重磅：牛市投资初探 板块策略篇

　　牛市投资初探，板块策略篇（以2015年为鉴）

　　作者：昊泽致远研究总监马延君

　　一、概述：

　　2019年初至今牛市的市场氛围越来越浓烈，从新开户数到每天入市资金天量，从概念小道消息漫天飞到每天地天板狂拉涨停板个数，从政策宽松赋税减少到预期企业盈利改善等等，各种迹象都向着情绪合力拉升指数的方向前进，一去不复返。上证指数已经暴涨接近700点，那么现在上证指数在什么位置，是否可与2015年前牛市对比。我们做了以下专题。

　　同时，更重要的是我们把2015年牛市的运行拆分分解，剖析板块轮动带来的影响。试图掌握一些浅显的牛市中生存道理，以便未来在牛市中获得更好的收益。

　　二、现在的市场，牛市哪个阶段？

　　我们分别选取2014-2015牛市的不同阶段，从上证入手研究，截取比较有客观代表性的时点，诸如2014年10月上中旬，11月中旬时点，12月中下旬位置，1月上旬位置，3月23日上下，4月下旬。选取的牛市起涨点是2014年7月11日左右，作为涨幅基点。

　　如上图可见，以上时点几乎囊括了上一次牛市过程中，起承转合的节点位置，从1浪至5浪的关键点，也具备一定可比性。

　　我们现在的报告日期是2019年4月4日，开始基准日期是1月3日，即上证第一次启动日期。

　　（1）为了探讨现在的市场位置如何我们做了一个涨幅和个股数表格：

　　

                            表1：不同涨跌幅区间个数

　　纵坐标是涨跌幅分层，即从涨幅基点起到纪录日涨幅区间内个股的个数。涨幅小于0的未统计。我们进行一定比对，发现现在的盘面从个数上看已经运行到2014年底和2015年1月之间的位置。

　　上图蓝线的布局是2019年到4月初的股票分类，与澄线和灰线有较强重合，当然在低涨幅区域，现在的占比远大于2015年市场。其中一个原因，2015年初时股票一共2670支左右，而现在一共3600+支，将近涨了1000支。所以我们大体觉得二者是重合状态。同时，预计蓝线的运动方向会向左，即波峰向左移动。

　　（2）下面用另一种视角观察，我们计算不同涨跌幅区间个股的总市值，然后计算占比全市场总市值。

　　研究表二发现三点，在最大涨幅的市值占比已经接近2015年1月位置了；但是中高部区域市值明显单薄，现在远没有2014年底2015年初的水平；再往下，中段区域涨幅的市值却又大体相同；再最后，底部区域和2014年底部很接近。这说明从市值上分析，目前确实很接近2014底-2015初的市场位置。只不过，中高段还有轮动机会，即现在的市场涨幅中段的还有进入中高段的趋势，底部的还有进入中段的趋势。

　　策略上可以做多中段的股票，等待向上。

　　结合表1和表2，我们大体认为现在的市场与2014年12月很接近，在中高段结构仍有不同。

　　（3）从估值上看，豁然开朗：

　　我们将不同涨幅区间的PE进行标准平均化，统计不同区间的PE变化。

　　客观的评价，现在的估值仍低于当时的绝对低值。除了高涨幅区间，已经有些高估，即150%涨幅以上的位置已经达到2015年3月23日位置。但中段和底段的估值还是明显低于2014-2015年的状态。正如上图。

　　这三年去杠杆的供给侧改革和严监管资管新规后，货币增速下降，对股票估值虚高的回归也有益处。所以未来估值抬升的空间还是很大。

　　但是我们认为，伴随资本市场开放，全球资产一体化，A股不可能再回到以前孤独高估的状态，会和美股和欧股等有联动效应，即估值慢慢回归到成熟市场的状态。所以我觉得不用奢望估值大切换带来的牛市，更应该着眼基本面改善的行业。

　　我们暂且可以把现在市场的位置对比做2014年12月-2015年1月的位置。未来还有主升浪，但是现在很可能会整理一段时间。在交易性的机会上，可以选择目前在涨幅中段的个股向中高段过渡过程中的机会。牛市重势道理所在。

　　三、 2014-2015牛市的板块轮动：

　　为了研究板块轮动的机会，我们将2014-2015年牛市的板块进行月度分解，将相对上证综指的涨跌幅进行统计如下：

　　下表中纵坐标是各个板块，横坐标是与上证综指相对涨幅。

　　2015年牛市板块轮动图谱：

　　2014-2015牛市，板块整体涨幅基本在100%上下，钢铁、计算机、房地产涨幅在100%以上，领冠全行业板块；而有色、电子、医药三板块相对涨幅落后幅度较大。

　　研究板块轮动过程，重点关注后期的领涨机会，我们将板块划分为四种状态：1、在牛市前中期表现明显跑输大盘（即上证综指，下同），但在后期却大比例超越大盘走势；2、在牛市前期有较强表现，但是牛市尾部明显后继无力的板块；3、持续跑赢的较优质行业；4、全年跑输；

　　1、代表板块为：房地产、通信、计算机、电气设备、轻工、传媒、家电等；转折时间点集中在2015年2月-3月间，是牛市换挡后主升浪3/4/5过程中脱颖而出的板块。超越大盘涨幅在20%上下。

　　2、代表板块为：非银和银行板块；前期牛市启动时的龙头板块，非银前6个月跑赢大盘26.21%，银行跑赢大盘22%；而在牛市切换到3/4/5浪的主升浪时，非银和银行板块明显跑输大盘。

　　2015年牛市具有明显的2-8分化的特征，前期强势的金融板块占据了较大市值，后期牛市增速换挡后，大盘开始多点开花。

　　3、牛市全年持续优于大盘走势的板块只有钢铁和交通两个，两个板块有共性，因2012-2013年过剩产能使效益递减，熊市里压制估值过低，所以出现报复性反弹和修复估值的需求。

　　4、全年跑输大盘的板块有医药、电子和有色金属。在风风火火的2014-2015牛市时期，上述三个板块相对消极一些，当然其绝对也有较大涨幅，但整个跑输大盘，并不能说输在基本面，也不能说输在行业周期，也有可能是运气成分。在熔断股灾3.0后，医药、电子和有色金属表现却成为顶梁柱，在2016-2017年大放异彩。基本面选股，该来的总会来，就是时间先后而已。

　　牛市的历程内部很波动，板块轮动迅速，我们总体看2014-2015年成大小轮动走势，二八分化明显。2015年1月的震荡行情，是明显的换挡期，银行、非银、大股票降速，通信、计算机、TMT概念开始加速上行。上一波牛市同样处于经济基本面预期企稳，但实际仍在下行之中。主要驱动前期大金融疯涨的动力是无风险利率持续下行，改革提升风险偏好，监管最松提倡金融创新。后期TMT赶超的逻辑主要是高β的反弹，两众两创国家级别定调创新驱动发展，推动直接融资降低企业负债率。

　　2014-2015牛市是有一波明显的风格转换时点的，就在1月份。如果把2016年5月开始到2018年1月算一波慢牛周期，在此上行通道中，主要风格和主要板块经过了几波大轮动。所以比较大概率的是，一波牛市周期中，主要板块和主要风格会进行一至两次轮动切换。

　　这里指的主要风格，是支撑牛市上涨的主要逻辑，譬如无风险利率下降分母驱动、金融监管偏松、买中国核心资产，科技兴国、万众创业，这类的支撑长期市场变化的核心逻辑。不是小主题的轮动。在一次完整牛市历程中，这类核心牛市会进行一次到两次轮动。

　　我们认为在策略层面错过第一层核心逻辑布局时，仍可在牛市中积极布局第二次核心逻辑的出发点。

　　四、按月度分解2014-2015年牛市板块

　　下图中，我们同样统计了2014-2015年的板块排名，按月度划分，将每月涨幅最大三支板块，和涨幅排名最后的三支板块罗列出来；图中每个板块上方数字是上一月该板块在全板块中的涨跌幅排名，下方数字是下一月该板块涨跌幅排名。绿色数字说明弱于当前排名，红色数字说明强于或者至少持平当前排名。

　　可以得到以下结论供参考：

　　1、基本上涨幅榜和跌幅榜，每月都会有清晰的轮换。

　　2、即使主逻辑下受益的如银行板块，也可能12月前排名第1第2名，等来年1月暴跌至-2排名。

　　结合上面1、2两点，在牛市选股和择时上，即使踩对主题节奏在当月获利较大情况下也应该及时止盈，同时积极探索下一个行业板块。

　　3、板块排名前三和后三，基本包含：非银、银行、计算机、通信、传媒和采掘。 我们可以大胆假设一波牛市就是炒作这么几个板块的轮动过程，简化看就是从分母端到分子端的传递，非银和银行代表的是分母端，计算机和通信、还有传媒代表的分子端，里面夹杂一些周期性如采掘、有色。

　　可以轻松一点，战略性藐视牛市，没那么复杂，几个板块的轮动而已。战术上重视，研究板块内作妖的概念是高弹性收益来源。

　　4、一个极为浅显的现象，每月出现在跌幅榜的三个板块，大概率下月表现会优于本月表现。所以催生一个投资策略：

　　如果我们确认是牛市，每月月底拉一下本月排名，看看本月跌幅最末尾的几个板块，转月月初买入持有到月末。大概率能跑赢大盘指数。选择板块的范围不妨就在上面的六大板块里面择机选择月末吊车尾。

　　五、总结：

　　1、现在的牛市状态已经很接近2014年12月底-2015年1月的位置了。但是估值上还有一定优势。建议投资中段涨幅的（50-100%间）有向高涨幅挺近的概率，即牛市重势的概念。

　　2、2014-2015年牛市中，板块轮动是有一定大逻辑支撑的，大逻辑应该会轮动一、两次，不同阶段有不同的机会。现在可关注换挡机会给出的第二个大逻辑的主题板块。

　　3、非银、银行、计算机、通信、传媒和采掘，弹性极大的六个板块，可以施行跌多了（相对涨幅较低）就买策略。大概率跑赢市场。跌幅较深（相对涨幅较低）的其他板块也具备一样的可能性。

　　附录：2014-2015年牛市板块轮动：非银、银行、计算机、通信、传媒、采掘