2018投资难度增大 一季度或出现风格切换

本期《首席对策》的专访嘉宾：交银国际董事总经理、研究部负责人，CFA，清华五道口紫荆商学院教授——洪灏。

除了大家熟知的头衔，洪灏也是中国跨境金融50人论坛奠基成员。2017年《Asia Money》杂志机构投资者投票评为“最佳策略师”和“最佳宏观经济学家”第一名。2011年、2015年彭博社年度新闻人物，彭博社中国区点击量最高的分析师。曾任中国国际金融有限公司执行总经理，首席全球策略师(北京﹑香港)。曾历任摩根士丹利(悉尼、纽约)、花旗集团(纽约、伦敦)全球策略师。

在本期《首席对策》中，洪灏预测：2018年是真正考验投资者的一年，大小盘风格切换预计在一季度出现，小盘股明年有结构性机会。未来12个月上证交易区间中位数略高于3200，明年约一半以上时间，上证指数仍将低于目前的3300点。

他在今年春季曾喊出“漂亮的不要命，要命的不漂亮”，直言漂亮的A股大盘股涨起来不要命，而要命的小盘股却充满了风险。

那么，展望2018年，漂亮50行情明年是否还将继续?中小盘接棒漂亮50的可能性多大?在金融体系整体面临流动性约束、以存量博弈主导的背景下，大类资产配置将有哪些机会?

今年上证50演绎得淋漓尽致，如果说今年的分化体现为以茅台为代表的一线蓝筹和以乐视为代表的伪成长股之间的分化，那么明年投资者如何把握行情和机会?洪灏在《首席对策》中开宗明义：上证50的估值优势已经丧失，明年资金轮动将回到3000只股票池中，选择难度极高。明年要关注中证500里业绩好的细分行业龙头股，市场将从今年的存量博弈切换成缩量博弈。

接下来，针对投资者关心的2018投资策略，洪灏如此解读：2018年需要重新考虑资金的布局。当市场风格由存量博弈切换为缩量博弈，当杠杆在缩减，当表外的业务归表产生了对资本充足率的要求，进而产生了对股票、债券增发以补充资本金的要求，会产生三大影响需要投资者注意;

第一：中小盘相对于大盘股收益压抑的程度回到了2012年的四季度的情况，行业推荐消费升级及新兴科技公司等细分行业的龙头。

第二，2018年周期性行业的盈利增速将大幅回落。值得注意的是，整个上市公司板块里面的大宗商品生产公司的盈利预期已经开始掉头向下，今年受益于供给侧结构性改革的影响，螺纹钢有一波暴涨行情。2018年周期性敏感的行业，或先受到价格下行的影响。

第三：由于通胀的压力，明年上半年的资产配置推荐：黄金、新兴市场的股票，同时暂时回避债券，配置的选择是以防御为主，一直到市场的预期重新形成，市场的价格开始反映经济的放缓以及通胀的前景。

以下为《首席对策》访谈实录：

李策：上证指数自11月中旬开始回调，您认为此轮回调背后的驱动力是什么?此轮回调会持续多久?

洪灏：有几个原因，从基本面上来说，是之前市场盈利预期过高。在今年四季度，经济放缓的迹象已经比较明显了，无论是从货币供应、信贷增长，以及投资增速，还有工业增加值等等，都明显放缓。但是之前由于今年上半年，中国经济的表现还是比预期好，所以盈利预期被不断调高。同时，上游大宗商品公司的盈利预期也被不断调高，一直到四季度。之后，随着经济周期的放缓，盈利预期开始回调。这时，市场价格开始调整，以反映之前过高的盈利预期，所以这时从基本面上来说，市场价格有回调的需要。那么从消息面来说，我们觉得监管部门对资管监管新规，也是一个触发点。所以这个资管新规有18个月的监管新规过渡期。在这个推行的过程中，新规很可能在去杠杆的过程中对一些底层资产价格产生影响。所以市场出现了比较明显的回调，无论是A50还是上游的大宗商品生产公司。说老实话，上证指数，虽然回调了一点，但是今年回调的幅度一直都不大，最大的那一波就是在3月份之后。即便如此，今年一季度的回调相对于往年来说，幅度还是很小的。

李策：您提到当前是新时代，而不是新周期，那么新时代是不是意味着有新牛市的产生?如果要“布局新时代”，那么和2017年相比最大的不同是什么?

洪灏：其实我们现在最大的挑战就是没有便宜的东西，现在我们面临的挑战就是你只能够看相对收益了。在今后的5-7年，在目前的这个价位上买的品种，很难有好的回报。这是我们在这个新时代里头面临的一个挑战。这也是为什么我们说选股难度大大加强了。至于应该选择投资什么样的公司，就是细分行业里头的这些龙头股，有一定的市值规模，定价能力的。

李策：在整个金融体系面临流动性趋紧，以存量博弈为主导的大背景之下，您的研究和市场共识有什么不一样的地方?为我们来突出解读一下。

洪灏：好的，其实我觉得判断市场共识在哪里很简单，今年我们的同行形成的共识比较一致，就是让大家去买什么大盘股，白马股，刚才我们讲了，大盘股相对收益，相对中小盘已经到了极致。我们做交易的时候，我们只需要知道两个情形，一个是趋势，同时我们要知道这个趋势是否进入了一个拐点。当趋势进入拐点的时候，趋势是不能够延续的，很简单。所以这是我们做交易时候一个最重要的原则。当2017年大盘股相对收益的趋势演绎的这么淋漓尽致的时候，当所有人的钱都往大盘股跑的时候，我们看到的现象是什么?就是市场出现了大盘股的相对收益达到极限的现象，同时中小盘股的相对跑输的程度回到了2012年四季度左右，也就是在中小盘的牛市爆发前夜。所以这个现象显示中小盘很可能，甚至包括一些好的创业板的股票很可能是大家忽略的地方，是整个市场里头人最少的地方。一般我们都说人多的地方不要去，但是人少的地方一出现，大家又不敢去。因为大家会觉得人少的地方肯定是有问题的，这就是为什么人喜欢抱团取暖。2017年的时候在存量博弈的行情里头我们抱团取暖到A50，所以这个趋势一下演绎的非常极致。可能本来是一个两年以上的行情，我们在一年就把它做的淋漓尽致了。这个时候，我们要重新考虑资金的布局。我们刚才说2017年是存量博弈，2018年可能是缩量博弈。当杠杆在缩减，当表外的业务归表产生了对资本充足率的要求，进而产生了对股票、债券增发以补充资本金的要求，大家想象一下，它很可能是一个缩量博弈的市场。

第一，中小盘相对于大盘股相对收益压抑的程度回到了2012年的四季度。

第二，市场对大宗商品非常的热衷，但市场的预期很可能过高。刚才我们讲到了，整个上市公司板块里头，大宗商品生产公司的盈利预期已经开始掉头向下了，螺纹钢在2017年行情暴涨的剧烈程度比2009年的那一波行情还要厉害，当然2016、2017年有一个供给侧改革的因素在。所以到2018年当我们的经济放缓的时候，这种周期性敏感的行业，很可能会先受到价格下行的影响。

李策：大小盘的轮动大约是在哪个季度，您有预测吗?

洪灏：我铤而走险一次。我觉得到了明年一季度，债券的收益率很可能向上的动能就稳定下来了，甚至很可能会往下走一点。本来大家买大盘股就是觉得它的盈利收益很好，大家觉得它的估值很低，有稳定的现金流。你想象一下：它就是一个债。所以，当这个债券到一季度左右变得非常便宜的时候，你看一下：一边是很稳定的大盘股，一边是有很高信用评级的国债。国债这么便宜，大盘股相对来说就没有以前那么便宜了，因为在市场上有更便宜的参照物。这时，我们很可能就会看到资金开始从轮动出来。其实在我们最近发了报告之后，我们已经开始看到了轮动的迹象。

李策：您研究报告非常具有市场影响力，其中一篇是“要命的不漂亮，漂亮的不要命。”漂亮50行情明年是否还将继续?中小盘接棒漂亮50的可能性多大?

洪灏：我们在一个系统性去杠杆的过程，虽然我们有一个18个月的过渡期间，但是在去杠杆的时候无法避免产生比如说信贷增长放缓的效应，这个最终会导致整体经济的增速可能就没有以前双位数的增长那么高了。同时，其实我们现在也减少提出经济增长的具体目标了，明年的增速可能是更慢，但是质量更好。在这个大的环境下，市场开始存量博弈。存量博弈里，市场的资金是有限的。2017年，存量博弈行情演绎的淋漓尽致了，钱都跑到所谓的漂亮50去了。由于今年这个行情演绎的这么极致，我大盘股收益相对中小盘已经到了极致，中小盘的相对跑输的这个程度基本上回到了2012年四季度的程度。这是一个历史性的低点。我们将看到资金很可能重新从大盘股挪出来，回到中小盘板块里头，2017年的行情简单粗暴，就是50个股票里选几个。明年的行情可能就比大家想象的要复杂的多，因为明年你要挑的股票池子突然一下大了很多。所以明年很可能是考验一个投资人真正投资实力的一年。

李策：那么港股市场今年是牛市，而且主要是以大盘股带动的，明年港股的牛市行情是不是会延续?在具体的投资机会上面是不是还是以大盘股为主?您怎么看?

洪灏：港股是一个独特的市场，在香港做小盘股挑战性很大，同时香港的监管已经开始加强了。之前，香港有一类股票叫仙股，仙股是什么意思呢?就是它不断增发股票去稀释其他股东的股东权益。2017年5、6月份的时候，这些小盘股、细价股出现了一波暴跌的行情，多个股票一天之内暴跌了90%，甚至90%以上。这个其实反映了监管强度在加强，同时也反映了这个市场对这些没有流动性的小盘股，而且没有真正的盈利模式的小盘股的一个估值的重估。所以香港的情况就比较独特，因为它除了那几十个大盘股票就没有流动性了。我们看今年香港的行情也是演绎的淋漓尽致，就是以大盘股为主导的行情。之前三万点出头的水平是今年的高点。现在走到这个点位，之前我们看到那三万多点肯定是今年的顶部了，海外市场至少明年上半年应该还是有新高的。如果是这样的话，我们应该看到海外市场做多的情绪也会给香港市场一个情绪上做多的理由。

李策：随着美联储加息的落地，欧央行的购债计划在缩减，我们国内市场方面，网贷和资管的监管也在不断加强，在金融体系整体面临流动性约束、以存量博弈主导的背景下，大类资产配置将有哪些机会?

洪灏：我觉得大类资产配置讲清楚两个要素就可以了，万变不离其宗，一个就是增长，一个就是通胀，因为增长决定你的回报，通胀决定你的风险，通胀越高风险越大，很明显，增长越高回报越高。把这两个维度讲清楚，基本上我们投资的大类资产的大的方向就有了。到了2018年，我们会看到中国经济放缓，由于刚才我们讲到去杠杆，房地产重新的定位，经济放缓是一个大概率的事件。第二，明年上半年的通胀。我们看到大宗商品的价格一直没有下来，虽然我们在一季度的时候生产者价格指数PPI触顶，随后有了一定的回落，但是我们现在还是徘徊在很多年的高位。同时你看一下螺纹钢，看一下铜，看一下有色，看一下石油，石油前几天还破了一个新高。我觉得上半年通胀的压力其实下不来。这样，大类资产配置选择就比较明显了：像黄金，像新兴市场，新兴市场股票，同时暂时回避债券，一直到明年一季度的时候。到时，通胀的前景开始形成可能债券收益率飙升的动能会开始减弱。之前，大家对通胀非常乐观，后来回过头一看通胀压力短期内可能比大家预期的高。比如说英国的通胀已经到了几年来的新高，日本的通胀接近1，而且日本的菲利普斯曲线，大家都说菲利普斯曲线已经消失了，其实菲利普斯曲线在日本活的好好的。所以通胀的压力之前过于放松，现在市场的预期有可能处于重塑的阶段。这样的话，债券收益率由于这个因素，同时又由于我们监管的变化，可能一时半会下不来。所以现在我们觉得在一两个季度里头，配置的选择是以防御为主，一直到这个市场的预期重新形成，市场的价格开始反映经济的放缓以及通胀的前景。

李策：今年炒周期股，也炒各行业的龙头，明年是不是会有一线的品牌向二线扩散?也就是说具有竞争力的二线公司也会成长为一线的龙头，进而在股票价格上有所体现?

洪灏：我觉得二线品牌有机会，但是我觉得逻辑上来说，不炒一线品牌去炒二线，其实在股票投资上不一定能够成立，因为整个板块的联动性是非常强的，历史上来说。所以我们还是觉得，比如说有一些新兴的行业，比如说科技类的，比如说像云数字行业，这个行业以前是没有的，里头有一个龙头的科大讯飞，类似这样的公司以前是没有的。同时比如说像腾讯、阿里这种企业，他们用自己的自有资金去投其它的科技类的公司，其实我们是可以从中找出很多的线索，去找出未来经济增长的亮点在哪里，这样的话我们把这个眼光稍微放长一点，大家总是按照一年一年去规划自己的投资，其实我觉得这个方法有点生硬，一个是一年可以发生的变化很多，同时由于我们一年一年的去规划，反而让我们的眼光不能放的更远，比如说在香港上市的一些公司，像舜宇光学，几年前就几块钱，现在最高的时候涨到100多块钱，涨了30倍，但是它花了好几年的时间。所以这种股票你进去了，你看到了它有优势，比如说它的光学模板的优势，别人是不能复制的，你马上就知道，随着别的像苹果，以及车载镜头的发展，它的这个优势不断被演绎，所以这种股票你需要拿的稍微长一点，这也是我们讲的成长股投资的要诀，就是成长股投资，你找到好的成长股还得拿得住，别涨了一倍两倍，翻了一倍两倍了，你就把它抛出来，我觉得我们的眼光稍微要放的更长一点。

李策：提到方法论，您更赞同价值投资还是成长投资，抑或是中国传统的理论道法自然?

洪灏：我觉得每一个投资都是价值投资，成长投资也是价值投资，为什么?相对这个公司能够产生的盈利增速，你给了它多少的估值，比如说这个公司应该是值100块钱的，但是现在它只卖20块钱，你用20块钱买了一个高成长的公司，值100块钱的公司，那么它就是一个价值投资。所以我觉得价值投资和成长投资是相对的，同时我觉得市场上有一部分投资者喜欢把这个市场分成两个板块，一个是价值板块，一个是成长板块，其实很难这样分的，因为它们两个之间是没有一个绝对的界限的，因为很多股票既可以是价值股，也可以是成长股，就像我刚才讲的，你用20块钱买了一个值100块钱的成长股，那么这个就是成长价值投资。所以我觉得如果真的要定义的话，给它一个专有名词的话，我觉得应该是叫作成长价值投资。

李策：明年的点位大致是在哪个浮动范围之内?

洪灏：今年我们预测点位的区间非常宽，但是我们讲了一个非常明确的交易区间，就是八个月甚至以上，大盘在3300点以下，大家回过头看一下今年的这个点位，和我们的预测基本吻合。到了明年，我们进入了甚至是一个缩量博弈的行情，所以我们这么多年一直用的股债收益率比较模型，我们看到的是什么现象呢?就是我们得到的交易区间和今年差不多，但是我们的交易中枢甚至稍微比今年低一点。如果明年中小板跑赢大盘股的话，这个时候其实它对整体的大盘的效用是微微向下的。因为中小盘的市值的占比没有A50那么大，A50占了60%。我觉得无论是从逻辑上，还是我们数据模型上，它都是支持，就是明年很可能我们看到一个比今年稍微低一点的交易的中枢，但是这也不是什么坏事，因为出现了一个新的结构性行情，结构性行情让足够多的股票来跑赢。有的人说真正的牛市是所有的股票都涨，明年如果中小盘真起来的话，我们涨的股票的个数很可能会超过今年只有50个股票在涨的现象。