私募研究报告之股票策略一季报及二季度展望

　　2019 年一季度，市场突然向上变盘，各大指数迎来 2015 年以来最好的季度表现。从收益风险水平来看，2019 年一季度，A 股各主要指数涨幅均在 20%以上，其中深成指以 36.84%的表现排名三大指数第一。各个分类行业指数同样表现出色，中证信息表现最为耀眼。在此背景下，股票策略私募基金指数一季度收益率为 18.47%，在八大策略指数中排名第 1，其中正收益率接近高达 94%，创最近三年来最佳季度表现。策略指数的整体收益率已经收复 2018 年全年的亏损。基金的风格分析来看，一季度，大盘价值因子继续维持较高比例，而小盘风格上升较为明显。行业风格方面，中证金融和中证消费行业，继续有着较为明显的偏好。而从融智风格来看，一季度进攻型产品和攻守兼备型产品占比明显有所提升。

　　展望 2019 年二季度，在市场估值已经得到部分修复的情况下，市场二季度的上涨空间的预期大幅缩窄。在考虑到美股已经逼近前高，以及大部分利好预期已经得到市场提前反应的情况下，我们整体预计二季度的市场先调整后，再次上涨的概率偏大。市场赚钱效应相比于一季度应该会有所下降。市场的风格将会有所切换，整体将会以业绩+成长为驱动。

　　一、A 股市场与股票策略表现

　　1、二级市场表现

　　2019 年，全球各主要二级市场均出现较大幅度的上涨。A 股在此背景下，同样出现大幅上涨，一季度成为全球市场的领头羊。具体指数来看，各指数在 1 月4 日年内低点之后，指数平均涨幅均在 20%以上。具体来看，深圳成指以 36.84%的涨幅领跑三大指数，中小板指数和创业板指数分别以 35.66%和 35.43%分别列为第二和第三。

　　从中证 10 个一级行业的表现来看，10 个一级行业指数收益率全部为正，其中中证信息行业以平均 46.62%的表现排名第一，可见一季度的行情主要以科技股为主线。而表现相对而言最差的为中证公用，收益率只有 9.51%，远低于所有行业的平均涨幅。下图是中证 10 个一级行业指数表现情况：

　　2、股票策略私募基金表现

　　在此背景下，股票策略私募基金的表现在一季度非常不错，在八大策略里面排名第一，遥遥领先于排名第二的事件驱动策略。而这两个策略在 2018 年却是表现最差的两个策略。下图是融智八大策略指数一季度的表现情况：

　　下面是 2019 年一季度股票策略产品的收益率分布情况。根据下图的分布数据来看，94%的股票策略私募产品收益率为正。其中涨幅在 20%以上的占比高达43.73%，大部分产品收益率位于 0 至 20%之间，占比为 50.31%即大部分产品的收益率是跑输同期市场指数的。另外还有 364 只产品收益率超过 50%。

　　融智-股票策略指数来看，今年一季度基本呈单边上升走势。和去年全年下跌的走势基本相反。去年全年的最高点出现在 1 月份，而今年的最低点出现在今年的 1 月份。下图是去年以来至今，融智股票策略指数和同期沪深 300 指数的走势对比图：

　　从指数的年度收益来看，2012 年至 2015 年，连续 4 年获得正收益率，而最近三年，指数出现明显的下跌。2017 年，在上证 50 的带动下，有 7.66%的正收益率，但是 2018 年，创下了最近 7 年的最大单年跌幅。而截止到今年 3 月底，2019 年一季度，目前股票策略指数涨幅已经高达 18.47%，高于过去三年全年的表现。

　　以下是最近三年股票策略的收益特征，从结果来看，2019 年一季度股票策略收益率的均值和中位数分别为 20.29%和 17.90%，即意味着高收益率的产品数量比较多。其中最高收益率为 431.67%，整体来看，股票策略在一季度的表现非常不错，和 2018 年全年的表现截然相反。

　　3、股票策略私募基金仓位变化

　　下图是私募排排网组合大师最新推出的股票策略仓位指数，从最近 10 年的仓位变化图来看，2015 年牛市期间，整体仓位一度达到过 75%以上。而 2018 年以来股票策略平均仓位下降速度明显，从年初的 70%以上降至最低 50%附近，进入到2019 年，随着市场行情的回暖，平均仓位目前已经小幅回升。

　　二、股票策略风格分析

　　1、成长价值风格分析

　　最近 5 年，市场风格频繁发生变换，2014 年底大盘股风格明显，而 2015 年小盘成长股行情爆发。但是 2016 年至 2018 年，以上证 50 为首的大盘价值股上演趋势行情。以创业板为首的小盘股被市场给唾弃。进入到 2019 年，一季度整体市场而言，市场出现普涨局面，从各大指数的涨跌幅来看，创业板指数整体来看更为强劲。上证指数的走势更多的是趋势性行情。在此背景下，我们来看一下最近三年股票策略私募基金的操作风格变化。从下图 3-1 可知，最近三年，股票策略私募基金的风格和市场风格类似，也出现了一定的风格转换。大盘风格因子从 2016 年的 10%-12%，上升到最近的 22%-25%，上升较为明显。

　　而截止 3 月底，相比去年底而言，小盘成长有所上升，而大盘价值相比出现小幅下降。具体变化趋势图如下：

　　2、中证行业风格分析

　　从上面图 1-2 可知，2019 年一季度，中证 10 个一级行业出现普涨，平均上涨幅度 20%以上。接下来探究最近三年股票策略私募基金的行业风格，从下图的结果可知，中证金融行业在最近三年出现较为明显的变化，行业敏感度上升明显，其次是消费行业，在 2018 年以来出现了较为明显的增加，在 2019 年一季度继续保持着小幅上升的态势，。也比较符合 2019 年白酒猪肉家禽板块等消费行业资金流入量较大的市场特征。

　　3、融智风格分析

　　融智风格是根据产品区间内的累积收益率，结合同期市场基准指数沪深 300指数的涨跌。根据评级周期中上行和下行捕获率得出融智风格，综合评价产品的进攻和防守能力的指标。通过统计分析过去四年的融智风格类型的占比，可知，在 2015 年牛市期间，高达 49.75%的产品表现出来的是进攻型风格，而随后三年熊市期间，融智风格分布出现了较大的变化。进攻型产品占比出现明显的下降，平均占比只有25.10%。同时，防御类型的产品数量大增，由 2015 年的 13.85%增加到 2016 年的 47.27%，而 2018 年也高达 38.99%。但是进入到 2019 年，进攻型产品和攻守兼备型产品的数量占比明显有所上升。

　　不同的融智风格，产品的收益风险特征也是存在较大的区别。下图我们统计了过去 4 个年度中，不同的融智风格的平均收益率。从结果来看，相同的风格在不同的年份中，表现的差异性也非常大。2016 年和 2018 年，进攻型的私募产品表现均差于防守型，跌幅几乎是防守型产品的 2 倍。即在大盘大幅下跌的年份中，防守型产品的表现要好于进攻型，而在大盘上涨的年份中，进攻型产品要大幅好于防守型。而进入到 2019 年一季度，进攻型产品的收益率明显要高于其他类型的产品。

　　三、股票策略二季度展望

　　展望股票策略在 2019 年二季度的发展，我们认为二级市场有下面几个方面值得关注：

　　1、宏观经济是否已经进入拐点？

　　根据最新的汇丰银行的一份报告称，受政策刺激提振的私营部门将带领中国经济今年实现 6.6%的增速。这一预期和去年中国 GDP 增速齐平，但远高于外界预计的 6.2%左右的增长。但是根据最新 10 家权威机构预测值进行汇总，统计数据显示，10 家机构对一季度 GDP 增速的平均预测值为 6.3%。所以从目前的数据来看，增速下滑已成为事实，宏观经济的压力尚存，所以是否已经进入拐点，一季度增速是否会成为年内最低，还需要更多的数据支持。

　　2、A 股估值是否已经得到有效修复？

　　自 2015 年以来，市场估值重心不断下移，上证 50 在 2018 年 12 月份的最低市盈率为 8.5 倍，创下 2015 年来的新低。但是截止最新的交易日，上证 50 的估值已经得到有效修复，目前为 10.47 倍，较最低点上升已经超过 20%。上证指数PE 是 13.84 倍，深证成指是 22.82 倍，中小板指是 25.85 倍，创业板现在是 43.86倍，中证 500 是 22.13 倍。整体来看，创业板仍旧偏贵，而上证 50 估值优势明显。

　　3、中美贸易争端能否有效解决

　　中美贸易争端伴在很大程度上主导了 A 股 2018 年的跌势。但是进入到 2019年，在两个政府的共同努力下，经过多轮次的谈判协商，双方已经达成大部分的协议。展望未来，市场预期贸易争端应该能够得到妥善解决。但是最近美国和欧盟之间的贸易争端逐渐升级，可见贸易争端的复杂性和多变性。所以也不宜盲目乐观。

　　展望 2019 年二季度，在市场估值已经得到部分修复的情况下，市场风险偏好的快速提升期已经过去，市场二季度的上涨空间的预期大幅缩窄。在考虑到美股已经逼近前高，以及大部分利好预期已经得到市场提前反应的情况下，我们整体预计二季度的市场先调整后，再次上涨的概率偏大。市场赚钱效应相比于一季度应该会有所下降。

　　行情的下半段，市场将会出现较大程度的分化，市场的风格将会有所切换，业绩将会成为行情的主导线，整体建议关注业绩拐点+高成长的个股为主。私募基金配置方面，建议关注擅长做震荡市的基金，挑选进攻能力较强的产品。