私募高手：价值投资是一种方法论

世诚投资陈家琳：价值投资是一种方法论

连获三届英华奖最佳私募投资经理奖，上海世诚投资管理有限公司董事总经理陈家琳的投资风格之稳健不言而喻。在他的投资逻辑中，一方面在高度博弈的A股市场从更广义的角度去理解和践行价值投资，另一方面通过均衡配置严控风险，拒绝大开大合，进而追求长期积累的绝对收益和相对收益。

拒绝大开大合

“做投资最理想的状态是在坚持大的投资框架基础上保持适度灵活。知易行难，但我们尽量贴近市场，同时坚持既有的价值投资理念和策略，虽然短期会有波动，但只要大方向正确，中长期就不会太差。”陈家琳这样总结在投资长跑中表现卓越的心得体会。

陈家琳对价值投资有其独到的理解，在他看来，价值投资更重要的是方法论，而非投资标的是否为价值股。

“选择蓝筹股只是狭义上的价值投资，我们需要从更广义的角度去理解价值投资。”陈家琳表示，在高度博弈的市场，知彼知己尤为重要。所谓“知己”，即对投资标的充分了解，能够穿透表象，不被概念、题材所迷惑。进而洞悉上市公司大股东、管理层对市值的真实诉求，其公司的各种动作、业绩释放等多是围绕这些诉求展开。

“知彼”则意味着需要考虑市场参与者的反应。陈家琳坦言，作为市场参与的一小部分，就需要紧随市场走势，将自己的理解和市场大多数人的看法结合起来，从中寻找预期差或者投资机会。

用这一方法论寻找到价值股并不意味着万事大吉，陈家琳表示，在什么时点、用什么节奏去把握投资机会同样重要。

除了上述“另类”价值投资，业绩能够历经市场牛熊考验的另一因素在于，陈家琳在投资过程中注重组合的均衡性。

“这一策略或许可以称之为中庸，但我们驾轻就熟。”陈家琳略带自我调侃的笑道。据介绍，投资均衡性一方面体现在仓位调整上，拒绝大开大合。“A股市场有效性较低，如果能够持续做对，显然超额回报非常高。但即便做对了100次，第101次做错了，可能这一次错误会抹掉前100次带来的高额收益，甚至在极端情况下还可能出局。私募基金没办法容忍这样的错误。”他解释。

另一方面还体现在行业乃至个股的配置。世诚投资为此制定了严格的风险控制和投资纪律，即便特别看好的行业，配置比例也不能超过组合的30%。在陈家琳看来，所有投资押注一个主题板块是把双刃剑。押对可带来丰厚回报，而一旦押错，则会带来非常大的损失。

“积小胜为大胜，长期投资中累积绝对收益和相对收益，不在于打了几个大胜仗，而在于到底回避了几次大的失误。”陈家琳称。

白马股将出现分化

今年以来，在创业板一路下跌过程中，部分高举价值投资大旗的白马股表现抢眼。对价值投资颇有心得的陈家琳也对此有着清醒的认识和判断。在他看来，尽管今年市场风格还会复制2016年，大股票继续领先，小股票仍在下跌通道，但这种分化在二季度将会收敛。

陈家琳分析，经过前期估值大幅提升之后，龙头个股在二季度的领先表现相对于一季度或打折扣。考虑到估值需与中长期可持续的业绩增速相匹配，而非仅仅着眼于短期的业绩弹性，龙头板块内部也将出现分化，即部分前期已然过度乐观的细分领域将面临一定的修正和休整，部分基于可持续净资产收益率及现金分红率仍有估值优势的品种将迎头赶上。

在配置方面，陈家琳称，首先是有选择性地加强对估值合理的高质量龙头品种的配置，并及时根据最新的估值与基本面匹配情况进行动态调整。

对于一路承压的成长股，陈家琳表示依然保持紧密跟踪，争取渐进地、以可控的风险，换取相应的超额回报。谈到近期被打压的次新股，他认为不可视为洪水猛兽，泥沙俱下中有价值的个股或被冲刷，如果把握好基本面，估值又合理，寻找到合适的机会也是一种价值投资。

行业板块方面，陈家琳看好医疗服务、消费、智能制造、金融服务、传媒、教育等行业等能够穿越宏观经济起伏和周期波动的行业。“在行业配置上，我们注重发挥研究资源优势，比如医疗服务行业，研究团队中就有具备医疗实业经验同时具备投资悟性的人员。在熟悉的领域深入挖掘，也让我们的投资更加专注和聚焦。”他称。

此外，陈家琳还表示，将对国企改革这一跨年度确定性投资主题继续精耕细作。一方面通过做投资组合管理并控制风险，同时避免牺牲预期收益。另一方面，寻找多重催化剂标的。不仅有较好的的基本面和估值水平，同时股价并未充分反映改革预期，这种机会值得挖掘。

映雪投资郑宇：逆风而行坚守风格 超跌板块寻求机会

郑宇将自己定义为逆向投资的拥护者，擅长自下而上精选个股，在市场冷门中寻找低估值标的。即便当市场风格和个人投资风格发生错位，依然坚持不盲从，不迎合，耐心等待市场风格切换。

在郑宇看来，今年市场指数大概率横向整理，需要警惕壳资源长期贬值，以及白马股均值回归两大风险。除壳资源外跌幅较多的个股中，估值便宜且业绩有一定增长的公司会有比较好的表现。

看空热门板块

今年以来，市场风格切换，龙头股占据风口，成长股长期面临压力。擅长成长股投资的郑宇却并未跟随市场转换投资阵地。面对市场转向，他选择不迎合，耐心等待市场风格切换。

“投资是钟摆，不可能向一个方向持续摆动。市场不会永远是价值股的天下，何况价值股也是存疑的。”郑宇坦言，每个投资者都有成功的路径依赖，需要将自己的风格坚持下去。对于市场风格何时切换到成长股，郑宇认为，市场时点难以精准预测，作为投资者能预测事件的发生，并把头寸坚持下去即可。

郑宇直言欣赏主张逆向投资的约翰·邓普顿。作为上个世纪最著名的逆向投资者，邓普顿的投资风格可简单总结为，“淘便宜货”，寻找价值型投资品种，其投资标的都是被大众忽略的企业。郑宇的投资逻辑也受此影响，投资中倾向于看空热门板块，逆市场而行。

他表示，逆向投资看起来是和市场上绝大部分人的观点背向而驰，但在大多数人卖出时买，在市场都买时卖，价格最为合适。“投资中最重要的是价格，而非自己的观点是不是和大多人观点一致。毕竟，市场上还是少数人赚钱。”他表示。

事实上，逆向而行需要莫大的勇气和能坚守下去的信心，郑宇称，在投资中会用投资实践的成功与否，战胜和大家不站在一起时的恐惧心理。

郑宇直言擅长自下而上选股，认同技术分析无用的观点。他表示，投资其实是选择大概率事件，可能基于基本面，也可能基于市场环境。或出于博弈的角度，或出于择时的角度，这些都是在长期投资实践中总结出来的朴素投资道理。

而这些朴素的投资道理则是从经验中打磨而来。郑宇认为，投资事依赖于经验积累的职业，经历的事情越多，经验就越丰富。历经股灾、熔断等极端市场考验之后，只要善于总结，投资水平也自然会有提升。

在下跌中寻求投资机会

郑宇表示，在市场上将按照自己的经验选出性价比高，风险收益不对称，潜在收益比较大，下跌风险相对较小的股票进行配置。

尽管如此，郑宇并不认为自己是稳健型投资者，他直言自己的投资风格较为进取。当风险和收益同时存在时，更倾向于冒风险，博取相对较高的收益。

仓位控制方面，郑宇称，在大是大非关头，会对市场保持戒惧心，仓位可能急剧提高或者降低，但在小波动面前则会保持稳定，毕竟没有仓位就没有盈利。“市场在比较小的波动，比如从上证指数3300点跌到3000点，这种波动在整个投资长河中可以过滤掉。”控制风险方面，郑宇表示，并不以成本和跌幅来判断卖点，而是看买进的理由有没有消失。

对于今年的市场行情，郑宇判断，指数以横向整理为主，没有大风险，也同样没有明显的机会。接下来需要警惕壳资源迅速贬值的风险。他表示，从2012年壳资源炒作以来，到2016年4年间，壳资源是比较大的投资主题，以至于大家已经忘记壳资源在2012年之前是很便宜的，而如今是这一理念重塑的过程。随着新股发行越来越多，并购重组越来越严格，壳资源贬值是漫长的过程，如果还保持壳资源很值钱的传统投资思路会吃亏。

此外，郑宇还提醒，对于近期市场风口的白马股，也会有一个均值回归的过程。

排除了壳资源股票，在跌的较多的个股里面，郑宇认为估值便宜，且业绩有一定增长的公司接下来会有比较好的表现。“人们总是对目前的表现赋予较高的权重，现在走弱就认为未来走弱可能性大，现在走强就判断未来惯性走强。实际上相反，涨的好的股票接下来未必有很大空间。”郑宇表示。

理成资产 程义全(专栏) ：凡事皆修行投资即人生

在资产市场中磨练十余年，程义全的投资心态愈发淡定从容。在他看来，人生所有的经历都是一种修行，而投资行业修行之路尤为艰辛，因为这是对人性的长期考验。“其实每个人都是在走自己潜意识里的那条路，可能认识的过程有长有短，但投资即是做人，投资风格、投资逻辑和生活方式之间存在一一对应的关系。”程义全表示。

历任交银施罗德基金管理公司研究总监、长江证券(9.500, -0.12, -1.25%)研究所副所长、汉唐证券研究所所长等职。再到2007年6月创立上海理成资产管理有限公司，程义全选择致力于“知行合一”之路，心怀正念，寻找优秀行业里的优秀公司，并陪伴其共同成长。他表示，投资过程中，通过自上而下和自下而上结合跟踪调研判断行业和企业历史、现状和未来趋势，通过对投资企业的选择是控制风险的主要手段。

据介绍，对于看好的标的和行业，程义全偏向长期投资，除非难以寻找到性价比合适的配置机会，否则会一直维持较高的仓位。程义全表示，就目前而言，医药、旅游等大消费行业是理成的优势行业，且前景广阔，估值合理偏低，仍具有较大的投资机会。

对于今年市场走势，程义全判断，因为大盘蓝筹估值较低，指数风险不大。“指数新高理论上只是时间问题，但是在运行过程中需要多方面因素的共同作用，目前蓝筹股估值较低是比较好的基础，未来经济继续好转，投资者预期改善，一步一个脚印，指数还是有较大空间的。”

他还提醒，高估值小盘股由于IPO放量，外延增长难度较大，有估值回落趋势。不过，优秀成长股仍然会在未来2-3年给予投资者较高的回报，这就需要具有卓越的投资眼光将这些标的识别出来。

在程义全看来，全年市场将继续在分歧中演绎，表层平静中结构逐步分化。首先是国际环境，朝鲜事件对亚太地区的资本市场环境存在较大的影响，可能导致外部资金不敢或者流入很谨慎。其次，目前国内经济有所好转，但是趋势如何还需要一步一步观察。再次，总体上货币稳健中性在今年施行的总基调，利率环境看不到大起大落。综合下来，对于股票市场还是偏中性，但有些利多因素。