「金樟观点」陈家琳、陈章龙、卢洋、崔红建、崔同魁论全球视角下的中国投资机遇

2018年1月21日，格上财富、招商证券联合主办的第二届中国证券私募年度论坛暨金樟奖颁奖盛典在北京隆重召开。大会邀请了格上财富股东兼格上香港负责人王华麟先生担任圆桌环节主持人，世诚投资董事总经理陈家琳先生、瑞银资产管理总经理陈章龙先生、泊通投资总经理卢洋先生、石锋资产合伙人兼总经理崔红建先生以及千合资本投资经理崔同魁先生等6位私募界精英，共同探讨《全球视角下的中国投资机遇》。

以下是对话实录，由格上财富整理：

主持人：

格上财富股东兼格上香港负责人王华麟

嘉宾：

世诚投资董事总经理 陈家琳

瑞银资产管理总经理 陈章龙

泊通投资总经理 卢洋

石锋资产合伙人兼总经理 崔红建

千合资本投资经理 崔同魁

格上财富股东兼格上香港负责人王华麟

主持人：非常欢迎大家在周日下午参加此论坛，2017年全球经济复苏，中国经济企稳回升，全球投资者对中国的关注度也在不断提升，MSCI指数取得了很好的回报，中国的蓝筹股也相应上演了一场波澜壮阔的行情。今天参会的圆桌嘉宾均是资产管理行业的翘楚，接下来将同大家一起探讨未来中国市场的发展机遇。

主持人：2017年，富达、瑞银、贝莱德等国际资产管理巨头纷纷进入中国市场，今天我们有幸邀请到瑞银资产管理的陈总。下面我们请陈总谈一下瑞银资产管理进入中国市场的原因，从全球的视角来看，中国投资的机会主要在哪些领域，以及您对中国投资与海外市场投资的不同点的看法？

瑞银资产管理总经理陈章龙

陈章龙：很高兴有机会在今天下午跟大家做这样一个交流，WOFE的管理人进入到中国市场是2017年整个中国资本市场开放的重要事件之一，大家都在用新鲜的眼光来看待一个新鲜的事物，我们认为引入外资管理人，进行国内资本市场投资，是整个中国资本市场发展的必经步骤，是水到渠成的事。

从瑞银资产管理的角度来说，我们做中国业务，为中国客户提供服务，已经有很长的历史了。以前中国业务主要分成两块：一是我们服务于国内的投资者，帮他们进行境外投资管理，从1998年就开始做了。20年以来，我们在国内跟机构投资者、渠道、高净值客户，都有很深厚的关系积累。我们目前帮助境内客户投资海外的业务量已经有300亿美金。第二部分是我们服务于包括机构投资者和渠道客户在内的全球投资者，帮助他们投资中国。对于全球客户，我们对于自己的定位是中国投资的重要伙伴，瑞银目前通过多条业务线进行中国股票投资，截止去年年底，中国股票策略的管理规模已经超过80亿美金。针对这项业务我们有丰富的投资经验，从海外单纯投资于中国的A股股票策略，就已有超过十年的历史，且取得了非常优秀的业绩。

到2017年，又加入了重要的一块业务组成：我们可以在国内进行募资，为国内的客户来管理国内的投资，从而瑞银成功拓展了中国业务的全部版块，同时我们认为这也是资本市场发展必然的一步。

从中国资本市场开放和监管角度来看，过去这些年先是中国的钱走出去，境外的钱走进来，包括QFII、QDII、沪港通、深港通；接下来是引入外资管理人，把海外成熟的投资理念带到国内，进行国内资本市场投资。这是整个中国资本市场不断发展的标志和成果。

另外，不管是对于海外客户还是国内客户，我们都认为中国拥有极大的投资机会，并且长期看好国内资本市场的发展。从海外的投资机构来看，中国的投资机会主要来自于两方面：首先是随着中国经济发展、经济结构转型，以及整个经济体制的改革，经济增长趋势里包含着许多长期性机会，这些机会包括人口结构的变化、居民可支配收入增长等带来的投资机会。第二方面是目前中国已经有很多企业在全球处于领先水平，而未来中国也将会诞生一大批世界级的领先企业，这些企业成长为国际性巨头的过程对投资人来说也是极大的投资机会。我们对中国市场投资机会长远的解读是基于全球角度，分析其竞争对手，对标世界同行业且领先的企业，看他们未来的天花板在哪里，估值的极限在哪里。

主持人：依您所见，WOFE进入中国以后，您在国内发行的产品跟海外投资者投资在中国的产品会有什么区别？同时国内WOFE的成立对海外投资在中国的产品会有什么样的影响，有什么可以加分的地方？

陈章龙：海外市场的监管和投资者的偏好跟国内确实有一些不同。我们在产品设计上会充分考虑每只产品所面对的目标投资者的具体需求，做适当的定制化。但是，从整个投资逻辑、投资流程和投资纪律来说，都是一样的。我想强调的是，我们对国内投资机会的把握、所覆盖的个股、对价值的认识，这些都是一样的。从长远来说，特别是随着中国资本市场越来越开放，我们的优势在于可以同时为境内资金和境外投资者带去相一致的投资理念和投资价值，这是我们从WOFE的角度在今后一段时间需要重点做的工作。

主持人：卢总，您好，您目前管理超越30亿规模的对冲基金，您觉得2018年各个大资产应该怎样配置，您看好什么，或者看空什么？

泊通投资总经理卢洋

卢洋：感谢格上的邀请，也非常感谢参会人员听我的分享，实际上在台上坐着讲话是颇有压力的。刚才前面的嘉宾把去年与今年的宏观情况客观的进行梳理，基于宏观情况，能不能在股票、债券、大宗商品中找到机会，这是投资要解决的问题。投资最有意思的地方在于你可能做错，也可能做对。我们把问题分析得很清楚，依然可能做错，这种情况下是不是就不能做投资呢？也不是。

宏观对冲有趣的地方就在于很多情况下我们看不准投资机会，但即使在看不准的情况下我们依然可以进行投资。怎么做呢？我能认准一件事，这件事在宏观上是最主要的矛盾，围绕着这个矛盾，通过构建一个包含股票、商品、利率等大类资产组合，以此在降低组合风险的同时赚取投资收益。现在的宏观主线是什么？从2016年底开始，中国进入去杠杆的时期，有两个层面：一是在实体里面去杠杆、去产能等，这是中国不擅长的东西，成本不低；二是在货币上去杠杆，核心是靠融资负债的公司是没有前途的。

为什么做价值投资的机构在去年能取得好成绩？如果大家仅仅看到去年的风格适合低估值、大市值的公司是不够的，去年中小公司里面就没有好公司吗？事实上，在这些公司里面隐藏着一个共同的特征，它们未来的增长、前景和有多少钱没关系。我们要打破自己的旧格局，去年做价值投资的机构就一定做得好吗？也未必。如果去年做价值投资的机构，在思想格局上没有打破自己，还是严重依赖于2012年这一轮股市或是资本市场过去5、6年的周期，没有摆脱这个思想束缚的话，很可能股票涨20%、30%就已经卖了，因为过去这些大市值的公司涨20%、30%就是上限了。我经常跟大家说，30块钱买平安这个决定很容易做，但当平安涨到70、80块钱的时候还没卖，这是需要勇气的，因为在过去的历史中，平安翻了1倍还不调整的情况是很少见的。投资的机会也好，风险也好，往往取决于我们对自己有没有持续更新的能力。如果我们确定金融去杠杆是接下来投资的主要问题的话，那目前这个问题是在不断强化的。大家回顾一下，是不是12月末之后每个星期都能看到监管部门发文讲通道力度等事情。这对未来一定会产生非常深远的影响。

汇率问题展示的是一个国家长期核心竞争力的问题。中国在一个好的赛道上，在中国你不要想着要不要换外币资产的问题，我们要很感恩，身处于中国发展最快、最有希望的时间，如果真有需求换外币做子女上学的储备很正常，但是仅仅从投资的层面来说，投资在中国是一个大思路。

抛弃汇率看股票市场，股票市场从2017年进入到新思维更替旧思维的时期。这个周期刚刚开始。如果我们仅仅以估值便宜还是贵了衡量这种趋势，就是低估了。2018年大家投资股票，还是要看这种分化的趋势。

利率层面，在2018年也非常有意思。利率的产品，包括债券和类债券，今年发行的价格已经隐含了去杠杆的大逻辑。接下来真正去杠杆，基本面好的债券利率不仅不会上升，持有成本还会下降，债券价格可能止跌反弹；而基本面差的债券下跌空间远远不够。为什么？就因为评级，比如目前沈阳、长春、哈尔滨等城市和杭州、宁波、常州、东莞等城市的评级一样，发债的价格也差不多，因为大家相信会刚兑。之前买债券，大家觉得谁看准了行情，该加杠杆就加，该去杠杆就去，未来投资债券市场还是要看选品种的能力。对于大宗商品，我没有那么乐观。中国接下来强势的东西可能与钱关系不大，已经不再是钢铁、有色、煤炭和房地产了。现在大宗商品涨价后的逻辑，隐含的是供给侧改革预期较强，供给收缩比较厉害；同时未来需求也在改变，明年房地产投资增速下行，国家取消了大量PPP项目，总需求端不是很看好。

主持人：可转债在中国冷门很久了，去年第四季度开始发行量增加，看起来今年会增加得更加迅速，您对可转债发行量，以及未来中国的可转债有什么看法？

卢洋：这一轮可转债繁荣的大背景是因为定增审核非常严格。从保护投资者的角度来看，证监会是更愿意批可转债的，因为可转债毕竟几年之后要兑现，这在一定程度上增加了可转债的发行量。对于我们来说，我们公司比较擅长做衍生品。投资可转债的优势在于，就算股市跌到1500、1600点，可转债的投资收益是有下限的，但同时向上的想象空间是巨大的，大盘蓝筹股的可转债涨幅不会比本身股价少很多，从风险和收益的角度来看，未来可转债是比定增更好的策略。同时可转债可市场化，散户也一样可以买，这是一个很公平的投资品种。这种投资思路适合接下来做估值不便宜但是却很特别的公司。12月时，我认为可转债市场中出现了投资一些公司的机会，比如说这个公司现在的估值是30倍，不算便宜，为什么？招商银行是10倍的话，你凭什么30倍？你可以说我很独特，很有前景，在一个好赛道上且壁垒高，招商银行无法做我的事情。可转债就可以很好的解决这个问题，公司很好，估值不知道够不够充分便宜，就可以用可转债来解决这个问题。因此，我们在可转债、可交债方面已经有所尝试，2018年这两个品种也是我们希望投入更多精力的品种。

主持人：陈总有25年的投资经验，去年是世诚成立10周年，10多年来，在A股投资市场您经历的最大变化是什么？在这么大的变化中，您怎么样维持这么优秀的长期绩效？

世诚投资董事总经理陈家琳

陈家琳：首先，非常感谢格上财富和招商证券，更要感谢在座的每一位格上的客户和嘉宾，正是因为你们对于自己财富规划认真的态度和积极的实践，才成就了我们中国私募基金行业的今天以及未来。回到王总刚才的问题，过去10年世诚投资主要在A股二级市场精耕细作，最近对外交流的时候，我讲到A股市场正在进入一个新时代。

为什么讲A股市场进入了新时代？归纳几点：第一，中国的国力国运蒸蒸日上。这个非常重要。不仅是做股票权益投资，我们做任何投资，国力国运这个大的背景都起到决定性作用。第二，中国的经济增长从宏观角度来讲也给我们做股票投资提供了很好的支撑。特别是过去一段时间，经济体现出了相当的韧性，在未来会更加追求整个经济增长的质量，而不是简单的数字。第三，在微观层面有一批企业不断地涌现出来，可以让我们有更好的投资标的。正如景林资产高总所讲，随着中国整个产业升级，越来越多的优秀企业不断涌现，给了我们很好的投资机会。第四，A股市场的基础建设、制度建设也在不断完善，这对于机构投资者而言，包括在座的各位也深有体会。整个市场的基础设施、制度建设在不断地完善过程中，机构投资者相应来讲机会更加大一些。2015年股灾时，海外投资经常因股票停牌无流动性、无法投资A股市场而抱怨券商。其实过去两、三年时间单单在这方面就已经发生了积极的变化，这本身是制度建设、制度改善的缩影。第五，A股市场的投资者结构也在不断地完善。之前个人投资唱主角，到了今天海外机构者在整个A股市场里占比不断提升，相信未来A股市场有机会回到它的本源，也就是资源的有效配置，这是股票市场的本源。

主持人：过去十年到底发生了怎么样的变化？

陈家琳：我们做投资，无非是买什么，谁在买。从这个角度来讲，我自己归纳的最大变化：一个是上市公司，作为一个投资标的正在发生着积极的变化，今天市场有超过3500只股票，市场的深度、广度正在发生变化，相信在未来会给我们更多选择，这跟十年前比是一个非常重要的改变；另外一个是机构投资者队伍的不断壮大，去年6月份，MSCI宣布把A股纳入全球指数时，我写了一篇文章，核心是一个数字——4万亿，这个4万亿并不是指08年救市的4万亿，而是我们自己的预测，预测在未来五年时间，从海外机构投资者流入A股市场的总金额。我们自己统计分析，如果真的进来4万亿，海外投资者占比在五年之后、到2023年可能还不到10%。我们看其他开放度比较高的市场，台湾、韩国、印度、巴西等，外资的占比少则20%，多则接近40%。机构投资者不断地涌入，会对市场生态系统带来积极的变化。我们做投资，关键的一点是要顺应这个市场的变化。

我的总结，按照现在时髦的说法是“回归真我，无问西东”。你怎样认识自己，认识自己相对的能力圈，把自己的相对优势在合适的时间窗口尽量发挥到极致，给到我们的合作伙伴，给我们客户真正的长期、可持续的附加值。

主持人：您不止在A股，在H股，在中国、美国都很有研究，很有经验，请您讨论一下海外上市的中国企业，您的投资方式跟在A的投资方式有什么不同？在海外可以融券、放空的情况下，操作方法和风控有什么区别？

陈家琳：在我们世诚投资内部对投资机会的把握并不是按照上市地进行区分，而是看哪些公司真正符合我们投资价值理念和诉求，然后再看这些公司到底在哪里上市，我们会有不同的产品去对应，仅此而已。我们在海外市场也有投资一批优秀的公司，在未来会给我们很好的投资价值。去年年初，很多朋友问我，想投资香港市场，接下来香港市场到底怎么走，机会是不是比A股更好？我说，短期很难讲，如果看两三年，香港，特别是香港的中资股大概率不会跑输。去年一年香港市场，特别是内资的上市公司有非常不错的表现。如果看未来的话，一个是要看公司的业绩，第二个看估值水平，第三个看流动性，从这几个角度来讲，我们相信海外市场还是有非常不错的投资机会。

主持人：2017年，全世界不管是A股、港股、美股，大家都在买龙头，体量越大的公司业绩增速越快，股价涨的越多，请两位崔总帮大家分析一下龙头一直涨的本质原因是什么？这种状况还会不会持续下去？

石锋资产合伙人兼总经理崔红建

崔红建：2017年来所谓的龙头股涨幅特别明显，主要来自于两个方面：一是来自产业的方面；二是来自于二级市场的交易层面。

从产业的层面来讲，中国GDP增速的放缓有利于各行各业的龙头崛起。打个比方，如果今天的GDP以10%，甚至12%、13%的增速在增长，相当于国内很多行业会以20%以上的增速在增长。如果一个行业以20%的增速增长，这个行业会发生什么现象呢？大量的涌入者参与到这个行业的竞争中去，当这个现象发生的时候，龙头企业在面对这种竞争时是手足无措的。随着这两年国内GDP增速降至6.5%左右，中国各个行业的增长速度都在迅速下降。现在一个行业有15%的增长就已经是很好的行业了，大部分都是10%左右的增长，在这样的行业增速下，几乎没有进入者，甚至有大量的小企业在退出。各个龙头企业就会慢慢利用自己研发投入、人才、资源的优势，逐步取得市场份额。所以，在这个经济环境下龙头企业的崛起是必然的。这是产业里发生的第一个现象。

第二个现象是什么？这两年发生的很大的事情就是中国企业的成本在迅速上升，包括资金成本、人力成本、环保成本。在成本上升的过程中，公司收入的增速在下降，实际上从每个行业的大盘子来看，每个行业的经营环境是在恶化，且加速了小企业的淘汰。这是从产业的角度来讲为什么在2017年发生了特别明显的特征，会出现龙头企业的崛起以及小企业效益的下降。

我们怎么看未来的趋势呢？我认为，未来行业内部分化的趋势会持续上升。这里有两个假设不变：第一，我们的产业增速在下降，GDP的增速在下降，各行各业的增速在下降，未来5—10年这个趋势很明显；第二，成本的上升在未来5—10年也是持续的，人的出生率在持续下降，环保成本也在上升，随之而来原材料各方面的成本都在上升。这两个大的假设持续的话，相信产业格局会持续往这个方向走。

从交易层面来讲，随着资本市场的开放，沪港通、深港通先后开通，去年资金加速流入。这个过程中，龙头股慢慢的在向国际龙头的估值靠拢。同时，IPO也在提速，实质上IPO从注册制走向了备案制，每年新增股票的数量很大。2016年大概是3000只股票，现在是3600、3700只，到明年底的时候应该在4000只左右，在这样的增速下，中国市场格局必然要向美国和香港靠拢。不会有很多人覆盖那么多小股票，大家一定都关注行业龙头的变化；小股票也不是没有机会，可能在有些子行业发生变化，但不会是全局性的变化。

未来产业层面和交易层面都会发生这样的趋势，而且会持续下去。

千合资本投资经理崔同魁

崔同魁：前面几位嘉宾的分享很精彩，我也谈一下自己的看法。

关于龙头股的问题，大家更关注去年部分龙头股涨幅较大的原因。回答这个问题需要做两点反思：

第一，如果我们把1000亿市值以上的公司归纳来看，不同行业间涨幅其实出现了分化：并不是所有龙头股都有较大涨幅，有部分行业的龙头股涨幅较低，甚至全年是下跌的。

第二，茅台、格力是大家非常看好的长期投资标的。但纵观2013-2015年，并没有出现显著的超额收益，特别是2013年的茅台下跌了30%以上，为什么在那个时候不涨反跌？回答这两个问题有三个方面的原因：

1）去年涨幅较大的龙头公司无一例外都出现了行业景气度比较好的情况，或者说出现了反转，龙头公司盈利出现了显著增长。这种情况出现的主要原因在于消费升级和产业升级带来中国消费高端化的过程。今天看到一组数字，去年中国在奢侈品方面消费量是1440亿，同比增长了20%，由此看出中国出现了显著的高端化过程。而这个高端化的过程有两方面的原因：第一方面是过去房地产价格上涨带来的财富效益；第二方面是80后千禧一代的消费频次和消费理念出现了较大变化，其每年购买奢侈品的价值量接近于更高年龄段的群体，从而带来了明显的消费高端化过程。以茅台酒为例，随着消费升级，茅台酒等高端白酒的消费群体将从仅占千分之五左右比率的人口群体出现几何级的爆发，从而将带来这个行业大幅提升。除此之外，由于龙头公司品牌和渠道的优势，去年高端白酒、豪华车（奔驰、宝马、奥迪）、博彩等高端行业均出现了惊人的增长，甚至有的行业增速达到30—50%的水平。

2）龙头公司依靠品牌、渠道、成本或规模优势构建了一定的竞争壁垒--“护城河”，依靠竞争优势出现了盈利大幅恢复、长期估值大幅提升的情况。同时供给侧改革也为龙头公司带来了盈利恢复的效益。钢铁、煤炭、水泥等行业都出现了盈利大幅恢复的情况，出现这种现象的原因主要是：其一，在供给有效去除，经济比较稳定的情况下，这些行业的景气度都从之前较低水平恢复到了正常行业景气度水平。其二，市场根据龙头企业的特性对其长期估值给予了一定程度的提升。以消费品行业为例，龙头企业往往产品力、渠道力两者兼具，这个优势会使他们在品类扩张方面更具优势。在行业恢复到较快增长或比较稳定时，企业会持续加速增长两到三年，这种稳定增长使企业较适合用DCF模型进行估值，估值有效性得到大幅提升。茅台从2013年至今，估值从仅10倍提升到去年的35倍估值。长期估值提升是去年龙头股增长的有效推动力，尤其是行业景气度好的龙头企业表现更加明显。

3）相较于市值小的公司，龙头公司在过去的估值处于折价水平，但其ROE水平较高。随着盈利加快和可持续性增强，市场对其估值有了明显修复。

关于龙头股涨势是否可持续的问题要差别对待。对于目前景气度依然较高、估值合理甚至低估的好公司，未来依然非常有投资价值；对于部分预期特别高、估值存在一些泡沫化的公司，未来股价可能会随着盈利不达预期有下行风险。2018年年初，个别去年的明星公司就出现了股价持续下跌的情况，公司盈利从预期较高恢复到了正常水平是股价下跌的主要原因。所以，还是要差别对待，不能以一概全。