汉和资本：市场风格轮动的本质

      文章来源：汉和资本

      说起风格轮动，大多数人认为是板块风险偏好的变化，可以从资金流向、主题、概念上找到诸多上涨或下跌的理由。从2013年到2015年的中小创整体牛市，到2016年到2017年的白马股上涨，这些风格轮动大家都非常熟悉。仿佛白马龙头一夜之间变成了板块概念，受到市场的追捧。

资金是水，水会向着阻力最小的方向流动，决定资金流向的本质是板块基本面的变化，所以风格轮动不是原因而是结果。

2013年到2015年中小创牛市本质上是经济结构转型预期和IPO暂停导致的结果。

1. 新经济强劲的基本面是中小创牛市的基础

回过头看12年和13年的大事记，可以看到中国的传统经济的确遇到了非常大的困难。就在2012年中国首次将此前7年不变的8%GDP增长目标下调到7.5%，十八大也明确提出了把科技创新摆在国家发展全局的核心位置。表明我国不再追求经济绝对总量的增长，而更加突出转型升级的重要性。传统经济过去不重视产品品质，大跃进式的发展模式终于在当时显示出了它的副作用。温州“眼镜大王”胡福林跑路，温州民间借贷危机浮出水面。同年，毒胶囊、白酒塑化剂、蒙牛问题奶、业主退房潮等大事件都表明传统经济得了病，需要在很长一段时间忍受化疗的痛苦，持续的银根紧缩也加剧了传统经济的痛楚。

也是在2012年，天猫“双11”在14个小时内成交额突破100亿。接下来2013年移动支付的病毒式传播让市场看到了移动互联网带来的巨大市场。新经济VS旧经济的此消彼长不言而喻，不是说传统经济不好，而是传统经济在遇到问题了之后需要刮骨疗毒。电子、传媒、环保等新兴产业在2012年到2015年这段时间取得了长足的发展，内生增长非常强劲。

2. IPO暂停是中小创牛市的助推因素

2012年11日，证监会公告了暂停IPO发审程序，新股发行停止了1年3个月的时间，IPO暂停的原因和背景这里不做延伸，从结果上看IPO的暂停导致了后来并购重组和一级半市场的繁荣。即使2013年12月IPO重启，考虑到前面排队的600多家公司的审批进度，仍让很多急于上市的公司选择了一级半市场。整个A股迎来了一场估值游戏带来的股价盛宴，假如有一家50亿市值的公司，净利润1亿，50倍市盈率，用10倍PE并购了另一家1亿净利润的公司。最后的结果变成上市公司市值变成60亿，净利润2亿，30倍市盈率。如果市场还愿意给这家公司50倍市盈率，那么股价会有67%的上涨。这种并购本身没有问题，问题在于一些被收购前只有500万净利润，1亿净资产的公司敢于定1个亿的业绩对赌，把自身估值提升20倍，这本身对双方都是风险很大的事情，100%的ROE有违常识，但这确实是很多真实发生的案例。

3. 盲目外延并购和市场炒作造成了中小创整体泡沫

随着2015年初“大众创业，万众创新”和“互联网+”的口号传遍整个资本市场，A股上市公司“触网”的并购和转型越来越多，潜在的风险暴露也越来越大。收购公司的估值溢价部分在合并报表中要计入商誉，商誉是对并购企业未来成长性做的合理假设，可是一旦被收购的企业达不到利润承诺，商誉减值的压力会对上市公司的利润表造成极大影响。某A股上市公司2015年年报中归母净资产为42亿，商誉项为46亿，其中风险可见一斑。当15年大牛市很多公司靠市梦率来计算估值的时候，离大厦坍塌也近在咫尺。

16年到17年的“白马”牛市不是风格轮动，而是前几年涨的少了。

1. 传统经济龙头公司基本面大幅改善

进入2016年，价值投资又回到了人们的视野当中，市场中言必价值，仿佛价值投资成了趋势性的机会，实际上真正的上涨原因是强劲基本面的体现。“当潮水褪去才知道谁在裸泳”，同样的当潮水褪去也能看到谁游得更远。2012年传统经济开始了行业内的调整，经过3年的市场竞争，代表落后生产力的企业退出，而代表产业升级消费升级的优秀企业脱颖而出。假设一家消费公司，在成熟市场愿意给30倍估值，在A股只有10倍估值，利润每年还有2位数甚至更多的增长，那么上涨只是时间的问题。在互联网的大潮褪去后，这些隐藏在潮水之下金子才被投资者发现。更惊喜的是大家发现这些前几年被市场忽略的公司市占率提升了，利润率提升了，资产质量改善了，现金流变好了，而且如此的便宜。所以白马上涨不是简单的风格的切换，只是过去涨的太少了。

最具典型代表的就是白酒家电为首的低估值消费股，如果对比美国市场，家电龙头惠而浦有20倍估值，烈酒龙头帝亚吉欧可以给到30倍估值。本轮A股的白酒家电上涨是从10倍左右估值起步，即使涨到现在估值仍没有到说泡沫的程度。不止白酒家电，2017年中国传统经济经历了长足的调整，多数行业都出现了企稳回升的迹象。国产汽车、旅游等消费升级，工程机械资产负债表出现拐点，银行不良率开始下降。2017年上半年中国GDP增速回升至6.9%，好于市场预期，人民币也呈现出开挂式上涨。年初市场还在担心有没有L形经济触底，仅仅半年时间已经有U型的观点出现。

2. 中小创作为一个整体面临巨大的商誉减值风险

反观互联网经济，互联网股的并购大多从2013年开始，到了2016年很多过了三年业绩对赌的公司开始出现商誉减值的问题。IPO的审批提速也让基本面优秀的公司更愿意选择去自主上市，收并购市场的风险越来越大，靠外延扩张发展的模式不能持续。有一组统计数据显示，2015年和2016年创业板公司刨除掉收并购，内生业绩增速只有个位数，这与当时动辄50倍以上的市盈率不符。高估值是以高成长为基础的，是预期未来的高成长可以消化掉高估值。

从下图可以看到互联网传媒板块、白酒家电板块以及饮料制造板块在2012年-2017年的估值变化，这种变化反应的不完全是市场偏好的变化，更重要的是行业基本面逻辑的变化。

行业龙头基本面改善的原因

为什么进入17年上半年中国经济好像变得非常强劲，这里不得不提的一个原因就是供给侧改革。2012年-2015年我们听到最多的就是产能过剩，PPI出现了连续40个月负增长。其实中国从来不存在整体的产能过剩，一直以来都是结构性的产能过剩，这些过剩产能大多集中在资源领域、低端制造业、低端服务业，而公共资源、服务业、中高端可选消费品都是严重不足的。所以供给侧改革不是单纯的限制供给，而是经济结构的转型。关于上游大宗商品的供给侧改革最近有非常多的探讨，以下主要探讨对于制造业和服务业的供给侧改革：

中国经济三驾马车，出口、投资、消费，这三驾马车中最能够有希望长期支撑中国经济中高速增长的就是消费。中国内需市场非常大，目前中国有2亿以上的中产阶级，未来10年这个数字会达到5亿，马云说过5亿中产阶级将拉动中国出现3个美国这么大的内需市场。过去几年中国人跨境游和海外消费逐年快速增长，奢侈品、奶粉、甚至马桶盖都是中国人海外扫货的代表，消费升级很快很强，但一年下来看消费数据就是上不去。随着中国进入中等收入国家，大众需求非常简单，用好一点的商品，享受好一点的服务，就是“好一点”这三个字难住了大部分中国企业。

国产的产品在国人眼里就是低端和劣质的代名词，上面提到过的毒胶囊、塑化剂、黄曲霉素让国产失去了信任。毁掉信任非常容易，建立信任非常难，虽然中国人去日本买的马桶盖都是杭州产的，可在国人眼里国产还是不行，这种观念需要很多国产优秀产品经历很长时间才有可能改变。

所谓的制造业供给侧改革就是需要中国企业塌下心来把客户需求研究好，把产品品质做好，把劣质产品变成优质产品，满足大众“好一点”的需求。OPPO、VIVO、华为的手机超过苹果三星在华销量，长城汽车，上汽荣威得到了消费者的认可，这种供给侧改革已经渗透在人们生活的方方面面，表明只要国产做得好，老百姓是愿意选择国产的。

投资要自下而上不要自上而下

再好的行业也有差公司，再差的行业也有好公司，只要能做出好产品，不管是2B还是2C都能得到市场的认可。我们可以看到在2012年-2015年有传统行业牛股，2016年-2017年也有TMT牛股。整个中国居民消费已经进入了长尾阶段，优秀的公司会通过优秀的产品提升市场份额，获取长期稳定的业绩增长。价值是一条恒定的线，不会因为市场情绪变化而变化，因为被市场低估的价值回归，和持续稳定的业绩增长都是价值投资。市场虽然存在短期的暴涨暴跌，但长期看一定是围绕着价值标准的波动。

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