韬韫投资：股市的朱格拉牛之到底哪些行业有大机会

韬韫投资：股市的朱格拉牛之到底哪些行业有大机会?

作者：张润 沙小弥

股市的朱格拉牛到底哪些行业最受益?什么行业先涨?什么行业对我们有大机会?

上篇文章中，我们通过十多张图表数据，得出各国朱格拉周期共振向上的结论，推断A股在本轮朱格拉牛之下，有一轮共振向上的行业板块轮动。

那么，到底哪些行业有大机会?

2、 经济预测的四周期叠加模型

要回答这个问题，我们先简单看一下我们的分析框架。

经济发展总是有规律的扩张和收缩。经济活动似乎隐藏着自己的周期和节奏。

这其中的规律到底是什么?

韬韫投资也采用了多周期叠加模型分析框架，来试图预测经济的周期性波动。

我们试着将经济活动沿着时间轴的波动，看做是不同经济周期叠加的结果。

这本质上借用了大学本科阶段学习的傅里叶分析的思想：

周期叠加模型把经济活动的时间域的波动形式，分解成不同频率域(周期)波动的叠加结果。

简单地说，经济预测的多周期叠加模型，好比就是一曲美妙的钢琴曲独奏(经济波动)，分为左手弹一遍，右手弹一遍，这就是两周期叠加模型。

具体来说，四周期叠加模型认为，当下整体的经济波动，是由长周期的房地产周期(20-40年)，中周期的领导人任职周期(10年)，中周期的朱格拉周期(7-11年)，短周期的库存周期(25-40个月)，通过相位叠加而成。

行业的多周期叠加模型，是在四周期叠加模型基础之上，再次叠加不同行业的不同供给周期、需求周期。

非常简单易懂。

当然，每一个周期的预测都有误差，越多周期的叠加，误差项总和就越大。做模型为预测如果搞验证反而更加复杂，就背离了搞模型模拟预测的根本目的。

周期研究的登峰造极的代表，当首推中信建投的首席周金涛大师。周期天王早在2015年下半年就振聋发聩地提出了周期商品王者归来的前瞻性预言，让周期研究再登新台阶。以至于2017年宏观研究者言必称周期。模仿是对周期天王最好的致敬。

3. 经济下行期企业如何做投资决策?

在经济增速下行的长期预期下，企业如何做投资决策呢?

很简单。

国师说，治大国如烹小鲜。如何做?摸着石头过河。

麻友说，小赌怡情，大赌伤身，狂赌灰飞烟灭。

股友说，小筹试盘，浮盈加仓。斩断亏损，让盈利奔跑。秘诀乃四个大字：追涨杀跌。

老板说，对，是这个理，就这么干。

我们做一个类比。企业家面对的经营风险，类比股友面对的股价下跌风险。

股友为什么要追涨杀跌?

因为贪婪和恐惧，是人性的固有特点。大家都趋利避害，都对损失更加厌恶。

别说散户，公募基金经理，私募基金经理，大部分的常人，其实都差不多，遵循本心。

(散户生手是上涨追涨下跌死扛，散户熟手是追涨杀跌)。

所以追涨杀跌最流行太正常了。因为，这最符合人性。

(这是为什么基金经理们抄底仓位都比较轻，而在顶部仓位反而很重。人性。)

所以，投资是反人性的游戏。真的要做好，不容易。

所以，在经济增速下行的长期预期下，企业如何做投资决策?

遵循以上的原则：循序渐进，风险可控。具体来说，

景气反弹，先增库存(小赌，小筹试盘)。

景气长期维持，再做长期资本开支(中赌，浮盈加仓)。

什么时候不赌?

就是陷入资产负债表式衰退。

那什么是辜朝明提出的资产负债表式的衰退?

简单说就是，大多数企业都大赌伤身了(房价大跌，股市大跌，或资产大跌)，银行给钱也不赌了(不敢赌不愿赌)。

企业的经济行为从追求“利润最大化”变成“债务最小化”，企业把大部分利润用于还债，而不会用于再投资。

为什么我们要讨论企业投资的决策模式?

因为这可以帮助我们认清，先有增库存周期的景气，然后才会有资本开支(产能周期)的上升。

这可以帮助我们更好地观察和挖掘各细分行业的上升周期(买入)。

然后在下降期，我们可以更好地区分，到底是库存周期的小幅下降，还是资本开支减少的中幅下降。从而可以更好地决定卖出的仓位。

4 地产周期景气高位，朱格拉牛景气上升，库存周期景气高位的全行业景气扩散视野

4.1、周期的景气向中游下游的逐步传导

行业的景气度，好像是一波浪潮，逐步从一个行业传导到另一个行业。

这其中的规律是什么?

4.1.1行业轮动的顺序，一般是先上游，然后中游，然后下游。

从历史数据来看，涨的顺序一般是上游，然后是中游和下游。

上游定义为原材料的生产和粗加工等产业，如：石油、铁矿石、煤矿、天然气;粮食、林木、棉花、经济作物;猪、牛、海产品，水产品等等;

中游定义为原材料的再加工产业，如：炼油、化工、钢铁、有色、纺织、造纸、食品、医药生物等等。中游是以上游产业提供的原材料进行再加工的;

直接面对消费市场的产品和服务为下游产业，如：运输、汽车、电气设备、物流、商超、航空航天、造船、酿酒、服装、食品精加工等等。

行业轮动的顺序，一般是先上游，然后中游，然后下游。

从历史数据来看，稍有不同。规律一般是先上游先涨，然后中游下游大部分行业一起涨，涨完一起见顶回落。

其中可能的逻辑，一般是客户比供应商强势。下游一般强于中游，中游一般强于上游。

但具体到各行业，景气度上升下降又和行业集中度也就是垄断程度高度相关。行业集中度高，就有话语权和定价权。

4.1.2 上游向中游下游的景气传导，大视野角度来看，就是PPI领先CPI，PPI向CPI传导是过程。

上游采掘业资源类行业，通常是靠天吃饭，最弱势(也有的行业是最强势)，最无法独立自主的子行业。因为这些行业面对的是大经济周期的波动，他们自己毫无办法，只能随波逐流。

一轮经济下行的尾声阶段，是上游资源类行业被压的最惨的时刻。所以通常是上游最先反抗(降库存，减产，降资本开支，泪看同行业的企业先死)。价格反弹，利润走好。

然后中游也提价，量增库存增。

最后下游迎来价格上涨。CPI上升。

4.1.2 经济景气上升的第一阶段是增库存

中国作为全球的制造业大国，中游的景气至关重要。中游景气看PMI原材料库存。

为什么?

因为PMI原材料库存建立与否，代表了企业面对下游需求的权衡，直接表达了对下游需求的态度。因此，PMI原材料库存指标更加灵敏，具有提前预测的功能。

以史为鉴，下图中，2011年1月，PMI原材料库存见顶(数值为52)。2011年2月，商品指数见顶，开启了长达5年的周期品大熊市。由于1月的PMI数值要到2月发布，实际上这是一个同步指标。尽管如此，也显示了PMI原材料库存良好的信号作用。

对比同期的PMI产成品库存，要2011年11月见顶(数值为53.1)。发出信号的时间晚了10个月。

为什么产成品比原材料库存发出信号要晚得多?

原因在于，当需求不行的时候，企业已经砍掉了原材料库存，原材料库存见顶回落。

但需求不行，产成品库存会被动增加，显示企业在被动增库存。

因此PMI原材料库存具有领先指标的作用。

而产成品库存，更好地代表了下游的需求的合意库存。因此，产成品库存的波动性要大于原材料库存。

过去12年的PMI数据表明，PMI新订单，在手订单，原材料库存三者指标基本同步，均属于领先指标。

细分来看，PMI新订单略领先于在手订单，新订单领先于原材料库存。

比较明显的案例是，2009年4万亿投资启动，2010年中期新订单和在手订单率先见顶，然后是原材料库存见顶。

4.1.3 每一个阶段的库存波动，长期看都符合逻辑和人性，因此可预测。

比较典型的是2016年年初，2017年年初的产成品库存的探底回升。反应了产成品库存的大幅波动。虽然可能和春节相关，但之前的2010-2014年，均没有出现这么大幅的波动。

2010年到2011年，处于4万亿投资之后的下降期，企业先去原材料库存，然后再去产成品库存。但原材料库存去的比较彻底，产成品库存去的不彻底。

到了2015年-2016年，处于商品5年熊市的第三库存周期的增库存阶段。原材料已经去无可去。产成品尚有空间。到了产成品去库存的尾声，就是弹簧的最紧时刻。物极必反，上游开始增库存，价格飞涨，库存与价格齐涨。商品熊市迎来第三次增库存周期，迎来周金涛预言的商品上涨大机会。

4.2.1 中游强周期品利润上升的顺序

行业衰退和复苏的顺序，历史上看，具有一定的规律性。

如果我们能够认真研究历史，总结规律，那么对我们未来的投资必将如虎添翼。

行业轮动的顺序，历史比较多的是，黑色最领先，有色其次，化工最后。

无论是复苏，还是衰退，顺序都是这样。

所以早在2016年年初，韬韫投资就认识到，周期品在股市必然有一大波大涨的行情。因为历史上的类似时刻，市场就会这样反应。

4.2.2 中游强周期品利润见顶的顺序

周期股果然崛起了(17年二三季度)。你预测对了(基金表现市场里靠前)。然后呢?

离场顺序历史上通常是这样的。典型案例是2009年年末到2010年初，黑色最先见顶，其次是有色，最后是化工板块利润见顶。

因此，韬韫投资认为，化工板块的强势崛起，通常暗示着强周期板块的尾声阶段。

见顶顺序对于投资者们的重要意义是：周期股虽然可以一路狂欢。但化工板块的强势崛起，你的脑中要警钟响起，买单时刻前快溜(周期股要及时卖出，抽身而退)。

(看到这一句话，你就值了。其他的文字都是废话。)

4.2.3 供应侧改革和环保督查大大增加了本轮景气的时长和幅度

去产能逐步渐进加码，钢铁、煤炭、玻璃、水泥、电解铝、造船工作全面展开。中央经济工作会议要求“继续推动钢铁、煤炭行业化解过剩产能，严格执行环保、能耗、质量、安全等相关法律法规和标准，创造条件推动企业兼并重组，要防止已经化解的过剩产能死灰复燃，同时用市场、法治的办法做好其他产能严重过剩行业去产能工作。”表明市场化和行政去产能将继续深入推进，并有望从钢铁煤炭向玻璃、水泥、电解铝、造船等其他产能过剩行业领域扩围。

化工产业景气度大大受益于环保督查行动。17年4月5日，环保部召开环保督查会议。此次督查是环境保护有史以来，国家层面直接组织的最大规模行动。环境保护部从全国抽调5600名环境执法人员，将对京津冀及周边传输通道“2+26”城市开展为期一年的大气污染防治强化督查。主要排查固定污染源环保设施运行及达标排放情况，“散乱污”企业排查、取缔情况，错峰生产企业停产、限产措施执行情况，涉挥发性有机污染物企业治理设施安装运行情况等。据草根调研了解，山东30-40%的中小化工企业被直接关停。

因此，韬韫投资认为，供应侧改革和环保督查大大增加了本轮景气的时长和幅度。这是本轮周期的一个显著特点。

4.3.1 中游案例：化学制品通常领先于炼油行业。

原油生产出来，下一个环节是炼油环节。炼油的下一个环节，是化工原料和化学制品制造。按照逻辑上来看，应该是原油先涨，然后炼油再涨，然后化工再涨。

但实际上，化工制品通常都领先于炼油环节。

这有点违背逻辑。可能和炼油行业市场化程度不高有关系。具体表现为，中石油中石化在可以涨价的时候不涨价，为经济复苏做贡献。

4.3.2 中游案例：金属冶炼向金属制品，设备制造的逐步扩散

我们以传统行业金属来看，上下游的景气传导就非常具有典型性。首先是有色金属冶炼行业景气上升，然后是金属制品中游崛起，最后是偏下游的通用设备景气上升。延续了从上游到中游到下游的总运行逻辑。

4.3.3 中游案例：景气从强周期传递到弱周期行业

未来强周期的行情做完后。做什么呢?

按照2009-2011年历史数据来看，在强周期品见顶之后，纺织、造纸、食品、医药都会有机会，持续时间长达2年左右。

4.3.4 下游案例：景气从中游传递到下游行业

钢铁有色化工等强周期通常是第一波，下游消费等弱周期通常是第二波。

从历史上看，景气度通常会向下游游扩散，比如食品饮料，医药，景气上升都会在周期股上升结束后的12-18月都处于明显上升的阶段。实际上，我们看来，电气设备、物流、商超、造船、酿酒、服装都会逐步景气上升。

比如酿酒行业。经济指标上升，消费能力上升，可选消费必然业绩上升。因此，白酒的业绩是上升的。因为PPI到CPI的传导通常是持续时间比较长的。白酒也在涨价的过程中。因此，白酒的业绩受到需求上升和供应景气的双驱动。二线白酒是市场的可选项。

4.4 行业景气调研的另类捷径

我们通过历史回顾来归纳规律，从当前数据来提出假设，还需要多角度到实体企业去验证数据的真实性和假设是否真正成立。

2017年7月以来，钢铁等周期股强势归来，显示了钢铁行业高景气度延续对市场估值悲观的逐步纠正。

行业景气调研还是有很多的另类捷径。有一个段子说，哪些行业的高景气度大佬们早就发现了。因为常去KTV的客户被妈咪告知，半年前KTV里煤炭钢铁等行业的老板比前几年突然暴增很多。行业不景气，哪能去KTV呢?纸上得来终觉浅，绝知此事找妈咪，行业尽调KTV。

果然是世事洞明皆学问啊。

(把文章拿给你的领导读一读，让领导多安排你去尽调。)

5、房地产周期的节奏

5.1 房地产周期的高位徘徊

房地产价格2015年是一线城市上涨，2016年是二线城市上涨，2017年是三四线城市上涨。

一般说来，房地产销售面积的上升，对应着12-18个月后的房地产新开工和房地产施工面积的上升。对应着24-36个月后的房地产后市场的高景气。

从下图可以看到，无论是房屋新开工还是施工面积，2015年以来都处于上升阶段。考虑到总基数非常庞大，因此对下游的需求的拉动是非常明显的。

经济触底回升 房地产和基建为代表的需求是我国经济的晴雨表。表征房地产和基建需求的指标有很多，比较有代表性的有水泥价格、螺纹钢价格等等。

从水泥的价格运行走势来看，2016年经济周期性波动显示触底抬升，2017年上半年经济表现稳中偏强。暗示代表房地产和基建的需求比较稳健，并没有出现大幅下滑。

螺纹钢是房地产和基建需求的晴雨表，螺纹钢价格自从2015年12月以来，一路走出了上涨100%的行情，暗示着我国的需求其实并不差。中国经济已经触底回升，代表了上游的矿产业、采掘业陆续触底反弹。

房地产销售对于我们投资的意义在于，2015年是一线城市上涨，2016年是二线城市上涨，2017年是三四线城市上涨。房地产后市场，比如设计，装修，家具，家用纺织品等细分子行业，会在2017年-2018年迎来高景气度。

5.2 短周期视角中的房地产景气

房地产是周期之母。

韬韫投资选用了国房景气指数来跟踪预测房地产的景气度。

国房景气指数是国家统计局建立的一套针对房地产变化趋势的量化指数体系，该指数从土地、资金、开发量、市场需求等8个分类指数角度显示全国房地产业状况，波动幅度。

中国房地产的商品化，1996-2000年开始。中国房地产周期的规律，从下图的数据来看，我们可以一一找出从底部到底部的时间长度，列出上涨期和下跌期的时间长度，为预测做好历史数据支撑。

我们总结的规律如下：(下表周期数值的单位为月)

从历史20年的规律来看，中国房地产短周期的平均时长大约3年(37个月)左右。平均上涨期是1年半左右(19个月)，下降期是2年左右(26个月)。

如果我们还是按照历史会重复的观点来看未来的房价走势，则可以得出以下(机械式的)预言：

(之所以称为机械式预言，因为我们采用的预测的周期选择历史的均值，不带任何主观猜测。)

因为，这一轮房地产的底部区域是2015年的5月。

如果从历史平均的底部到顶部的数据19个月来看，则见顶时间大约在2016年11月份。(正好落在了政府20160930和20170317两次调控之间。)

如果按照历史平均的底部到底部的数据37个月来看，则房价再次见底的时间2018年5月份。

如果按照历史平均的底部到顶部的数据19个月来看，房价再次报复性上涨的时间段大约在2018年5月份到2019年12月。

韬韫投资预测：从短周期角度来看，房价在2018年的2季度末最迟三季度处将再次获得上涨的动力，从而在随后的15-18个月迎来报复性的上涨，一直涨到2019年年底。

(你看，研究宏观是不是也很有技巧?把这个数字再任意加减2-5个月，就变成貌似堂而皇之的结论了。另外，这个结论和任志强的结论很一致哦。难道任志强任总也用的类似简单模型?)

5.3长周期视角中的房地产景气(哈里森周期)

英国经济学家弗雷德·哈里森是全球著名的房地产周期研究学者，根据哈里森的研究，工业革命以后才有完全意义的房地产周期。工业革命以来200多年的历史表明，一个完整的房地产周期是18年左右，而且目前依然在起作用。这就是著名的哈里森“18年周期模型”。

哈里森准确地预见了1992年英国房地产的崩溃和最近的这轮英国房地产崩溃。根据哈里森的研究，一个完整的房地产周期是18年左右，在这18年里，房价先上涨7年，然后发生一个短期的下跌，然后再经历5年的快速上涨，之后是2年的疯狂上涨，最后是4年的崩溃。

从哈里森周期的角度来看，房地产价格的下行周期或将开始，具体哪一年不确定。从2000年中国房地产市场化以来，中国房地产已经上涨了18年。目前价格已经到了高位区域，人口也面临着老龄化和人均40平方米面积上限的挑战。房价在未来可能会陆续见顶，逐步下跌。按照房地产周期论来看，这一轮的中国房地产周期已经远超18年(历史上也有过48年的周期)。什么时候房价进入下跌周期是未来对我们的挑战。

韬韫投资认为，长周期角度看，房价下行压力也是社会对未来经济前景有悲观预期的一个主要原因。

小结：我们引用了过去10多年的多个行业的图表数据，分析和强调了钢铁，有色(铝稀土)，化工的强周期机遇。同时也揭示了强周期后的纺织、酿酒、医药的行业机会。由于供应侧改革和环保督查，这一轮的强周期景气将强于以往，希望投资者好好把握。房地产后市场在未来明确景气上升，也值得跟踪和关注。

后续的文章中，我们将分析朱格拉牛在各行业轮动的细节，揭示对我们的投资的机会。敬请期待。