与王亚伟PK回撤，百亿私募一哥是怎样炼成的

上周百亿级私募的业绩榜单据说在业界产生了非常广的影响(嗯，小编也是这么认为的)……这不，这周赶紧趁热打铁，采访了一圈百亿级私募的大咖们以及金牛奖的评委，看看百亿级私募的制胜秘诀到底是什么，和中小型私募又有什么不同呢?

采访中，他们一致说：控制回撤很重要，回撤很重要，很重要;平衡回撤和业绩的关系很重要，关系很重要，很重要……(重要的事情都要说三遍)

BUT，股票类私募和债券类私募控制回撤的方法、对回撤的容忍度又是不一样的，唯一相同的是，都要提前预判!

废话少说，先上数据。

各位看官还记得

在23家百亿级证券类私募中，2016年旗下产品平均业绩最好的，股票类私募是千合资本，6.44%;债券类私募是茂典资产，17.05%。而在单只产品业绩PK中，这两家的“拳头产品”也是高居前两名。首先来看这两家的制胜秘诀。

一哥们是这样制胜的……

小编想尽了各种办法想帮你们采访到心目中的“男神”，就想让他简单说几句，然而我们的一哥就是这么低调，千合委婉地表示“不接受采访，谢谢”。

木有办法，小编只能从公开信息中尽量找寻一哥的制胜路径。从公开信息得知

截至2016年三季度，“外贸信托-昀沣”仍然是三聚环保(48.010, -0.59, -1.21%)的前十大股东和前十大流通股东。

实际上，一哥持有三聚环保已经三年半，而这只股票在不到四年的时间了涨幅接近7倍多，一哥对三聚环保的专情让他收获颇丰。小编数学不好，已经算不清一哥今年在三聚环保上的浮盈有多少了(但据坊间传言，三季度时这只“心水股”已经为他带来超过3亿元的浮盈，不过，随着三聚环保从50多元的高点回调，一哥在三季度也开始慢慢减仓。)

我们就粗暴地来看一下“外贸信托-昀沣”今年以来每个区间的阶段收益和最大回撤，大概也能略知一二吧。

从上面的数据可以看到

一哥整个一季度的跌幅明显小于指数，从二季度开始，产品净值开始加速回升，到三季度已经止不住上升的步伐了。期间的最大回撤，一哥似乎控制得也比较平稳，收益回撤比基本都在3倍附近。再来回顾三聚环保，基本面业绩表现好、公司所处行业前景好、持股股东很牛掰，使它成为是价值投资的典范啊。相信一哥也是把精确的选股当作最有效的“事前风控”了。

而在债券私募中，茂典资产不仅取得旗下产品平均收益的冠军，茂典9号也取得单只产品业绩冠军，是名副其实的“双冠王”。对于单只产品“茂典9号”所取得的年化46%的超高收益，茂典资产的梅东亚谦虚地表示，茂典9号并不是常规的债券策略产品，它属于高收益债策略;这支产品成立于2015年10月，成立的背景是，当时中国的高收益债市场逐步有了萌芽，尤其是2015年部分债券违约以后，造成了信用利差的扩大，为高收益债策略提供了一些机会。所以茂典9号的定位是为寻找这类被错误定价的债券的机会，这也是该只产品回报高、但回撤也相对较大的原因，目前这只产品的规模也不大。

而对于公司产品整体业绩表现良好，他认为主要取决于三个方面。

01

公司对所有常规产品的回撤控制非常严格，在对回撤和业绩关系的考核时确定了基本理念，即“先控制回撤，再讨论收益”。复利增长才是让公司和合作方感到安心的方式。并且，时间越长，这种方式的优势越明显。

据透露，在2016年初，公司即制定了对回撤的考核指标，即单账户的最大回撤目标必须控制在1.5%以内。而从实际结果来看，在经历了12月份市场的大幅调整以后，茂典旗下基本完成了这一目标，产品净值曲线相比中债指数平滑了许多。2017年，基于对债市将维持震荡格局的预判，他们将这一指标放宽到2%以内。

“通常而言，产品发生回撤时也伴随着仓位的下降，所以净值的恢复往往还会慢于市场情绪的恢复。按照过去的经验，1.5%的跌幅至少需要一到两个月才能收复失地，所以对于债券投资人而言，降低回撤标准而一味追求收益率，这是不划算的选择。”梅东亚称。

02

在市场情绪极度亢奋、出现“超买”的情况时(这在过去三年的牛市中并不少见)，茂典始终都保持着相对谨慎的态度，不会轻易跟风。这也是茂典旗下常规产品始终能保持较低回撤的一个重要原因。例如，在2016年的10月份，茂典基于对市场的预判，果断将组合久期降低到较低水平，即便经历11月的大涨行情也不为所动，期间的产品发行也全部暂停。“在疯狂的市场下要始终保持冷静，这是我们对自己的基本要求”梅东亚称。

03

对确定的投资策略要能够坚持，这也是茂典的核心投资理念之一。举例来说，在2016年初，市场情绪乐观，收益也一路下行的背景下，茂典对一季度的市场却相对谨慎;很多新成立的产品仓位可能只有50%，等4月市场真的发生转变时，茂典才开始大规模建仓，也逐步用上杠杆;到了三季度，市场情绪高烧不退时，茂典又逐步降低杠杆和久期，在收益继续下行的四季度反其道而行，持续减小仓位。正是因为茂典对投资原则的坚持和冷静，幸运的将所有产品的回撤都控制得相当不错，完成了年初的目标。

“做债券和做股票不太一样的地方在于，很难追涨杀跌，很难等趋势明显后再做决策，做债如果要控制好回撤，需要比市场先行一步，当然这其中也要忍受很多的痛苦，但这种痛苦是必须的，比较像‘孤独的修行者’。”他说。

回撤和业绩，金牛评委这么说……

为了更充分地理解回撤对百亿级私募业绩的影响，小编特地找来了中国私募金牛奖的评委，招商证券(16.610, -0.04, -0.24%)分析师顾正阳，请他从基金评价的角度来解读这个问题。

顾正阳

称

举个最简单的例子，简化其它外部条件，一只私募产品从1元净值涨100%到2元，只需要50%的回撤就能跌回原点;同样，假设1只净值1元的产品在去年1月遭遇两次熔断，净值跌到0.865元，再想回到“水上”则需要达到将近16%的涨幅，这一来一回的幅度完全不同。

对投资者来讲，因为并不是所有人都是在期初参与投资，如果某位投资者在高点(假设业绩100%的时候)申购，那么就会遭受50%的本金损失，影响较大。回撤指标就是最大回撤(MDD)，就是从基金净值在某一段时期内，从高点下跌到低点的最大幅度。正是因为回撤对基金非常重要，所以私募管理人在实际投资中也十分注重控制它。(敲黑板划重点啦，马上要参评金牛奖的各位，别怪我没提醒啊)从私募金牛奖评选的角度，回撤是仅次于业绩的第二大指标，给予较高的权重，其中，收益和风险的权重基本是五五开，不过风险中除了最大回撤这一指标外，还有其他的细分指标。

不仅如此，回撤对业绩的影响还包含更重要的一方面，即当产品净值因回撤接近预警线和清盘线时，管理人的操作容易变形。比如1元净值的产品，如果一下跌到0.85元，而清盘线又设置在0.8元，那么仓位就只能控制在比较低的水平，基本反弹无望，更别谈短期内收复下跌的损失。相较之下，最大回撤对公募限制就小很多，对公募的考评主要集中在阿尔法稳定性和风险调整收益上，这也意味着0.8元的公募产品如果看好后市，仍然可以“满仓扛”。

“每个私募产品的预警线和清盘线设置得不一样，体量大、品牌好的私募通常为了考虑到对客户的持续营销，对这两条线的容忍度更低一些。”顾正阳称，

“这也意味着，百亿级私募控制回撤的有效措施，更在于提前预判，而不是在市场下行时通过交易弥补损失。上海的某家百亿级私募就是这类，整体风格偏谨慎，在2015年疯狂牛市后期越来越谨慎，提前降仓，所以也避免了后续的暴跌，但小规模私募可能会等趋势逐步出现再降仓也来得及。”

当然，从评委的角度，对一家私募的考量会有很多“条条框框”，不仅要看各种(眼花缭乱的)指标，还要放到整个样本中比较，但如果从投资人的角度来挑选一家大私募的产品，顾正阳建议可以简单用收益回撤比这一数值，即用年化收益/最大回撤，比如映雪百丈冰1号年化收益16.98%、最大回撤7.89%，则收益回撤比是2.15倍;景林创新成长年化收益11.17%、最大回撤5.31%，则收益回撤比是2.10倍，前者具有轻微优势，不过也要考虑到规模这一额外因素。

“小私募肯定需要亮眼业绩打响市场名声，但发展到一定规模，管理者需要持续经营、稳定发展，控制回撤变得更加重要，不然不能通过资金方的各种考核，这也是他们能够长期制胜的关键因素。”

格上理财研究员徐丽也表示:

在经受股灾之类的极端行情下，无论是大型私募还是小型私募都会考虑风控和止损，但百亿私募在风控制度上相对完善，执行起来更加严格。在一些细节因素上，他们考虑的会有所不同，例如首先，百亿级私募要充分考虑流动性，但小私募因体量不大，流动性不足以成为大的影响因素;其次，百亿级私募注重安全边际，在守住底线的同时为投资者赚取收益，而部分小型私募将收益放在首位，不惜以高波动博取高收益;再次，百亿私募注重长期发展，在极端行情下其注重充分审视市场，并完善自身风控体系。

为了更直观地说明这个问题，小编配了一张图，单从年化收益率来看，跑得最好的私募业绩及其规模。

股票私募：

控制回撤主要靠提前预判和选股

上述分析和表格已经非常明显地体现出，对于百亿级私募，处理好回撤和业绩的关系多么重要了吧。为了更加感性地解决这个问题，小编又采访了一圈去年业绩优秀的百亿级私募“人赢们”，看他们怎么说。

小编发现，对于百亿级股票类私募，控制回撤更重要靠的是提前预判和在构建股票组合的“事前风控”，在市场下行情况下如果期望通过频繁交易来控制回撤，不仅会抬高持仓成本，也会增加对市场的冲击成本，感觉也是一件比较棘手的事情。

例如星石投资，如大众所知，基于对宏观环境的预判，他们从2014年开始至今一直保持高仓位运作，因此也没能规避掉2016年第一周的熔断，但并未在1月份也并没有做过多的调仓、减仓动作，这其中的“底气”来源于，他们在2015年11月底看到成长股大幅反弹后已经意识到调整的结构性需要，当时就将偏成长性的股票持仓调整到消费类价值股，尤其集中食品饮料中的白酒、医药生物、农业等这些板块上，因此在面对熔断这种非正常、且是系统性的下跌时，出于对持仓组合的信心，也能保持非常好的定力。

“后来的产品净值表现也证明了这点，2016年第一周甚至第一个月，星石部分产品和指数的跌幅差不离，但随后市场反弹中净值单月涨幅就超过10%，绝大部分产品的净值在7月中旬左右也回到了年初。”星石对小编说。

全年下来星石在如此震荡的环境中，也基本和年初打平，据格上理财最新数据显示，星石旗下产品平均收益在百亿级私募位列前三，因为他们一直坚持的是中长期趋势投资，并且旗下产品采用“全复制”策略，因此在控制回撤上更注重“事前风控”，即在构建股票组合上重点甄选三方面的中长期驱动因素，宏观、行业和个股，对市场上由于各种因素火爆一时的“妖股”尽量避免，因此市场下行时在可承受的范围内不做过多干预。当然其中也不乏一些小的调整，在组合上也会持续优化，例如去年7月以后将第一大持仓行业变成医药，原来的第一大降为第二大持仓。

不过，星石也强调，控制回撤分为对持仓品种的控制和对仓位的控制，任何一家百亿级私募都会注重对最大回撤的控制，因为这意味着客户的可持续性。因此，他们在这方面的工作也分为两方面：对于安全垫比较低尤其是刚成立的产品，比较注重仓位管理;但净值如果积累的安全垫足够高的话，风控的重点就放在事前风控上即对持仓组合的构建上。

另一位也曾是叱咤公募圈、现在也管理着大规模私募公司的明星基金经理在谈到如何处理回撤和业绩之间的关系时公开说道：

首先，在选股时看风险收益比。其次，选股之后必须基于风险预算做资产配置。不同的产品在不同净值水平时，应对设置不同的风险预算。例如，当基金净值在1元时，风险预算须谨慎保守一些，假定以3%的回撤为准;涨至1.05元，那么此时可以将风险预算放大至5%;相应地， 如果净值涨至2元时，这个回撤比例又可以放大至10%。最后，充分运用对冲。

债券私募：最大回撤年初提前“计算好”

相比起股票私募，百亿级债券类私募对于最大回撤的控制则更为严苛，甚至是在每年初就提前计算好每个季度可以容忍的“回撤指标”。

“私募首先要实现业绩基准，才能有更好的收益和收入。”某知名百亿级债券类私募(也曾是金牛奖得主，去年综合回报也相当不错)的投资经理王旭(化名)称，“通常百亿级的私募公司旗下会有不同类型的产品，对于大体量的产品，我们只可以容忍2-3%的回撤，即使是遇到市场极端情况，一旦回撤幅度超过3%，我们一定会有动作，不会任由账户持续回落。”

王旭给小编算了笔账：

比如在去年12月之前那种市场下，对于普通有规模(30亿元以上)、不使用弹性品种、且杠杆使用有限的私募来说，2-3%的回撤意味着需要一个多季度才能涨回去。以他们为例，基于对2016年债市震荡的判断，他们在年初给自己设定了5-8%的收益空间，实际上一个季度也就2%的收益上限，如果回撤2-3%，并且考虑到“上行的2%”比“下行的2%”实际净值资产小，回撤后再涨回去需要一个多季度，这对债券类私募的业绩影响就非常大。

并且，由于债市及债券品种本身的流动不及股市和个股的表现，因为大私募在流动性危机面前基本没法掉头，因此控制回撤更重要的是提前预测(这点倒是和百亿级私募的做法类似)，年初算好要实现多少收益，实现目标后会有一个止盈点，会提前减掉部分仓位，或者加强债券组合的流动性管理。

当然，百亿级私募中也存在小账户产品，

“产品属性是管理人和资方一起决定的，对于几亿元甚至几千万的债券产品，管理目标完全不一样，他们需要跑业绩，通常会选择弹性够大的衍生产品，例如国债期货和利率互换等。” ——王旭称

数学很好的他又给小编算了一笔账:

假设管理人使用了利率互换这一品种，且结算行对管理人的要求很低，那么账户可以做到只用2.5%的保证金，来撬动50倍的杠杆。再比如，1元净值的小账户，如果跌10%到0.9元，如果要再涨回1元，就需要11%的涨幅，对于普通债券私募而言这似乎不太可能，但如果加入国债期货，30倍的杠杆，如果是1000万的产品，国债期货占10%的仓位，只要期货涨2块钱，对于整个账户来说就相当于涨了2毛钱;如果是50%的仓位，对于整个账户来说涨了1块钱，如果所持债券期限短，年化收益很容易在10%以上。

不过，对于大体量的债券私募管理人来说，冲业绩的有，“稳口碑”的则更重要，因为后者承接的往往是银行委外这样的“大金主”，而“金主”对最大回撤的控制几乎是严苛，所以这类产品不会有太超预期的收益回报，当然也不会有太大的回撤。一旦取得超出同行的业绩，通常是抓住了几次阿尔法板块的机会，或者准确“踩点”了错杀个券被严重低估的机会。从业内通行的标准来看，对百亿级私募的考量，通常集合了规模、综合回报、最大回撤的复杂结果。