清和泉资本：盈利拐点确立 改善效果或将超预期

　　回顾：经济先行指标支撑市场上行

　　1、经济先行指标陆续触底，下半年盈利拐点基本确立

　　首先，根据历史过往A股自身的盈利周期和宏观的库存周期来看，19年H2存在盈利企稳改善的预期。其次，从历史先行指标的规律来看，5大领先指标（社融、基建投资、PMI、地产销售、汽车销量、）一般领先盈利2-3个季度。当前来看，4个指标出现了拐点，分别是1月份社融企稳回升、2月份基建投资开始回升、3月份官方PMI超预期回升、汽车销量低点也已经出现，只剩下地产销量仍然在下滑，但从3月份地产公司的销量以及一二线城市二手房的交易数据来看，回暖势头较为确定。所以，现在基本可以确立下半年盈利周期将触底回升。最后，唯一的不确定性在于改善的幅度，这个需要持续的跟踪和调研，我们整体的结论是持续性会好于预期，反弹的力度可能不及过往。

　　2、中国经济及A股驱动力正发生本质变化

　　从需求侧刺激到供给侧改革。过去10年中国所处的宏观环境与美国60/70年代滞涨的年代有着较多的相似之处，当时美国也处于旧经济在收缩，新经济在崛起，石油危机导致高通胀和高利率，结果也是物价和房价飞涨，美股却在1965-1982横盘震荡了17年。而进入80年代，里根实行供给侧改革，成功地使美国走出滞涨泥潭，其核心就是管住货币、减税降费和增加有效供给，效果是带来了低利率环境和企业盈利平稳改善。随后美股也走出了轰轰烈烈的大牛市直到互联网泡沫。美国这段历史对我们具有非常重要的启示，站在当前时点看未来，中国的金融资产是存在预期持续向好的基础，分析如下：

　　①中国过去以刺激需求为主，货币超发，楼市走牛

　　中国过去10年楼市完胜股市，主因是过度举债发展地产经济，而货币超发很大一部分被地产吸收。08-18年M2从47.5万亿增长至182.7万亿，楼市也明显经历了三个周期，其中一线城市的均价涨了3倍；货币超发带来了高房价和高通胀预期，进而抬高利率，一方面压缩股市的估值，08-18全部A股的估值下降了近60%，另一方面侵蚀企业的利润和创新。

　　②中国未来以供给改善为主，利率下行，股市受益

　　中国未来10年股市和楼市有望完成切换，主因是货币增速将于名义GDP增长相匹配，经济的活力主要来自减税降费和加大创新。回过头来看政策的逻辑较为清晰，18年资管新规的意义其实在于管住货币总阀门，18年的M2增速已经降至8.1%。18年底的稳杠杆意味着防止需求过快下滑，19年Q1社融企稳回升至10%以上。未来降低融资利率和大力减税降费则均指向改善供给和释放活力。这样的政策结构下，股市的估值或长期有望受益，结合当前较低的估值水平和未来波动收敛的盈利预期，股市预期有望持续向好。

　　展望：市场向好，扩张行业确定性最高

　　1、企业盈利改善可能超预期

　　这轮减税减费政策，我们觉得可以有所期待，中期对经济活力的释放以及企业盈利能力的改善或将超出预期。中国过去30年改革开放，宏观税负其实一直在增加，再加上略微滞涨的经济体质，虽然经济发展取得了非常大的成就，但经济活力和有效供给并没有得到完全的释放。随着中国人口红利的消退、金融周期的压抑、城镇化率放缓和产业结构转型，放水养鱼和自主创新是唯一出路，减税和开放是其中最重要的一环。具体来看，19年政府工作报告给出的减税套餐是超预期的，后续主要跟踪执行落地情况。

　　2、参考美国的历史，未来10年，在扩张性行业中投资胜出的概率非常大

　　研究1957-2006年以来美国行业比重和回报率的变化趋势，我们发现市值占比不断扩大的行业有金融（+23%）、信息技术（+12%）、医疗保健（+8%）、日常消费品（+3%）。而能跑赢指数的行业有医疗保健（+14%）、日常消费品（+13%）、能源（+12%）、信息技术（+11%）和非日常消费品（+11%）。我们认为扩张性行业是这两个要素取交集，也就是医疗保健、日常消费品和信息技术，我们更愿意以合理的价格重仓这些行业的好公司。

　　3、中国的消费潜力孕育着一批伟大的消费服务公司

　　中国当前的产业结构非常类似美国70-80年代转型期，发展模式在由投资驱动向消费驱动不断转换。根据海外经验，消费+服务业将诞生一批伟大的公司。这其中的宏观背景是：1）随着工业化进程告一段落，传统工业投资回报率趋势在下降，同时新兴技术行业的体量不足以提升全要素生产率。2）投资回报率的整体下行使得之前被压抑的消费不断上升，居民的储蓄率开始下降，消费率不断上升。3）减税降费，企业盈利改善，居民可支配收入上升，围绕中产阶级的可选消费升级成为普遍现象。

　　4、从A股的历史来看，即使是牛市，这些行业的收益率也不差，且稳定性更高