新规倒逼券商业务转型 主动管理成制胜筹码

近年来，简单的券商通道业务价值呈现下降趋势，证券业关于转型和分化的讨论也越发热烈。今年以来，券商定向资管计划产品(以通道业务为主)规模连续两个季度下降，拖累券商资管总规模从5月起开始回落。业内人士普遍认为，资管新规出台后，券商将不得不割舍占总规模70%的通道业务，将主动管理作为接下来的发力重点。

其实，监管层对通道业务的限制由来已久，然而考虑到资管规模对通道业务的依赖性，券商资管业务转型进展相当缓慢。与此同时，业内普遍规模占比约为30%的主动管理资管业务，已成为券商资管营收的主要支柱。可以预期，未来主动管理将成为券商资管业务增长的重要动力，主动管理能力强的券商或将占据发展先机。

红利消退 回归本源

事实上，监管层面对通道业务的限制由来已久。

2012年10月，在金融创新的浪潮下，监管层放开券商资管做通道的资格。由于券商资管长期处于主动管理能力相对较弱的情况，通道业务成为其规模扩张的利器。公开数据表明，通道业务自诞生以来规模快速膨胀，业务类型也花样翻新，从2013年单一的银证合作定向业务，到2014年悄然出现了集合通道业务。随着交易结构和层级愈发复杂，通道业务的风险也在逐步累积，并引起监管重视。

方正证券分析师段毅指出，2015年以来，主动管理成为业内普遍认可的趋势，但券商对通道业务的依赖短期内难以化解。在券商资管规模和收入排名双重考核的机制下，如果一家券商放弃通道业务，则意味着将被其他大力开展通道业务的券商甩在身后，因此券商很难冒着资管规模和排名大幅下滑的风险而主动放弃通道业务。

在此背景下，监管政策一再加码。去年7月，中国证监会副主席李超强调，要逐步压缩通道业务规模，并指出通道业务不是资产管理业务的重点，早晚会消亡;今年5月，中国证监会发言人张晓军强调，证券基金经营机构不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”;今年11月，资管新规的出台更是强势宣告了通道红利时代的终结。中信证券指出，今年以来，通道资管在监管部门重拳整治下开始收缩，带动券商资管总规模连续5个月回落，监管层也在“风险资本准备”和“券商分类评价指标”中对通道业务进行了严格约束。

联讯证券分析师李奇霖分析，通道业务能从无到有发展到当前超万亿的规模，其根源在于银行、非银与实体企业三者的利益具有一致的契合点。对于银行，可以满足高风险低收益的诉求;对于非银机构，提供一个平台即可获得一定的无风险收益;而对于企业，则提供了一种新的融资渠道。他还指出，“对于券商资管而言，通道业务受阻在短期内无疑是割肉之痛，但从长期看，反而会是券商资管转型的良好时机。未来券商资管可以一方面放宽视角，注重零售端;另一方面也要抓住机会，及早转为主动管理型的资管机构。”

提升主动管理能力是关键

虽然券商资管总规模正呈现收缩趋势，但仍有不少券商实现了今年前三季度资产管理业务业绩逆势增长，其原因或与主动管理能力的提升密不可分。据东方证券分析师唐子佩分析，由于此前业内对监管政策已有预期，且资管新规设置了充分的新老划断过渡期，判断资管新规对券商的短期影响偏中性。但从中长期来看，资管新规有利于促进行业自主化转型，推动行业回归资产管理本源，利好行业发展。

东方金诚证券在点评上市券商业绩时也指出，今年前三季度，证券公司资管业务收入同比增长6.36%。受益于业务协同效应明显、投研能力较强等方面的优势，中信证券、广发证券、国泰君安等大型券商主动管理型资管业务规模位居行业前列。而资管业务收入占比较高，主动管理资管业务规模较高及ABS业务发展较快，成为了东方证券、财通证券、第一创业等公司业绩增长的主要动力。

说到主动管理资管业务，则不得不提主动管理资管业务业绩靓丽的东方证券。东方证券资管模式依赖较强的投研团队，在二级市场股债投资中获取高回报，但受股票和债券市场周期影响，稳定性相对较弱。中信证券分析师邵子钦指出，在通道业务收缩的同时，东方证券资管让市场看到了主动管理能力带来的品牌拉力。今年上半年，东方证券资管以18.85%的超额收益，位居102家公募管理机构主动权益类超额收益第一名，去年和前年则分别为第二名和第一名。

唐子佩表示，目前券商资管以非标投资为主，标准化投资又以债券为主，券商在权益产品投资方面的投研优势尚未得到充分发挥。未来可以在巩固债券投资，利用多种衍生工具提升投资的多样性与灵活性的基础上，提升权益投资与创新产品投资的比例，把握权益产品与创新金融产品的投资机会，这将是券商资管主动管理业务的发展方向。

招商证券总裁兼首席执行官王岩告诉记者，资管新规正式实施后，券商资管通道业务需求将大幅下降，以往靠降低管理费、出借通道竞争的情况将消失，而主动管理能力强、风控能力突出的资管机构必将脱颖而出。他表示，近年来，招商证券资管营业收入基本来源于主动管理，且未涉足资金池等高风险业务。下一步，将主动顺应行业发展趋势，充分整合资源，深挖客户个性化需求，强化投研能力，不断提升主动管理型产品的比例。

通道规模持续下降

11月17日晚，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称“资管新规”)在万众瞩目中发布，其威力不亚于在资管行业投入一块巨石，惊起一滩鸥鹭。资管新规中明确指出：“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。”自此，通道业务被监管文件全面叫停，资金池等业务也明确受限。

事实上，券商资管的“去通道”并不是什么新鲜事，早有行业数据可以一窥端倪。根据中国证券投资基金业协会数据，截至今年三季度末，证券公司资管业务规模为17.37万亿元，相比于二季度末、一季度末的18.10万亿元和18.77万亿元，已经连续两个季度下降，甚至已经不及去年年底的17.58万亿元。另一方面，今年三季度、二季度定向资管计划产品规模分别环比减少了7163亿元和6194亿元，对比同一时期，券商资管规模分别环比下降7228亿元和6740亿元，可以发现，券商资管规模的缩水，90%以上都集中在以定向资管计划类产品为主的通道业务上。

中国证券投资基金业协会数据还显示，截至今年三季度，券商资管总规模17.37万亿元，其中定向资管规模为14.73万亿元，占总规模的85%，行业内据此估算，当前券商资产管理规模中超过70%以上应为通道和资金池业务。根据天风证券的估算，极端假设定向资管均为通道业务，且收费标准以较高的0.05%计算，则今年以来券商资管通道业务约贡献收入55亿元，占券商营收比例仅约为1.74%，对于业绩影响微乎其微。

然而高华证券分析师唐伟城认为，在通道业务和资金池业务双双受限的情况下，资管新规或将进一步刺激券商资管规模收缩。他指出，尽管资金池产品的资产管理规模不详，但渠道调研显示应该不超过1万亿元。在通道业务明显受限的情况下，判断监管调整将推动券商资产管理规模进一步收缩，预计到2019年将降至16.40万亿元。

有资管行业人士指出，预计未来一到两年通道业务会面临较大压力，在通道业务总量稳中略降的背景下，约有一半资金将分流到银行资管子公司。随着券商资管规模无可避免的缩水趋势，行业内各证券公司的资管规模预计也将随之发生变化，对通道及资金池业务依赖度较高的券商或将首当其冲，而提前布局通道业务转型的券商则有可能抓住机会，实现弯道超车，届时行业排名和市场格局也将迎来新一轮洗牌。