢价

本周回调的第二个触发因素是小票的流动性问题，由于小票交易量太小，价格对资金的回撤非常敏感。

目前市场上“交易抱团”趋势在不断强化，交易量最大的20%个股占了全市场70%以上的交易量，而交易量最小的20%个股仅占2%左右，也就是说，越来越多的小票沦落为低成交量的“僵尸股”。

如下图所示，剔除停牌，以周数据统计，5日累计成交额不超过1亿元(平均当日成交不超过2000万元)的个股数量，在2017年1~4月平均是69个，在5~11月是258个，从12月至今平均是702个，也就是说，以小票为主，整个A股超过20%的个股日成交量不超过2000万。

僵尸股增多带来的一个问题就是，当“交易抱团”遇到流动性趋紧，一定是小票风险更大，且崩盘的可能性也在大幅提升。

本周周四出现小票集体盘中闪崩就是一个典例(对该事件的点评，详见我们2018年2月2日的点评报告《闪崩是个股风险而非系统性风险》)，在当天跌停的265支A股当中，有235支是市值小于100亿元的小票，我们认为造成这一现象的原因是，资管新规预期加之近期业绩预告“地雷”频现，诱发高杠杆资金提前集中“离场”，引发引发流动性较差的小票集体闪崩。

通过计算各个板块信托持仓总市值占流通总市值的比重，我们发现，信托持仓本身并没有明显的市值偏好：就全市场而言，2017Q3，信托持仓总市值占A股/主板/中小板/创业板流通市值的比重分别为1.27%/1.06%/2.09%/1.19%;就小市值公司而言，2017Q3，信托持仓总市值占A股/主板/中小板/创业板流通市值的比重分别为1.55%/1.44%/1.93%/1.26%，与全市场的比重差异并不明显，也就是说，信托持仓没有小票偏好。那为何小票跌幅更明显呢?只能够归咎于流动性较差。

那么在资管新规渐行渐近，高杠杆资金被强制性“退场”愈发临近的阶段，从流动性风险的角度而言，如果资金配置上面本身没有市值偏好，回撤时大小票共同遭受影响，由于小票本身没有流动性，那么一定是小票面临的风险更大，在这个阶段，大票享受一定的流动性溢价。

综合以上两点，近期引起市场波动的业绩和流动性问题，本质上并非总量问题，而是个股层面的，部分业绩“踩雷”或者流动性太差(亦或兼而有之)的个股问题在近期集中爆发，影响整体市场情绪。但我们并不认为这足以引起系统性风险，总量层面本身没有太大问题，紧扣业绩稳定和流动性溢价两条主线，避免结构性问题，是此阶段的关键。

风险因素

宏观经济和盈利增速出现超预期下滑;信托计划集体大规模撤出，资管新规严于预期;美元走强，外资大幅撤出新兴市场。