私募债券大佬杨爱斌：债券面临重大投资机会

摘要：现在中国这么多资产的价格综合比较，无论是股票也好，商品也好，我看下来，债券的位置相对来说是最安全的，所以我们都觉得从估值的角度来看，这都是70至80的分位水平。

本文为鹏扬基金总经理杨爱斌7月6日在中国大固收高端论坛—“草原话同业”的演讲纪要。

杨爱斌，鹏扬基金法定代表人、总经理，复旦大学金融专业硕士，自1999年开始债券投资，具备18年债券投资经验。曾担任中国银行间债券市场第一届专业委员会委员、鹏扬投资总经理、华夏基金总经理助理兼固定收益投资总监、中国平安保险(集团)公司集团资金营运中心组合管理部副总经理等职务。

以下是正文：

我们团队其实一直是延续着这样的一个体系，来做我们的债券投资。这个体系严格意义上来说具有三个支柱，第一个支柱，我们看重的是基本面，第二个看重的是资金和供求，我们也叫资金技术面;第三个看重的是市场的估值。

在这三个支柱里面，基本面永远是我们做债券投资第一位的因素，尤其是对我们这些管理大资金的机构投资人来说，债券投资时刻不要忘记基本面。在去年十月份的时候，中金的张总和我聊天，当时我们觉得债券的基本面非常的糟糕，但是张总和我说，“杨总，现在看基本面就输在起跑线上。”这是当时十月份张总给我说的原话，我说，“是的，张总。”，我们当时已经拋空了，大幅做空，暂时我们会输在起跑线上，但是我们会笑到终点，一定能跑到终点线。所以呢，后面到10月21号之后，这一次的债灾持续调整到今年的六月八号，市场的这个调整幅度还是非常大的。其实很多的时候，我们一些投资者，在去年十月份的时候，更看重的是资金面，而不去看看基本面，所以基本面仍然是我们做债的第一位的因素。在基本面这方面，我们要回答的其实就是三个问题，第一，经济，你认为是好还是坏;第二，物价，你认为是高还是低;第三，货币和信贷，是扩张还是收缩，或者说是紧还是松。基本面我们一定要回答清楚这三个问题，如果说你对这三个问题都没有清晰的回答，你跟着市场盲目地做多或者做空，那无异于是掷骰子，做投资是没有任何的意义的。

第二块是供求。债券最终利率的涨或跌，一定是由供求关系来决定的。但是我们别忘了，当基本面发生变化的时候，我们的央妈，包括我们市场所有参与的投资主体，他的行为会发生改变，行为改变之后一定会对市场的供求关系形成巨大的影响力，所以供求关系最终也是从属于基本面的。

第三，在债券的估值这方面来看，也就是说我们债券收益率的水平，如果我们做投资的话，我从来不认为估值水平是决定我们债券做多或做空的决定性因素。比如说十年国债，也许利率5.0%，我也没有觉得它有特别大的投资价值，也许十年国债真的到了2.0%以下，那还是有很大的投资价值，这些也是要从属于基本面的。这方面的案例非常的多，比如说我们的近邻日本，它在1994年的时候，十年国债跌破了3%，如果你在3%的位置把日本的国债大量地抛售，那你怎么也不会想到，到了2016年十年国债到了0，到了负收益率，而且在20年的时间里面，日本十年国债平均的位置大概也就是在1%到1.5%之间波动，当时的3%尽管跟上一个20年历史的平均水平5%左右相比，已经低很多很多了，但是3%还是有非常大的投资的价值。我给大家讲这个其实只是想说一点，收益率是基本面和供求关系的结果，我们不能因为结果，而反过来做投资，对吧?包括去年十年国开在3.0%到3.2%的时候，很多人觉得可以做多了，但是3.2%你现在回过头来看，是多么低的一个位置，当时160210在3.2%成交了很多很多的量，所以我想说，估值是个结果。当然估值也不是一点用都没有，它还是可以告诉我们现在市场平均持仓的成本在什么位置，这个对我们是有参考意义的，这是鹏扬的一个体系。

那既然基本面是如此的重要，我就来讲一下在看基本面的时候，我们应该去看什么样的东西。

这张图跟美林时钟有点类似，但也不是完全的类似。我其实想给大家分享的是，我们要知道几个flation的关系，也可以说是X-flation。

在去年年底，川普当选的时候，全世界固定收益的投资者，最关心的主题是Reflation，中文叫通货再膨胀。那什么叫Reflation?Reflation意味着整个金融体系里的信贷是扩张的，但是因为物价还没有真正的起来，所以货币政策还没有收紧，这个时候，对我们的非金融部门来说，是信贷扩张的最黄金的时期，所以这个时候叫Reflation，Reflation的时候，曲线的长短端是大幅的上涨的，而传统的金融股、周期股会暴涨，这就是Reflation。

第二，如果说信贷再持续的放出来，这样我们经济的总需求一定是扩张的，扩张到一定程度的时候，物价会跟上，这个时候我们就进入了Inflation的阶段，英文是很形象的，Inflation，正在flation的过程之中，就是通货膨胀，到了通货膨胀的时候我们都知道债券不是个好东西，无论是短端的还是长端的，只要是债就是跌，这就是Inflation。这几年随着金融市场快速的发展，我们资产价格的通胀和CPI的通胀在慢慢的混合，所以我们在观察通胀的时候，并不是说一定是看着CPI的通胀，还有可能是资产价格的通胀。我记得徐小庆说过一个经典的名言，全世界最大的三个泡沫，就是美国的股票，中国的房子和日本的债。因为巨量的流动性可能会把某一类资产价格大幅的增高，但是和普通老百姓相关的CPI，并不见得特别的高，那这背后的根本性原因是什么呢?是我们收入的分配并不是公平的。比如说美国，一轮又一轮的量化宽松，美联储在金融市场上大量收购金融资产，那也就是说，拥有金融资产的人，他会获得巨额的流动性，所以他的财富在大幅的增长，但是对没有金融资产的美国普通老百姓来说，他的工资的上涨是很缓慢的，所以CPI是很低的。我们看Inflation不见得是看CPI。对我们中国来说就更形象了，因为最容易获得流动性的是掌握了土地资源的那些房地产公司以及地方政府，他们掌握了最重要的土地资源，所以流动性在巨额扩张的时候，他们的资产在大幅的上涨，但是普通老百姓呢?可能买了房子就没钱去下馆子了。所以我们看得到信贷在巨额的扩张，但是CPI可能是不高的，这就是我们所说的Inflation。

第三个，无论是资产价格的大幅上涨，还是CPI的大幅上涨，最终一定会引发货币政策的收缩，比如说正在当下，我们看看全世界的央行都在想什么，美联储的耶伦因为她只有这一轮任期了，她在很难持续加息的背景下，在今年的四季度进行缩表。我们知道，缩表的行为和加息的行为是有很大的差异的，如果加息，那是一个全局的宏观变量，对所有的创业者来说，成本都是上升的;但是如果只是缩表，那就意味着利率是可以不加的，或者说今年最多就是12月份再加一次，9月份不加了，但是这对金融资产的购买会直接形成冲击。所以美联储在未来收缩的过程中，也就是Disinflation(去通货膨胀或反通货膨胀)的时候，货币政策是收紧的，它会对我们的资产价格产生很大的影响。美联储采取的缩表的动作，而不是加息的动作，更重要的是去打击金融资产的价格，所以我们大胆的在今天预料，到四季度美联储如果真的启动缩表的话，那对美国金融资产的价格，也就是美国股票的泡沫，具有非常大的风险。对我们中国来说，如果说我们的货币，整个的金融整顿，无论是影子银行的收缩，还是表内银行的收缩，这些东西真正执行下去的话，那对我们来说，我们房地产资产的价格，是会面临很大的风险的，正如上半场任博讲的，房地产的供销比非常的低，我们也非常认同这点。

房地产市场，按照新房市场来说，绝对是供不应求的，但是房子有个最重要的特点，当它盖出来了之后，它就永远在那个地方了，房子是吃不掉的，新房会变成二手房，如果说我大胆的想象一下，我们的M2未来降到9%，降到5%、降到6%，你想想我们巨量的存量房，它的资产的价格怎么能够扛得住呢?那是扛不住的，当然，这里面背后的决心就在于我们央行，是不是愿意把整个的影子银行和商业银行过去几年高速膨胀的资产负债表真正的压下来，我觉得在十九大之前中央应该还下不了这个决心，但是十九大之后就不好说了，也许是真的到了要下这个决心的时候了，如果真的这个决心下下来了，那我个人觉得，我们未来债券投资的前景会是一片光明!我一直有一个想法，我觉得2018年可能才是中国债券市场真正超级大牛市的一年，但是不是在今年，今年还是在换届的一个维稳的时期，它不会紧、也不会松，这样的话，我们原有资产价格的惯性，还会再持续，它不会马上就改变，这是我说的Disinflation。

一旦货币和信贷走向持续的收缩，最后的结果一定就是Deflation，也就是我们所熟悉的通货紧缩，在通货紧缩的时候，大家都知道，是个债它都会涨，在中国刚兑没有打破的背景下，烂债也能涨到天上去，所以我们的经济总是在这四个flation的过程中反复的循环，这对我们来说，最重要的就是要确定我们现在是在哪个阶段。

我觉得从2016年的年中开始，到我们刚才讲到，社会融资总量的余额同比增速高达16.8%的时候，而且是持续在16%以上的时候，我们确信从去年的下半年开始，中国的经济是在一个Reflation的过程中，所以我们才会看到有些大宗商品的价格一年涨了50%，在去年八九月份的时候，交易所的商品期货焦煤和焦炭，号称“绝代双焦”，每天都是以涨停板的速度上涨，当时国债期货也在暴涨。很多做商品的朋友就问我，“杨总，到底是我们做商品的人是对的，还是你们做债的人是对的?”我说一定是我们做债券的人错了，因为我们去年是在Reflation的过程中。从八月份开始，央行放长缩短，其实代表了我们政策的转变，在去年九月份的G20会议中，央行行长的宣言已经明确说了，货币政策不能再像过去那样放松了，要更多的依赖于积极的财政政策，而不是货币政策，其实已经给了我们暗示了，到了九月下旬，所有数据都确认，在这种背景下面，因为房地产的调控，因为委外大量的增加，我们十月份的债券市场竟然在基本面极其不支持的背景下，又下了10到20个基点，那就是最后的狂欢。这个过程一直持续到端午节前，我们才第一次看到央妈的冷脸露出了一丝的微笑，也就是说，我们货币的收缩，是不是已经到了不可能再紧的地步了?或者说已经开始向着正面的方向去打开一扇窗口?我想六月份央妈的态度中应该是能够看到这一点的，当然，这背后的背景也很复杂，一个大的背景可能还是换届的原因，在这种背景下，央行无法容忍整个金融无序地去杠杆而导致金融风险，他一定不是像我们想象中的那样因为基本面出现了重大的下行风险而被迫去将货币政策转向，而只是因为维持稳定的缘故。这是我们对未来大的政策方面一个初步的想法。

接下来我们看看基本面一些具体的数据，这些数据我们鹏扬都分析了，得出几点结论：第一我们看经济好与不好，更多的是看盈利的增长，我们有做过统计的数据，名义GDP是领先于十年国债的利率的，因为债券也是名义利率的债券，中国还没有实际利率的债券。我们的结论很清楚——在今年的五月份中国的名义GDP已经见顶了，而实际GDP在三季度之前还看不到很明显的回落，物价方面应该是已经见顶了，但是房价还没有见顶，资产价格还没有见顶。另外金融去杠杆已经开始了，但是程度还是远远不够的;货币政策从偏紧过渡到目前真正的中性，如果说要变得偏松一点，也许我们还要再等待——这就是我们对基本面的一个总的判断。接下来我们看看具体的数据。

中国名义GDP的数据在一季度是11.8%，其实是非常高的一个水平，但是11.8%的背后是GDP的平减指数4.9%，GDP平减指数简单来看就是CPI和PPI各占一半，PPI是7.8%，CPI是2.6%，平均一下差不多正好是5%左右的水平。考虑到PPI已经见顶，这意味着名义GDP一定是已经见顶了。我们统计过，从名义GDP见顶到债券收益率见顶，历史上最长的一次是滞后十二个月，最快大概只滞后一个月，这取决于国务院对货币政策放松反应的快慢程度，现在李总理一定是希望尽快的放松，但是党中央着眼更长远，不见得希望马上放松，在这种背景下，也许名义GDP的见顶和债券收益率的见顶的时滞要比2011年那次要滞后得多一些，2011年是最快的一次，只滞后了一个月，温总理马上就拍板：降准!而且是再加上降息，但是现在是做不到的。名义GDP是我们鹏扬内部的领先经济指标，我们的模型也显示了名义GDP未来应该是往下走的。

再通过这些模型，我们来看看背后的数据，第一个数据是PMI，作为经济的领先指标，PMI预示经济见顶最明显的是四月份，是一个大幅的下行，四月份的PMI出来之后，大家一下对经济下行的担忧增加了很多很多，好在六月份的PMI出来之后又有一个明显的反弹，所以市场现在来看，对经济大幅回落的预期应该是有所减缓，虽然6月PMI超预期转好，但二季度PMI整体较一季度回落。这是我们看PMI环比的变化。

除开总体的数据，我们来看看具体的结构。在四月份PMI的环比变化里面，结构也是对债券非常有利的，产出多，订单少，库存高，价格跌，是一个典型的被动加库存，被动加库存对我们来说一定是一个债券左侧的黄金时期。到了六月份，我们观察PMI稍微有一点变化，结构变化为订单多、产出少、库存低、价格还在跌，也就是说六月份有一点主动去库存的迹象，企业在需求很好的背景下，不是太愿意生产。这些是我们观察的领先的指标。

同步指标的话我们观察的是名义的工业值，红宝书(《投资交易笔记》)的作者董老师特别喜欢用工业增加值加CPI来评判名义工业值的数据，我们更喜欢看的是加PPI。通过这个数据大家可以看到，在2015年7月份的时候，名义工业值的产值跌到了0，这是史无前例的，所以2015年7月份一定是债券做多的黄金时期。但是到了2016年8月，名义工业值的数据已经升到了10%，这个点是接近2013年10月份的位置，那时候债券的利率可是在5.5%啊，而在2016年同样的工业产值的时候，10年国债的数据是在2.6%，10年国开在3.0%，可见当时债券市场的泡沫程度有多大!现在我们看到名义工业值已经见顶，开始往下走了，这里面我们看到领先的指标，包括产成品库存的数据品的库存的数据，包括PPI的价格，都是开始往下走了，包括南华的工业品的价格，也是在持续的下行，但是刚刚过去的两周左右的时间，南华工业品的期货价格又出现了一次反弹，但是这一次的反弾，我们特地去了解这些做商业的人的看法，他们的看法很简单，觉得现在工业品的利润非常好，现在开商场绝对就是印钞厂，在这么好的价格的背景下，钢铁生产的欲望是非常的强烈的，但是未来的紧缩，基建的下滑，又是可以确定的，所以这些做商业的人的想法都是很聪明的，一旦看到很好的PMI数据出来，商品期货反弹，反而是这些多头去获益出逃的时候，我上午留意了一下，商品期货的价格又开始大幅的下跌，在工业企业的利润这方面，现在是在往下走的，因为PPI回落得比CPI快，如果说现在企业利润最好的时候，他会加码生产，但是他并不愿意扩大再生产，就是不会去招工人去开新的工程，因为这样的话，整个利润会往下走。

我们也观察了一下整个工业企业的收入和库存的关系，现在是非常有意思的一件事情，每一次我们收入的增长超过了库存的增长，那债券一定是熊市，反过来，如果收入的增长低于库存的增长，库存在累积，债券一定是牛市，历史上无论是2011年的10月、还是2012年的10月份、还是2013年的12月份，每一次的拐点都同样如此，这一次熊市的拐点其实是2016年的3月份，只不过因为委外的加杠杆，让债券又多牛了半年时间，今天来看，收入的增长大概在14%，而库存的增长在10%，这中间还是很大的差距的，所以在这一点意义上来说，我们判断债券离真正的牛市，还需要一点时间。即使最乐观的判断，我们也只能说债券现在是慢牛，指望马上进入快牛是不现实的，因为缺口是非常大的，收入的增加还是远远在库存增长之上的，在这种情况下就不要指望债券的收益率能够大幅地下行。

从需求上来看，我们刚才说了，任博也说了，制造业的投资看不到太大的起色，当然也不会很差，因为我们的出口还不错，这里面核心的问题是基建和房地产的投资.从目前的情况来看，我们觉得基建的投资是乐观的，我们找了很多的研究机构去确认，都觉得基建上半年好，但下半年面临回落压力。再来看这个新开工项目计划总投资额，这是一个领先的指标，大家可以看到，蓝线去年四季度是在20%，历史的新高，但是今年一到四月份是-7%，从项目数上来看，去年四季度的项目数是那么高。

而今年的项目数是负的，而且87号文出来的话，我更觉得地方政府的基建想要保持20%左右的增速是不可能的，因为实际固定资产投资的增速是4.5%，创了20年以来历史的新低。再看看我们的基建，在今年的一季度，我们财政支出是非常快的，占比例是80%，但是今年财政政策赤字率3%是不变的，所以你上半年多花了钱，下半年就得少花钱，下半年我们判断财政支出的潜力十分有限，能够坚持到十九大召开就已经是很不错了，那就是最后的冲刺。

然后来看看房地产投资，这是市场分歧非常大的一个地方，我们也非常迷惑，因为我们观察到房地产的库存确实非常低，房子的销量在三四线城市确实很好，在这一背景下，房地产投资确实有可能维持在一个比较高的水平，从数据上来看，四月份是9.6%，五月份应该也没有下多少，三个月移动的平均其实还是挺高的。我们再看一下房地产销量的数据，全国房地产销量的数据已经降到10以下了，但是从销量的结构上来看，一线城市已经是-40%的下行了，但是三四线城市还有10%以上的增长，而我们一直觉得三四线城市销量的增长是不可以持续的，它背后主要是PSL(抵押补充贷款)支持的保障房，地方融资平台拿来钱之后，逼着农民和拆迁户去现金购买房子，所谓的去库存。一旦地方融资平台，或者央行给他们PSL保障房的贷款减少了，很快就会出现三四线城市销量的萎缩。房地产的库销比是非常低的，这也是任博担心明年房价上涨一个最主要的依据，确实房子是没有库存了。考虑到这些因素，我们觉得政府未来还是有可能在房子很少的地方加大土地的投放，所以房子新开工还是会超过销售，这样来看，2017年的房地产投资不管从哪个角度来看，都应该维持在5%-7%的增速，而不会像2015年那样，房地产的投资变成负增长。从这一点来说，短期来看对中国的债券市场是一个很大的制约因素，就是房子还是比较好;从中期来看，如果像习大大说的房子就是用来住的，不让投资炒作，那其实刚需已经是不够的，是一直在往下走的。另外从整个GDP的构成上来看，房地产投资已经占到了14个百分点，离2014年最高点15个百分点也相差不多了，而且很难去突破。另外房子之所以涨得这么高，背后还是信贷的支持，而2016年房贷加公积金贷款加首付贷加消费贷，这些全部加上来，我估计占的GDP接近12%，而且中国整个信贷的构成里面大概有三分之一都是和房地产相关的，这是很可怕的，所以我们觉得未来整个金融部门对房地产部门的信贷应该是一个收缩的过程，比如我们现在去看各家银行，房贷基本上已经没有额度了，第一百名以外的开发商也很难拿得到信贷，只好把这些小房地产公司赶到非标的市场上去，所以非标未来的生意可能也不错。我想表达的观点就在于，房地产市场的暴涨，背后是由于巨额信贷的扩张，反过来如果针对房地产部门，信贷在收缩的话，这会使房地产市场的繁荣很难持续下去，在美国2008年金融危机爆发前的2006年，新增房贷占GDP是8%，然后就崩盘了，中国去年全部加起来已经接近12%了，这是房地产这一块。

综上，今年的CPI某种意义上来说是低于预期的，我们先不要看同比的数据，现在我们最关心的是CPI环比的变化，在最新的5月份CPI数据是-0.1%，负的里面最多的是食品，很多人觉得食品的价格波动率太大了，之后食品的价格会不会给波动回来，如果以这个逻辑来看，我们可能要去看看非食品，核心CPI是2.4%，还是维持在比较高的水平，但是我们觉得未来核心CPI最主要是和石油相关的，而石油的价格最近有明显的回落。那对PPI来说，这次PPI基数效应和对PPI预测的同比数，我们预测到12月份PPI就会到1%以下，就会大幅的回落，因为四月份的PPI环比是-0.4%，五月份是-0.3%，这两个月都是负的，这样来看PPI早就陷入了通缩的过程，就价格而言，对债券是非常有利的因素。

接下来我们看看信贷变化的情况，信贷大家看的比较多的可能是M2，但M2是个失真的指标，过去我们没有NCD，现在有了NCD，余额高达八万亿，对NCD的持有者来说，除掉银行之间互持的NCD，我估计70%的NCD都是在保险公司、基金公司手里，所以我们的M2理论上来说是低估了6万亿左右，如果把这个加回去，我觉得M2的数据比9.6%是要高很多很多的。我们在观察信贷的时候，更喜欢观察的是新增的信贷，也就是说社会融资总量加上地方政府和中央政府借的债，我们看看，我们每获得十万亿的GDP需要借多少钱?在债券市场最熊的2009年，新增信贷是45%，所以在2009年如果你不买房，那真的得多奋斗十年了，甚至二十年。到了2015年5月，这项数据掉到了只有29%，这时候说明信贷是急剧的收缩，所以应该大胆地做多债券，但是到了2016年9月，这项数据抬到了36%，债券就应该特别小心了。今年从目前来看，数据已经掉到了32%，还没有到30%，我们觉得如果有效击穿了30%，债券的基本面才算是真正的支持了，现在我们大概是在31%左右，还在往下掉，趋势是好的。可能大家会问为什么是30%，背后一个重要的原因是，中国老百姓的储蓄率就是30%。在中国这样一个信贷驱动经济体里面，我们的政府是一个净借钱的主体，我们的企业也是净借钱的主体，而我们的居民是唯一净储蓄的。虽然居民自己也买房，也借贷，但总的来说存钱的人要比借钱的人多，这里面大概的居民储蓄率就是30%，所以我们说一旦借贷率超过30%了，利率就扛不住了。

如果我们从广义信贷余额同比增速上来看，这个数字未来的波动会越来越小，但是即使到四月份我们看了一下，我们大概也就是从16.5%掉到了15%，还下降得不明显，所以在三月份数据还在16%位置的时候，当时去抢投债券的人我们觉得是判断错了的，我们坚决不会三月份去抢投债券。即使到目前，我们还是在15%的位置，除非说站在今天这个位置，10年国开4.25%我去抢投的话，也可能可以赚钱，那取决于你背后广义信贷的收缩，是不是在未来真的能够降到13%-14%以下，最起码M2应该掉到12%以下去，今天在4.25%抢投的人，才能够全身而退。如果我们的社融还是顶在百分之十三点几，或者处于12.8%、12.9%还在往上走，如果是未来还顶在13%的位置，现在4.2%抢投的人未来就会难办。如果说真的降到10%以内，或者11%的位置，现在市场上进去的人，我觉得能赚钱，但是这一点我们现在都还在耐心的观察，不知道最终会真正的被印证。我们现在在金融市场上投资，真的印证了那句话，我们最大的风险是我们的政府，因为我不知道政府接下来会出怎样的政策。

那我们看看货币，其实央妈是很矜持的，货币印的钱就是货币增速7%左右，跟我们名义GDP是完全一致的，央妈并没有印钱，那是谁在印钱呢?是我们商业银行，在去年十月份的时候，商业银行主动扩表的增速是28%。想想肖总这个会，我前前后后也来了三次了，我看到一批又一批的商业银行，从过去三五百亿的规模，三年不见，基本上都是一千亿左右了。很多的城商行、农商行、农信社，他们激进地将资产负债表扩张，达到60%，但是回过头想一想，一个地级市，或是县级市，他的储蓄存款是有限的，在这一背景下，这些银行必须依赖于大量发行同业存单，来支持他资产负债表的扩张，而这一扩张速度在2016年三四季度达到了史无前例的高点。从今年开始这个蓝线是在急剧的收缩，我们公司的好几家银行客户，近来他们的资产负债表都是在收缩的，这也说明大家在进行一个金融去杠杆的过程。

如果说这些银行在资产端的久期太长，那么在他收缩的过程中，他可能会被迫实现亏损，甚至最激进的银行如果他们净值来估值的话，我相信他们净资产已经变负值了，也就是因为这样的背景，我们的银监会、人民银行、监管层对整个金融体系的风险事实上是很担心的。我们习总书记在6月6号的发言里面，是把金融风险列为头号风险，他在这个的发言上说，搞金融这玩意，美国是最大胆的，隔个十年来一场金融危机，说我们的水平无论如何达不到美国的水平，所以要求对金融进行整治，要求防风险、去杠杆，这是今年政策上的主题，而且一定这个主题被贯彻到十月份，十九大之前的维稳可能会让这个主题暂时的缓和一下，但是我不认为会改变我们老大在大政方针上面的决心，这是绝对不可能被改变的。

再看看我们的影子银行，也就是我们的理财，这个也是在高速的扩张，但是今年以来这个速度一直在被明显的放缓，我看了一下整个银行理财的规模，从年初到现在大概全行业萎缩了一万多亿，这个理财规模萎缩的背后，其实萎缩的大头是同业理财，而面向储蓄部门的理财是增加的，所以很多的股份制银行在大量地发行很高利率的储蓄理财，来替代他同业理财的赎回，比如说一些银行同业理财赎回一千亿，对私的个人理财增加一千亿，但是增加30%的个人理财，他付出的代价是4.8%到5.3%的利率，这样让我们很多市场的利率都非常的高，还有一点，就是我们的非金融部门，在去年十月份的时候我们看到整个银行对非金融部门的净债权是10万亿，所以我们当时就很清楚整个债券市场背后的风险，就是银行去买货基，货基去买存单，存单去买同业理财，同业理财去做委外，委外去加杠杆，整个的链条去年十月份我们看的非常清楚，我们给监管部门汇报这张图的时候，监管部门都惊呆了，说一年的时间被非金融部门净债权增加了十万亿，在今年的一二月份又增加了两万亿，直至到今年的6月份，五月份才第一次开始下降，大概余额减了一点几万亿，但即使降了一点几万亿，我们债券的收益率也上了40个基点，只是到了六月份央行给了6000亿救命的钱，市场出现了反弹，但是我觉得这个过程是没有结束的，回到我们的实际中去，我想说的一点就在于，这次信贷的收缩，其实对我们的实体部门是没有收缩的，而收缩的主要是金融资产，所以我们才会看到，高估值的创业板的股票崩盘，当然也包括我们债券市场收益率的大幅的上行，因为收缩的是金融市场。再想想，如果美联储在第四季度真正缩表的时候，收缩金融市场的流动性的时候，那你说美国的股票市场会怎么样呢，这是我们要去思考的问题。虽然说我们现在是处在全球货币政策从宽松向缩紧转向的一个集体转向的过程中，美国是第一枪，中国是第二枪，接下来可能是欧央行，也许在十二月份，最后跟上来的是日本的央行，全世界大国的央行都在转向，都在收缩，但是问题就在于，这一次央行的转向，是在全球的金融杠杆维持在非常高的水平的背景下进行的，而历史的经验告诉我们，当杠杆特别高的时候，货币收缩的时间是很短暂的，不会有太长时间，因为利率一涨上来，马上就熄火了，比如说像我们六月份的情况，AA的信用债干到7%、AA+干到6.5%，很快就会出现债务崩溃了，所以我想说的一点就在于，这一次大国央行货币政策的收缩期，我觉得最长三年，短则十八个月，要按最长来看，以美国为例，从2015年12月份是第一次加息，最迟到2018年的12月份，美联储的货币政策也被迫要重新回到宽松的状态中来，这是美国，中国也许还扛不到那么长的时间。

上面说的是基本面的情况，那供求关系的话呢就很简单，二季度的债市，尤其是四月份的时候我们都非常的不看好，但是供给量实在是太大了，这一次要不是央妈给了6000亿流动性救命的话，我估计六月份这个坎是过不去的。我们发现整个利率债、信用债的供应在上半年一共是少供应了1.7万亿，如果我们假设全年的债券供应量是不变的话，那下半年债券的供应量会比想象中要多一些，上半年少发的债，下半年都得追回来，就像我们的地方债一样，财政部说了，上半年地方债发少了，会不会影响经济增长，财政部的发言人说不会，我们马上会加快地方债的发行，那从国开行来看，应该他全年的发债量不会多也不会少，下半年供给的压力还是存在的，包括我们的国债，特别国债应该很快就确定，我觉得债券的供应应该不是很大的问题。从需求端来看，我们看了下整个货币的数据，今年上半年减仓减债最多的是城商行、农商行，一共减了一万亿，他们要去杠杆;增仓最多的是保险公司，我最近接触了很多保险公司，5%以上，AAA的债券直接扫货，他们大概增加了5000多亿的配置，社保也增加了3000多亿的配置，未来我觉得一个潜在的大买家，就是外国投资者，因为有债券通，当然还有原来的QFII，这些钱会进来，但是恰恰是在这样一个问题上来看，我也找很多做外债、做美债的朋友聊，现在人民币的票息保值，但还要接近两个百分点左右的成本，再考虑到中国债券的主权评级下调，中国国债CDS的价格，信用利差在扩大，所以老外现在主动来配置中国国债，考虑到最终的成本来说，他的积极性并不是很高，如果说美债利率还在往上走，他的积极性更加不大了。所以短期来看，债券通这些国际投资者的钱，应该是长线的利好，而短期不见得能够真正的形成很大的利好，如果我们市场给债券通更乐观的估值，那未来也许还会要吃亏。这是我们债券市场过去的走势。

我们在去年十月份就演化了债券市场下跌的三部曲，第一波是反映基本面;第二波是反映加息(政策);第三波往往是市场的行为，风险管理部，监管部门，都是出于爱护你要让你减仓，监管部门的监管措施也来了。现在我觉得债券的调整已经到了最后的一个阶段，应该说债券市场现在是站在牛市的前夜!

但是估值水平我就不多说了，绝对的估值水平应该说还是不错的。现在中国这么多资产的价格综合比较，无论是股票也好，商品也好，我看下来，债券的位置相对来说是最安全的，所以我们都觉得从估值的角度来看，这都是70至80的分位水平。包括在六月底的时候我们看调整的幅度，都接近2013年调整的幅度，所以六月份勇敢去做左侧的人，现在的回报还是挺不错的。另外从期限利差的角度来看，我们的曲线一度变成0吧，三年和十年的国开，而从历史上来看，每一次期限利差变为0的时候，基本上也都是债券市场的拐点，所以我们市场具体的信号是非常的明显。从中美的利差来看，在这一年中国债券收益率下行之前，其实我们的利差是大幅缩短的，美债从2.65%最低到2.1%，中国从3.1%爬到了3.7%，差了120个基点，在这种背景下，即使九月份或者十二月份美债再加息，或者缩表，导致美债利率的上行，但是我觉得外债利率的上行，对我们国内债券利率的上行，影响很小很小。而且考虑到任博刚才说的汇率逆周期因子出来之后，央行货币政策独立性的增强，这种背景下面，外债收益率的上行对我们的负面影响会更小，如果说真的有很大的影响，那我觉得反而是我们债券积极做多的时机。

这次信用债调整的幅度都是估值的指标，我们看了所有这些估值的指标和贷款比，和加权的贷款融资成本比，债券的收益率是要比贷款这些都好上很多的，所以导致了今年信用债的供给急剧的收缩，而表内贷款的需求非常的旺盛。但是大家别忘了，如果说表内信贷的投放是通过商业银行来投放的话，他一定要消耗准备金，银行一定要去找同业的负债，所以在今天我们才会看到一个非常奇怪的事情，银行同业存单的利率和贷款利率基本上是差不多的，那换言之银行是赚不到钱的，所以我大胆的预言，现在存单的收益率绝对是偏高的，未来随着去杠杆逐步的推进，我们存单的利率应该会大幅度的下行，我觉得有一天我们存单的利率会降到4%以下去，但是这有一个前提，就是金融的监管要真正落到实处，否则真正利率降下来了，我们银行又要百分百的资产规模的扩张，在这种背景下面，存单的利率会重新再爬起。但是我相信监管政策一定会堵上，比如说现在酝酿中的，所有的同业负债，包括同业存单，都要纳入负债总额三分之一的控制，对农商行来说，要求更加严格的限制同业业务的扩张，这种动作如果出来的话，整个同业存单的供给会越来越少，所以站在当下，我觉得债券市场，尤其是我们曲线的短端,事实上是面临重大的投资机会，什么时候去买都不迟，只输时间不输钱。