天星资本蔡志明：在多层次资本市场体系下开展股权投资业务

　　2018年1月18日―19日，由中关村(行情000931,诊股)股权投资协会主办的第六届“国际视野下的创新与资本论坛”在北京四季酒店举办。本届论坛齐聚“百个国家、千个项目、万亿资金”，立足中国、纵览全球。论坛紧密结合最新政策指导，设有：“一带一路”的国际产融合作，中小银行创新发展、投贷联动，基金小镇发展、产业园区整合、政府引导基金配置，全球创新科技、金融科技（Fintech），双创孵化、新三板、国际并购、母基金（FOF）、家族财富管理、券商服务等主题的平行论坛。

　　在19日的“多层次资本市场体系下的股权投资策略”圆桌论坛环节，天星资本执行总裁蔡志明受邀担任主持人，硅谷天堂董事总经理韩惠源、真格基金合伙人李剑威、丰厚资本创始合伙人吴智勇、凯兴资本执行合伙人谢晨光、九鼎投资(行情600053,诊股)副总裁王颢、松禾资本合伙人袁宏伟等嘉宾参与了研讨。

　　以下为圆桌论坛实录：

　　蔡志明：女士们，先生们，各位来宾，上午好！非常荣幸能够担任本场论坛的主持人，非常荣幸能够邀请到台的几位嘉宾。他们都来自于我国著名的股权投资机构，也都是著名的股权投资家。今天我们的主题是多层次资本市场体系下的股权投资策略；为什么就这个话题展开讨论？我们讨论股权投资的策略，往往从行业入手，或者从企业入手，其实股权投资更加离不开资本市场的大环境，离不开多层次市场体系的建设进程。因为我们知道，资本市场不仅仅是股权投资的退出通道，整个市场的基本架构、制度安排及其运行特征，其实在深层次上影响着我们基金的架构和投资项目的选择。纵观中国股权投资行业的发展历程，显然是离不开中国资本市场的建设进程的，正是股权分置改革及随后的创业板市场对中国股权投资行业发展构成了极大推动。

　　今天，我们就相关话题展开讨论。接下来，我们首先有请各位嘉宾介绍一下本机构，以及就本机构主要针对的目标市场和退出方式等简单做一下介绍。

　　韩惠源：各位来宾上午好！我是硅谷天堂的董事总经理，硅谷天堂是一家以并购整合为特色的综合性专业服务公司，希望有机会跟大家深入地就资本市场各项服务来进行深度合作。谢谢大家！

　　李剑威：我是真格基金的投资合伙人，另外我们前面也做了一个A、B轮成长期的基金，即“真成基金”。真格主要投资的是最优秀的初创团队，真成主要针对A、B轮，选择投资团队非常出色、商业模式比较清晰的公司进行投资。今天很高兴有机会跟大家交流。

　　吴智勇：丰厚资本就是投早期股权，从天使到A轮，过去将近4年的时间我们投了将近120个公司。

　　谢晨光：大家上午好！我是凯兴资本的，专注于体育和教育行业的股权投资，在这两个行业上这两年做了一些布局。在新三板投资上，2013-2014年也有一些投资。

　　王颢：大家上午好，九鼎投资的特色不用多介绍，说一个去年的数据，整个九鼎投资去年是在A股上市12家。过往两年九鼎也在做新的业务转型，一个是上市公司的股权投资和相关的并购，第二个就是控股，第三个我们在境外做更多的一些金融方面的投资。

　　袁宏伟：大家好，松禾资本是本土比较早做早期投资的机构。应该是从1996年，创始合伙人就开始做早期投资，2007年开始用松禾这个平台做真正的资产管理，到现在我们累计投了应该有400多个项目，总的管理规模也开始上来。早期的投资，因为每个项目的投资额度都比较小，2015年以前，我们基本上是维持在90亿左右的整体规模。从2016年开始到2017年，我们在中后期开始布局，也做了一个将近40亿的成长期的基金。在整个的投资阶段上，基本上都涵盖了。本土的机构相对来说，对中国的市场需求可能会更了解一些，我们在模式创新这方面相对比较少，但是在硬科技创新这块比较专注，主要是三个方向：一个是材料这块；另一个就是智能制造这块；我们也是华大的天使投资，围绕着基因产业及精准医疗这块也做了10亿的基金。基本上就是三个领域，谢谢大家。

　　蔡志明：谢谢！股权投资咱们终归是要退出的，主流渠道应该是IPO，去年全年中国有508家企业完成了IPO，其中438家完成了A股上市。现阶段IPO的特点是，除了发行速度加快，就是发审制。我们注意到，去年上半年过会率相当高，而下半年否决率则相当高。对于否决的一些标准，大家也存在一些争议，有时候摸不着头脑。对各家机构的影响是存在的。接下来有请嘉宾谈谈现行的IPO制度，看看现在发行的状态，以及我们应该如何应对，包括对未来做个展望。IPO首先对PE影响比较大，所以先请PE机构来谈谈。

天星资本执行总裁蔡志明

　　韩惠源：这个问题挺有意思。想起来七年前在深圳，也就是2011年的高峰论坛，很多人问我们公司的战略，从2011年开始做转型，从我们传统的PE/VC投资全面转成资产管理和并购整合，目标就是我们PE投资在整个公司的业务占比下降。整个目标很早就完成了，我们传统的PE/VC投资现在不到1/3。即使在这样的状况下，2017年，硅谷天堂也有10个左右IPO的项目。即使把最传统PE /VC的业务做了调整，公司做了转型以后，我们IPO的速度在去年也是丰收的一年。这跟整个市场环境有关，也是说明一个问题，哪些是最主要的退出渠道，IPO依然是非常主要的渠道。荣幸地告诉大家，我们整个PE、VC业务占公司的比重仅仅不到公司的1/3，也就是说不到1/3的业务去年依然有近10个IPO的项目。

　　关于退出渠道，我们今天的论坛是叫做国际视野下的投资新策略，今天谈多层次市场对我个人是很好的话题。我作为一个资本市场的老兵，能够谈到多层次，本身就是我们国家多年来制度建设和完善非常重要的事情，我们今天有条件谈这个，如何用这个多层次，我们也在探索这个事情。以硅谷天堂为例，更多的还是追寻总体的策略，分享价值，不管用任何的投资渠道和投资市场，我们都是秉承这样的一条主线和理念进行业务开展和拓展。

　　王颢：我们说IPO，2017年围绕IPO，以5月为限，大家突然欢呼，很多券商的老朋友发现刘主席将整个IPO加速，IPO迎来所谓的窗口。就像蔡总提到2009年创业板，成就了一批股权投资机构。后来发现5月以后，IPO的节奏变化，包括很多准则的变化，到下半年，否决率有了大规模上升，大家惊呼狼来了。整个IPO，我们说推进是毫无疑问，这是一个趋势，但是在IPO注册制度推进的过程中，IPO原来单纯的想把握时间窗口，可以说一去不复返了。关于企业的持续盈利能力和我们经常看到的，过去当做一个说的东西，现在发生在制度里面，现在越来越清晰。这是关于IPO制度的个人观察。

　　我们去看IPO，还有另外一个方面，IPO本身实际上就是把非上市的股权变成了股票，我们这几年也在摸索，应和今天的主题即多层次市场，除了在中国A股，从退出方式上来说，已经不单纯是IPO，也包括并购市场。我们自己做过一些统计，近两年我们投资企业里面，通过并购退出的比例增长了一倍，这是第一个维度。第二个，上市的地点，2015年以来，中国A股资本市场是全世界最不好的市场，最近有一个变化，比如香港，大家看到最近出现积极性制度的办法，比如同股不同权，像刚才医药专场的大佬提到生物医药企业可能也会放开政策。对于我们来说，现在整个退出的市场来说，我们可能会依赖行业的特点进行选择。这就是我的理解。

　　袁宏伟：松禾严格上还是做早期投资的公司，我们近20年积累了将近50家的退出案例，基本还是IPO和国内外结合的方式。退出市场还是以国内为主，我们深深地感到，每次在资本市场有各种各样波折的时候，都把这个波折很自然的延续到了股权投资市场。在IPO停滞的时候，股权投资肯定要受影响，毕竟投入资本的这些LP还是要获得高额回报的，或者说IPO是主要预期的退出通道，现在IPO加速，和国内资本市场的热度，对我们早期投资确实是很有好处。我们从90年代末期一直到2014年，规模相对来说增长很慢。从2014年到现在，2015年以后明显的规模加速，就是因为持续的资本退出。从不同的渠道，机构投资人逐渐地成熟起来，也将大笔的资金投入到早期，然后是有一定经验的公司。

　　2015-2016我们规模增长了70%，现在面临一个问题，国内退出可能比原来大家的预期有一定的失落。好在香港市场确实给我们提供了另外一个非常好的预期。阿里在香港市场没有成功上市，但是在美国成功上市的案例，使他们在这方面感觉到了痛处，甚至说受到了刺激。这次制度的创新，可以说给香港市场的腾飞打下了很好的制度基础。我们在精准医疗和早期的科技企业投资已经开始密切关注香港市场，而且大家也看到有各种各样的信息。

　　蔡志明：透露一下，袁总的导师是中国证监会第一任主席刘鸿儒先生。

　　袁宏伟：回到国内市场，之所以说资本市场的发展，一定是为了促进国内股权投资的发展和国内经济的转型，什么样的市场能吸引到最好的上市资源和最好的企业，就决定这个市场将来能不能持续地繁荣发展。香港市场对国内是很大的考验，国内也应该做出迅速的反应。

　　吴智勇：我是做早期投资，我很庆幸，我不特别担忧IPO这个痛点，我是做天使到A轮。不管怎么样，IPO政策的变化对市场的传导一定会往PE、VC方向走，甚至天使，这有一个过程。我投资的企业120多家，也有几家准备做创业板，逐渐的我也开始担忧这个问题，我也很关心政策的变化。相对而言我们早期机构对上市政策变化的关注，我更加关心并购政策的变化。我投了很多企业都被上市公司盯上了，甚至做了并购，还有企业并购正在推行，然后被证监会给卡掉了。对并购政策的变化更关心，IPO这边当然很关心，但可能不是我的痛点。

　　蔡志明：IPO显然对股权投资影响非常大，从深层次上对我们的投资理念及市场的运行影响非常大。去年IPO提速，国内438家企业上市意义非常深远，某种意义上，会引导投资理念，更多地回归到价值方面来。IPO加快会显著降低“壳资源”价值。现行的IPO政策，不管标准如何细化，都是依赖人的判断，从长期来看是没有效率的；从长期来看，IPO制度一定是市场化，市场化才有效率，我想这肯定是一个过程，未来一定会实现市场化。那个时候IPO真正市场化，发审制度取消了，可能我们股权投资真正好的时期也就到来了。

　　刚才PE机构主要讲的IPO，由于境内市场的IPO有门槛，有好几千万的利润要求。但是我们在座的有好几家机构都是做VC，或者早期投资的，在退出方面有什么考量，有什么策略？对于非盈利企业，属于成长阶段的企业，尤其是新兴行业，像互联网、人工智能、生物医药等，我们如何立足当前的资本市场背景进行我们的策略安排？

　　李剑威：刚才蔡总提到互联网企业，是非常典型的例子，国内需要几千万的净利润，这是一条隐性的红线。对于大部分传统行业和很多制造行业来说没问题，但是对于互联网行业，通常会碰到比较大的价值判断的问题，如果监管机构要求一个企业要有几千万的盈利，但是IPO定价又不能通过盈利的多少倍PE，类似于互联网包括生物医药这个行业，我觉得是比较大的限制，导致像中国最大的公司都在海外上市，像京东、阿里巴巴、腾讯等，因为互联网本质，因为有比较大的网络效应，有比较大的规模效应，导致前期企业为了取得相对垄断的地位，他是不可能盈利的，就算盈利也会放到发展中去，争取市场份额。最后一级市场的估值，可能跟A股的价值判断不一样，可能导致的结果就是几千亿的公司都在海外，目前还没有看到明确的对非盈利互联网企业的利好政策，我们感觉在可预见的一段时间内，可能需要大规模投入的互联网公司，依然会把美股或者港股作为上市选择地，新兴的互联网企业在那里的资本利用效率非常高。

　　其实针对境外市场的吸引力，A股的交易所或者监管机构可能会有一些动作，过去两三个月也看到，针对政策的松动，有些交易所领导也在发声。在可预见的时间内，一段时间里面，盈利能力不能体现出来的，包括规模很大的公司，可能会选择香港或者美国作为目的地。新兴的互联网公司，盈利能力很强的，还是尽可能会在深交所或者上交所上市。

　　吴智勇：简单补充一下，其实有些会有政策限制，比如互联网金融，盈利能力非常强，但是不适合上市。补充一个信息，在美国我们做过研究，VC、一级市场投资的退出，绝大部分排第一位的还是并购。对我们来讲，特别在意并购政策，早期的项目对于一些企业是有战略的补充意义，对这样的项目，还有在座的很多人也是我们的接盘侠，并购对于我们肯定是很大的通道。上市IPO是第二类的，早期来讲还是并购。

　　谢晨光：非盈利的企业在国内的资本市场肯定是要符合本地的监管政策，对于企业来讲，在做自己的资本规划的时候，要期望于资本市场有一个表现或者挂牌或上市，对于非盈利企业，把自己的市值和估值的事情说清楚就可以了。因为你在没有盈利的前提下面做公开市场的交易，核心就是大家对你的价值判断上，都要有一个标准。你盈利的时候可以有市盈率或者是其他估值体系在，没有盈利的时候，可能更多的就依赖于在座的各位，对它有一个估值的判断，挂牌之后有专门的研究机构做分析、研究，最后由交易来形成估值。其实就是能把你自己的估值确定下来，这是解决的第一个问题。

　　第二个，作为非盈利的企业，在选择资本市场的时候，也要和自己的业务，还有所在的资本市场的偏好来做选择。如果是做消费品，或者是主要市场在大陆，或者是东南亚，肯定香港就是比较好选择，如果是做比较纯粹的互联网产品，或者是医疗、医药的，那是不是美国就是一个比较好的选择。还是要有偏重的点，每个市场投资人的结构也不一样。

　　蔡志明：刚刚几位都讲到并购，对于VC来说，并购是经常发生的，吴总即强调了并购对VC的意义。对于PE项目，围绕上市公司进行并购的，也是一种常态，接下来就并购话题展开一些讨论。我们也注意到，2015至2016年，境内资本市场围绕上市公司的并购案子非常多，后来并购在制度安排上做了一些收紧，如审查趋严、降杠杆、取消配套融资，加长限售期限等。九鼎投资现在旗帜鲜明地把并购作为业务重点，硅谷天堂的模式则是上市公司+PE。围绕着并购，我们展开一些讨论，各位嘉宾控制一下时间，把核心观点讲出来就行了。

　　王颢：我说四个想法：一个是并购的空间到底在哪；第二个是并购现在的主要模式；第三是并购的盈利来源；最后一个是怎么看控制。

　　第一个并购空间，蔡总提到降杠杆的问题，估值改变的问题，2016年9月9日大家都觉得并购一直在收紧。并购的空间，我认为并购的空间非常大，为什么？我们内部团队的统计数据，在A股3500家左右的上市公司，100亿市值以下的整个A股市场的占比是66.5%多，也就意味着2/3以下在100亿市值以下，如果只考虑民营的上市公司，不考虑国企，是低于72.77%，中国A股的大量上市公司是低于50亿的，尤其是经历去年的洗礼，都徘徊在30-50亿左右，意味着巨大的成长空间。今天的医药，大家都知道，无论是中国还是境外的资本市场，医药和消费都是大牛股，中国的医药为主业的上市公司，不是单纯的政策波动，空间在这个地方。

　　第二个模式问题，过去做并购，很多时候是一二级市场的，就是一个低买高卖的价差，硅谷2016年是并购大年，形成1万亿左右的商誉，现在大家越来越发现，很多做一级的PE做并购，更多看中A股上市公司平台，市值的持续成长。

　　并购的盈利来源已经转变成上市公司市值的持续成长，不是管理，而是成长。

　　并购的风险控制很明显，过去大家做并购第一是资产，第二个是在交易结构上做一个安排，现在反倒具有一级市场的PE机构做并购更有优势，有更多风险控制能力。

　　韩惠源：这个话题非常有意思，我也愿意花时间跟大家分享，讲兼并收购大家觉得挺火，很多投资机构觉得不谈并购不高大上。那么为什么做并购？

　　第一，并购它的背景的逻辑到底在哪里，为什么并购？之所以增大并购空间，并购是一个永续永恒的话题，并不是在某一个阶段产生，为什么在现阶段大家对并购这么重视，背后有很强的逻辑关系。中国经过30多年的高速发展，我们的市场短缺经济到现在市场的剩余经济，我们已经走完，我们无序的经济慢慢都到专业竞争。从上市公司大家都看得到，我们一代企业家、二代企业家经营公司的模式不一样，我们只有兼并收购才是最好的手段，才是最有效率的方法完成企业的转型和升级，这个事情就是我们讲的并购的背景。

　　大家对并购实际上存在不同的理解，有人把并购当成一种简单的交易，而我们更多地把并购当成一种手段，为什么？参加这种论坛次数很多，有些习惯站在投资人的角度考虑问题，从投资的角度，我们有投资企业和投资机构，被投资是企业家的事，我们更多把这种关系做成共同互赢的关系，如果把并购当成一种交易，我们存在很多接盘侠的问题，我们并购是手段，我们是为什么服务？为合作伙伴，为某一个企业成长和（港股00001）他未来发展，并购是一个手段，而不是一种交易。

　　蔡志明：两位老总都讲到并购有双重意义，一个是交易环节，更多的是实现流动性的溢价，作为投资机构来说，更应该把重点放到成长性溢价的实现上，从产业视角，实现产业协同可能来得更有意义。我们讲IPO，境内市场和境外市场，以及多层次市场这里就不能回避一个新兴的市场，即中国的新三板市场。现在意义上的新三板市场诞生以来，从开始一片叫好，到现在流动性枯竭。大量的企业，去年看到IPO火了，要去深交所、上交所了，有些摘牌了，摘牌之后IPO又被否，于是很痛苦。大家觉得新三板的发展到了一个十字路口，接下来我们探讨一下三板问题。

　　谢晨光：首先有一个观点，我们自己还是很认可和看好新三板，而且会持续关注新三板，但是从我们投资的角度，不一定会说以这个为标准来做任何判断。还是会把它看成是一个今天讨论的主题，多层次资本市场的一部分。新三板目前的现状确实是从2015年以来，一直是向下的这么一个状态。现在肯定是有很大的改变和提升空间在里面。其实大家在思考一个问题，如果在2015年之前，当时是叫全国股份转让系统，更早的时候，如果没有这个市场的时候，肯定不会有这之后蓬勃发展的股权投资机构，2014年之前，股权投资机构数量包括从业人员的质量数量，还是比较小范围的，之后的几年有了很大的扩充。一个市场的建设和繁荣会带动相关的，甚至整个利益群体的繁荣发展。在之后，还是会起到一个很重要的作用。

　　大家对新三板之后还有政策的预期，包括接下来还有精选层的设立，包括投资主体的门槛设置，还有其它方面的，不管交易制度、发行制度上的变化等等。像刚才说的，咱们一直说非盈利企业，新三板上是可以挂牌的，而且也形成的独特的交易，不会因为你是非盈利的就没有人去买，当然流动性是一个很大的问题。

　　李剑威：三板这个话题挺有趣的，大家觉得这是中国的纳斯达克，因为流动性的问题交易不活跃，我们做早期投资，对于三板来讲没有单纯的对待，因为三板，好处是信息透明，有一定的流动性，作为早期投资机构，如果股权占比相对比较大，流动性差，很难退出。对我们来讲我们会用平常的心态看三板公司，跟未挂牌企业不一样是信息披露很好，相对来说整个财务运作会比较规范，从我们投资的标准来讲，很难用投机的心态去希望马上投进去就退出。我们会从产业的角度判断这个公司和管理团队，如果我们看好长期的发展，看好核心竞争力，那么对于三板目前的状态，更希望从企业基本面做判断，而不是因为是三板企业就退出。

会议现场

　　蔡志明：不管是不是三板，我们要恪守投资理念。时间关系不展开了，我想新三板市场，虽然现在碰到了许许多多的问题，尤其是流动性的问题，但是我们要看到它是一个年轻的市场，正如纳斯达克市场一样也有一个发展过程。挂牌企业已经到了一万多家，我相信新三板一定能实现它的功能，流动性也一定能够得到解决。我们呼吁广大的投资机构对三板多一份耐心和信心，我们投资企业无论是VC还是PE，更多的是价值投资理念，只要有成长性，不管在什么板，甚至不管是境内还是境外上市，都能实现我们的目标，我们要多一份耐心和信心。

　　时间关系我们不展开讨论了。刚才也讲了境外市场和境内市场，吴总要不要再给我们讲一两分钟？我总觉得在这个点上还有很多话要说。

　　吴智勇：境外市场我开始入行的时候就关注，对境外市场发展很了解，其实好多市场间的企业流通是很好的，在中国都是隔开的，从新三板下来上市需要重新来一遍。既然是呼吁，希望在中国交易所之间的通道能够打通，中间少一些隔阂，像境外市场一样就太好了。

　　蔡志明：上市资源的流动非常重要，这有一个在不同交易所之间的再配置问题。资本市场发展对股权投资非常重要，港交所推出新的政策，大家都看到了，可能对境内市场会形成挑战，当然从另一个方面也有促进作用。要不了多长时间，管理层也会考量新三板的功能实现问题，流动性问题，考量IPO的发行制度改革问题。“资本市场强国”是中国证监会十九大之后提出的旗帜鲜明的口号，创投行业对资本市场发展来说又有特别重要的意义。某种意义上，从实体与实体经济关联的角度，从深层次上来讲，与其说资本市场强国，还不如说“股权投资强国”或者“创业投资强国”。在座的都是投资机构，我也呼吁大家一起做实、做精及做强我们的股权投资业务，为资本市场强国的到来，为中国梦的实现，贡献我们的力量。谢谢大家！