陈卓：可转债适度发展 不会出现火爆场面

陈卓：可转债融资会适度发展 不会出现类似定增融资火爆场面

私募排排网 徐锋

私募排排网专访北京易禾水星投资有限公司副总经理陈卓

摘要：债市行情，2017年债券市场的行情演变主要取决于中国的货币政策、财政政策、宏观经济及美国市场加息对于资本流动的影响。中国目前已经度过了依赖货币政策和财政政策驱动经济的阶段，而是以政策辅助实业发展。所以在货币政策和财政政策都显现出审慎性，不太可能助推资产的泡沫。宏观经济面临新兴企业和实体对于旧实体的取代过程，例如，共享单车将原有的自行车产业的零售需求大幅挤出和替换，反映在行业数据上，会呈现出类似互联网行业的特点，即行业前三将包揽大部分产能和供给，类似的事情将在更多行业发生。我们预期在经济数据上将会是一个震荡的过程，甚至在某些行业有所收缩(以共享单车为模型)。

债券投资的重要要素之一是企业信用会呈现不同分化，这也给投资者带来结构性的机会。此外就是众所周知的美国加息进程预计会如期推进，虽然美国加息会对资本流动造成影响，但中国作为一个出口经济占大头的经济体，美国的经济强劲对于中国来说不是一件坏事。所以，我们预期2017年将是一个震荡的市场，投资者应当寻找结构性机会。而作为水星主要的策略，则是识别在这种新旧经济更替的过程中将会凭效率胜出的行业和企业。

机会方面，由于监管的横向联系和统一监管的理念的逐步实施，过去市场上非常火热的渠道业务将会受到很大挤压，我们认为这对 于水 星这样对于市场和产品本身更加关注的公司是偏向积极的事。

精彩语录：

私募排排网：贵公司旗下产品“水星高收益债券1号”月度收益率3.74%，位居二月份债券策略排名第五名，可以分享下该产品投资策略吗?

陈卓：债券的投资基本原则是共通的，这么多年来没有什么变化。基本上是对于市场风险、信用风险和流动性风险的预判和操作。所不同的是各个投资者对于具体风险的判断结果和执行操作过程和时点。水星在目前取得比较好的收益率，如果一定要总结的话，我们认为还是对于中国金融市场和经济目前所发生的变化的理解。

在过去这一两年中，整个中国金融市场的框架和制度不断在发生变化，经济也出现起落，原有的传统经济指标按照过去的经验解读出比较矛盾或者模糊的信息，市场上也出现许多消极的看法。我们认为目前的消极信息有些被过度放大，这当中也有传媒效应的关系。但事实上，积极的因素，比如民营企业的活力和效率正在影响着整个经济。例如，市场所津津乐道的华为、吉利、美的等民营企业正在成长为世界级企业，同时我们也看到联通、中铝等原有大型企业似乎一蹶不振。然而，许多机构投资者的历史交易和经验多是与后者相关，因而在经济指标和市场情绪中，投资者感受到的是一些震荡的因素和放大的悲观情绪，而忽略了新兴成长的经济因素及投资机会。在债券投资中，我们的策略也反映了我们对于现在经济结构的理解和观点。这是其中的一个重要因素。

私募排排网：贵公司的投资理念是怎样的?

陈卓：宏观决定绝对价值，微观寻求相对价值，利用多种工具寻求收益和对冲风险，创造稳定的绝对收益。

私募排排网：贵公司的风险控制是怎样的?

陈卓：A、风险管理是公司对各项业务活动所作的相互约束、相互制衡的机制安排和制度规定。风险管理体现于公司的各个部门、各项业务和各个业务环节的制度规定和执行之中。

1、公司风险管理制度体系由四个不同层次的制度构成：第一个层次是公司章程;第二个层次是内部控制大纲;第三个层次是公司基本管理制度;第四个层次是部门规章制度。

2、公司的风险管理架构由董事会、执行董事、合规与风控负责人以及各个业务部门组成。公司根据私募基金管理业务的特点，设立顺序递进、权责统一、严密有效的三级风险控制组织体系。

3、公司董事会层面对公司经营过程中的整体风险进行预防和控制;

4、公司经营管理层对经营风险进行预防和控制;

5、公司各业务部门对各自业务中存在的风险进行预防和控制。

B、风险管理策略：

投资策略模型与风险管理模型分开;

前台投资和中后风险控制人员严格分离;

实时量化内部系统监控组合风险;

适时采取场外利率互换对冲交易组合风险;

严格区分前台和中台分别授权机制;

私募排排网：贵公司产品优势在哪里?

陈卓：水星作为一家私募基金管理公司，当前专注于固定收益产品的投资。在目前股票市场逐渐规范，泡沫被逐渐挤压的背景下，固定收益产品的投资不仅为高净值投资者提供了分散投资的工具和领域，其收益率也相对变得更加有吸引力，这也可以看作是水星产品为投资者带来的价值。此外，水星根据自身的定位，比较关注中国经济发展的变革所带来的投资机会，这让我们的产品能比较好地反映出中国经济活力的部分。

私募排排网：目前我国债券市场发展现状是怎样的?

陈卓：目前比较流行的对于债券市场的现状描述通常是认为中国债券市场的发展现状是品种不够丰富，规模还不够大，以及银行间债券市场与交易所市场的分割等。这的确是一个现象，不过我们更希望透过现象能理解其本质及成因，从而深入了解市场的发展规律并进行更好的趋势判断。

我们认为，真正在债券市场中的占据最大份额和影响力的主流品种其实为数不多。以美国和香港这样的发达市场为例，是否具有绿色债券这些新兴概念品种对于整个利率市场的影响是很小的。它们的出现只是对于市场某个领域的资源配置进行一个补充。这样的品种即便创造再多，也不会对债券市场的成熟度产生多大的影响。

债券市场的总规模不够大，其实也是市场本身对产品的需求不足。中国市场在新兴产业如互联网电子商务等领域中的迅速发展，其规模从一个发展中国家的空白市场直到现在成为世界首屈一指的市场，说明即使是需要从无到有进行建设的市场，只要具有生命力，其发展速度是可以非常快的。而债券市场并非新兴事物，对于技术没有更高的门槛。之所以中国债券市场还远达不到大家期望的市场规模，是因为现在的金融市场还没有债券迅速成长的土壤。其中的最重要的约束因素是金融业的代理人问题。我们不能简单地看债券持有量，因为其根源在于资金和流动性来源。表面上看，四大国有行持有80%的债券，似乎是债券市场发展的主要推动者和贡献者，但事实与表象是有差距的。

中国绝大多数的资金仍以银行存款和理财的方式存在。银行业在过去数十年中长期拥有丰厚利润，即便到了今天，十几家上市银行的利润仍然可以占整个两、三千家上市公司所有利润的40%-50%。而在银行中，带有国有性质或政府背景的银行从资金量的角度，具有市场的绝对影响力。这些资金的使用者没有动力去承受风险并大力发展与拓展存贷款以外业务。也就是说，“债券并不是市场中绝大多数资金使用者的真实需求”，这是债券市场不能得以发展的根本原因。

一旦市场中的资金被更多市场化的机构所主导，我们可以预期债券市场会迅速蓬勃发展。所以，与其不断推行很多特殊债券品种，不如改变市场参与机构的市场化程度，会对债券市场的发展产生更积极的作用。至于交易所市场和银行间市场的分割与债券规模的关系，就好像互联网电子商务与物流的关系，到底是互联网成就了物流的发展，还是先具备了发达的物流，才推动了电子商务的发展?我们认为是互联网的需求推动和促进了物流的发展。同样，只要市场机构的代理人问题解决了，市场的力量自然会以现实的方式显示出必要性以推动监管解决市场分割等问题。

私募排排网：2017年债券市场行情会如何?采取哪些投资策略?

陈卓：简单地说，2017年债券市场的行情演变主要取决于中国的货币政策、财政政策、宏观经济及美国市场加息对于资本流动的影响。中国目前已经度过了依赖货币政策和财政政策驱动经济的阶段，而是以政策辅助实业发展。所以在货币政策和财政政策都显现出审慎性，不太可能助推资产的泡沫。宏观经济面临新兴企业和实体对于旧实体的取代过程，例如，共享单车将原有的自行车产业的零售需求大幅挤出和替换，反映在行业数据上，会呈现出类似互联网行业的特点，即行业前三将包揽大部分产能和供给，类似的事情将在更多行业发生。我们预期在经济数据上将会是一个震荡的过程，甚至在某些行业有所收缩(以共享单车为模型)。

债券投资的重要要素之一是企业信用会呈现不同分化，这也给投资者带来结构性的机会。此外就是众所周知的美国加息进程预计会如期推进，虽然美国加息会对资本流动造成影响，但中国作为一个出口经济占大头的经济体，美国的经济强劲对于中国来说不是一件坏事。所以，我们预期2017年将是一个震荡的市场，投资者应当寻找结构性机会。而作为水星主要的策略，则是识别在这种新旧经济更替的过程中将会凭效率胜出的行业和企业。

私募排排网：你认为目前债券市场存在哪些机会?

陈卓：我们认为由于监管的横向联系和统一监管的理念的逐步实施，过去市场上非常火热的渠道业务将会受到很大挤压，我们认为这对于水星这样对于市场和产品本身更加关注的公司是偏向积极的事。

私募排排网：2016年国务院颁布关于债转股政策，你是如何解读的?

陈卓：市场对于债转股的政策，除了官方的意见外，民间似乎出现比较多担忧的声音，担心债转股导致坏账的间接掩盖，不利于经济的发展。对此，水星并不赞同。我们认为国家出台债转股的政策是具有积极意义的，也是在混业经营、自由市场竞争发展方面的一个进步。因为对于银行来说，只能持有坏账的债权和在持有债权和股权之中选择有利于银行的决定，无疑是多了一个对银行的选项。而经过多年的商业化运营，目前中国的银行主体都是以商业目的为驱动的，如果银行认为转股能够让银行利益最大化，那么银行可以做出对自己最有利的选择，这正是此项政策的目的。

而市场所担心的银行用转股掩饰坏账，事实上，在中国当今市场，股权的流动性应当说总体上是好于坏账的流动性的，那么对于股权的定价和估值比债权更加市场化和可信，这是更加透明的体现。同时，当中国市场给予股权高估值的时候，既然这是市场形成的价格，有投资者愿意维持这个价格，既然存在公允价格，就说明有市场对股权的需求，为什么银行不可以在此价格兑现呢?另一种情况，担忧者如果担心明明转股权更有利于银行，而银行却不进行转股操作，这是基于银行非商业性运营的假设，这在当前情况下，并不成立。而且，即便退一万步想，银行这么维持债权不便，和未推出债转股政策的情形是一样的，并没有让事实变得更差。因此，我们认为市场上担忧者的逻辑是不通的。我们支持国家推出的此项新政。只要能够设立严谨的操作细则，这将让金融市场的流通更加顺畅。

私募排排网：你是如何评价2016年债券市场的?

陈卓：2016年的债券市场对于很多投资者是个先扬后抑的过程。不过，我们希望从积极的角度来看待这一过程，因为中国固定收益市场的发展还处在一个比较初级的阶段，这体现在投资的明显同质化上。而一个震荡的市场，正说明价格的形成过程正在发生。我们认为短期暴涨、暴跌的单边市场说明市场在过去的价格定位大幅偏离了实际的价值，这是绝大多数投资者需要从2016年开始思考的事情。

私募排排网：再融资新政出台后，不少上市公司取消定增计划，部分公司开始投向可转债融资，你是如何解读的?

陈卓：再融资新政出台的背景是为了修补股票发行中的制度漏洞，更好地维持中小投资者的利益。在此之前，相当比重的再融资并非是企业真实发展业务所需，据公开数据，1.5万亿的再融资，7000亿买了理财产品，虽然公司们可以用投资周期等等原因解释，但就我们的亲身观察，这个定增中套利的比重是相当高的，而且对于股市的发展理念以及实体经济的扭曲带来相当坏的影响。因此，在新政出台后，不少上市公司取消定增计划是在情理之中，这也是监管部门可以预期的。

对于一些企业转向可转债融资，作为企业探索新的融资渠道，不依赖于单一的融资方式，也是正常的。只要不是由于制度的漏洞所造成的市场行为，都是市场的选择，我们予以尊重。从我们自己的分析和判断，可转债的受众及流动性是弱于股票，加上前面分析的泡沫挤出效应，我们认为可转债融资会适度发展，但应当不会出现类似定增融资那样的高烧场面。