起底私募债乱象：中介机构负责尽职调查

招财宝平台的私募债违约事件暴露了“私募债包装成理财产品”的现象，原本高风险的四板市场产品摇身一变成了低风险的“类固定收益”产品。私募债是如何从企业、中介、股交所、平台到投资人手中?私募债到底存在哪些问题?

近日，新京报记者调查发现，私募债在股交所审核把关尽职调查(下称“尽调”)时并不严格，平台包装成理财产品或广告诱导社会公众购买债券、中介机构打破合格投资者底线等行为，导致自然人购买者不知情。

分析认为，目前针对区域股权交易市场的监管办法尚未出台，只有试行办法的征求意见稿，未来需要顶层设计，加强监管，设立准入门槛。

粤股交

担保公司负责尽调

“侨兴债不属于业内定义的私募债，而仅仅是一种企业债，风险极高。”一位券商固收人士告诉新京报记者。

公开资料显示，私募债与公募债券面向社会公开发行不同，私募债是面向特定合格投资者发行的。每款私募债券的投资者合计不得超过200人。

事实上，我国债券从审批到发行都有严格的监管，即便是审批相对宽松的私募债。一位交易所人士表示，“目前在交易所备案发行的私募债，其发行人多为政府平台公司或国有企业，并且有信用评级和担保。”

此次出事的“侨兴债”属于什么?上述券商固收人士称，“从审批债券发行的角度来看，只有央行、发改委、证监会及相关下属机构有资格审批‘债券’，地方股权交易中心并没有这个法律权限。”

该人士称，“在地方股权中心备案的所谓私募债更像是资信欠佳的企业通过民间借贷的方式直接向投资人借钱。”也就是说，“侨兴债”其实是一种“债权”而非法律意义上的债券。

新京报记者通过查阅北京股权交易中心、广东股权交易中心(粤股交)的私募债规定发现，类似粤股交这样的地方股权交易中心，对发债企业的净资产和盈利能力没有具体要求，只需由“推荐商”(一般是各种投资公司)向交易所备案即可。交易所对报送材料只进行完备性审核，不对材料具体内容做实质性审核。也就是说，在地方股交中心备案的“债”，不需评级、担保。股交中心只承担中介义务，并不起审核监督的作用。

在侨兴债违约一事中，有媒体报道称作为侨兴私募债的托管方，粤股交对侨兴集团的财务状况和还款来源审核把关不严，未尽其尽调责任。

不过，在新京报记者采访粤股交时了解到，粤股交并不直接对侨兴集团进行尽调，而是由相应的担保公司来负责尽调。

1月4日，记者以企业主身份咨询粤股交，一位业务人员表示，企业主将企业简介、财务状况等资料发给他，将根据企业自身状况安排担保公司;担保公司介入后，会对企业进行尽职调查，包括企业的财务状况、明确的资金用途和还款来源等，尽调通过后，担保公司会出具保函。

“如果企业资质好，担保公司尽调比较快，一个月左右企业可以挂牌融资”。该业务人员介绍，慢的话会在6个月以上。

新京报记者了解到，在企业挂牌时，粤股交只收取备案登记费。如果发行私募债，则会收取佣金。具体数量由项目负责人根据公司的情况和募集资金金额而立，资质好的企业一般收募集金额1%的佣金，通常来说是3%或4%，如果资质不那么好融资额不那么高的话，定完风控合规后，佣金比例会更高。当然，费用到底怎么收取，各方可以共同讨论。

如果照此计算，2014年发行的10亿元侨兴私募债，粤股交至少收获一千万元。

当记者表示企业能否自己找担保公司时，该人员称，如果企业找的担保公司不是AAA级或AA级的，无法进行担保，“通常来说，企业自己找的担保公司不符合粤股交的相关要求”。

中介机构

进行“简单的尽调”

对于尽职调查，为上海股权托管交易中心(下称“上股交”)提供中介服务的两益堂(上海)投资发展有限公司(简称“两益堂投资”)业务人员透露，他们会对拟挂牌融资企业进行“简单的尽调”，快的话一天就可以完成。

上述人员说，尽调主要了解企业的真实实力，比如，销售额、财务状况和资金来源等。如果企业资质很好，融资时收取的佣金较低，比如企业融资超过1个亿，作为中间人收取点数也不多，一般3、4个点的佣金;如果资质不好的话，可能融资几百万，就要收10%以上的佣金。

“我们做过企业资质很差的企业，基本上主营业务都不清楚，财务状况很差”。上述人员说，这样的企业需要一些专业能力才能“保荐”成功，风险也比较大，因此，收取的佣金点数较高。

作为上股交的中介之一，两益堂投资业务人员称，“只要我们保荐的企业，都能通过”。他陈述的理由是，作为专业机构，他们已经对企业资料整理规范，合法合规，因此，上股交看到两益堂投资推荐的企业就能通过。

《证券法》规定私募债上市前必须有券商尽职调查，然后交易所审核，向证监会报送行政许可。不同于《证券法》对沪深交易所的企业私募债的严格要求，区域性股权交易所的私募债要求不明确。

德弘资产管理公司创始人、仁和智本资产管理集团合伙人 陈宇(专栏) 认为，区域股权交易中心发行私募债门槛很低，只需要推荐商推荐，向交易所备案，就可以发行，条件极低，也不需要任何评级。

对此，昨日新京报记者联系上股交未获得回复。

一位业内人士表示，股交所不是金融机构，也不同于沪深交易所、新三板，在风控方面没有那么多约束，没有统一的标准。基本上是各自组建团队，相比券商、银行等专业持牌机构，股交所风控团队的优秀人才较少。

平台

包装成类理财产品销售

侨兴债违约事件中理财平台将私募债拆分、包装成个人贷的行为是否违规，该承担什么责任等备受关注。

多位知情人士向新京报记者表示，单纯靠股交所挂牌企业私募债，销路堪忧。因为市场不活跃，基本没有流动性，认购者少。因此，与互联网金融平台或财富机构合作，将私募债包装成理财产品诱导普通投资者购买，已经成为业内的公开秘密，原本高风险的产品摇身一变成了低风险的“类固定收益”产品。

新京报记者注意到，在多家互联网平台出现了私募债广告的身影，“隐身”理财平台。

据21世纪经济报道，有业内人士称，包装成理财产品的私募债很常见。很多互联网理财平台都有类似的产品，用户只能看到产品的名称、预计年化收益等信息，但是更深层次的信息，如资金投向、资金池风险等其实并不清楚，这自然就产生了风险。

2015年6月证监会发布的《区域股权市场监督管理试行办法(征求意见稿)》要求，区域性股权市场的参与者不得“采用广告、公开劝诱等公开或者变相公开方式发行证券;向不具备合格投资者标准的投资者发行或转让证券;违反国务院规定的方式或时间间隔进行证券转让;内幕交易、操纵市场、欺诈误导”。

早在2015年12月，证监会已经发现这些“灰色地带”，并公开提醒投资者：请不要购买区域性股权市场的“股票”或债券。

新京报记者发现，私募债券分拆销售模式并没有停止。公开资料显示，江苏小微企业融资产品交易中心(简称“江苏小微”)由江苏交易场所登记结算有限公司和江苏股权交易中心共同出资设立。其官网称，经江苏省政府授权，省金融办批准，为国有金融交易平台。

该平台官网称，小微中心作为小微企业私募债券的备案发行机构。从平台官网可以看到，在“我要投资”一栏中，有小微债、贷易宝、建设小微债、私募类产品四类投资品种。

官网介绍称，私募类产品为江苏股权交易中心备案的私募金融产品。新京报记者在其页面点击一款“14润江建设03”的产品后，发现其发行规模为5000万，资金认购起点为1万元，融资期限为36个月。目前显示剩余可投金额为863万。

这意味着其发行人数可能超过200人的限制，并且也不符合证券法中对私募产品发行对象的要求。

作为一款地方股交中心备案的私募产品，发行对象有严格限制。私募产品的投资者合计不得超过200人，这一点在各地股交中心的规定中可以看到。以天津股交中心为例，其《私募债券业务试点办法》规定，发债主体应当以非公开方式募集债券，每款私募债券的投资者合计不得超过200人。而在江苏股交中心《定向融资工具业务管理办法》中也明确了200人、非公开的限制。

为何其子公司江苏小微就能发售类似“14润江建设03”一类的私募类产品呢?新京报记者致电江苏小微，截至发稿时，对方未能回复。

投资者

拆迁户乱入，投资者“不合格”?

除了发行私募债时中介机构或股交所尽调不如持牌金融机构那么严格外，投资者认购环节更是乱象丛生。

证监会发布的《征求意见稿》明确规定，在区域性股权市场认购和受让私募证券的投资者，应当是合格投资者。区域性股权市场的参与者不得向不具备合格投资者标准的投资者发行或转让证券。

所谓合格投资者，《征求意见稿》规定，合格投资者是指依法设立且具备一定条件的法人机构、合伙企业，金融机构依法发行的理财产品，以及具备较强风险承受能力的个人。运营机构应当在此基础上规定合格投资者的具体标准，但不得低于法律和中国证监会规定的最低标准。

业内人士表示，单纯靠区域股权市场的人员来核查是否为合格投资者本身就是件难事，很多时候无法鉴别真伪。同时，中介机构的推波助澜，帮助企业销售私募债，合格投资者已经很难“合格”。

2015年初，上交所发布《关于加强中小企业私募债券风险防控工作相关事项的通知》，明确要求个人投资者不再是私募债合格投资者。

“我们有合格的机构投资者，多为香港、上海、江苏等地。但我们更多的是跟投的有钱‘大户’，尤其是那些拆迁户，比如上海拆迁户至少有几百万的拆迁款，甚至上千万元”。两益堂投资业务人员表示。

该人员认为，两益堂投资主要靠帮企业销售债券获益，一定能推销出去。

在记者问及如何保证投资者都是合格投资者时，该人员笑言，“只要有钱，你管他合格不合格干吗”?

在上述江苏小微企业融资产品交易中心的私募类产品页面上，新京报记者通过注册后发现，在投资者门槛方面，新用户只需声明自己金融资产超过50万，且在风险测试中达到80分以上即可投资。在风险测试中，江苏小微并没有要求出示财务和房产证明。

■ 背景

多数股交所亏损 以发私募债为主

作为侨兴私募债的托管机构，广东金融高新区股权交易中心有限公司(“粤股交”)备受关注，也将区域股权交易市场(“股交所”)推向风口浪尖。区域性股权交易市场，也被称为“四板市场”，是沪深交易所、新三板市场之外一个新兴的资本市场板块。早在2008年，为了破解中小微企业融资难题，各地陆续设立了一批区域性股权市场。

根据2015年6月证监会发布的《区域股权市场监督管理试行办法(征求意见稿)》，四板市场是为其运营机构所在地省级行政区划内中小微企业私募证券的发行、转让及相关活动提供设施与服务的场所，是私募证券市场的一种形式。

目前，除了天津股权交易所(天交所)、上海股权托管交易中心(上股交)、前海股权交易中心(前海股交)三家可以服务全国中小微企业之外，其余皆只服务于地方企业。

据券商中国统计，截至2016年12月28日，除云南省外，全国各地共设有40家区域性股权交易中心。新京报记者了解到，股交所通常由省级地方政府批复，当地券商等金融机构入股，当地金融办监管。

“我们不建议企业挂牌四板市场后通过股权进行融资，而是主要通过私募债。发行私募债是四板市场的主力业务，也是主要的收入来源。”1月4日，为上股交提供中介服务的两益堂(上海)投资发展有限公司业务人员表示。

该业务员称，他从事四板挂牌、融资业务两年多，大多数企业选择债券融资。因为去四板市场挂牌的企业多为小企业，属于发展的早期，如果过早出让股权融资，不利于今后发展壮大时转板。同时，这些企业规模较小，知名度不高，几乎没有投资者愿意认购这类企业的股权，因此，发行私募债融资是主力。

浙江一位股交所人士称，目前大多数股交所都是靠做私募债作为主营业务收入;因为四板上的股权融资本身比较难，挂牌业务免费或者收取几千元的费用，基本上赚不到钱;许多股交所纯粹靠挂牌业务基本上是亏损的，最简单的赚钱方法就是发行管理私募债的方式，这是最快最简单的了。

浙江股权交易中心内部人士认为，由于四板市场不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式，挂牌企业的股权难以形成公允价格，股权融资能力欠佳，多数区域性股权交易中心开始着力进行产品创新。目前，发行私募债是比较成熟的融资手段。

虽然为地方政府批准设立，地方券商入股，但多位人士表示，区域性的股交所多采取公司制运作，很大程度上要自负盈亏。大多数股交中心自身融资能力欠佳，虽有政府少量补贴，但仍亏损，只有前海股交等少数机构实现盈利。

记者在证监会官网上披露的一份研究报告中看到，四板市场缺乏盈利能力，市场服务实力不强。目前除深圳前海等少数市场开始微利外，大多数都处于亏损状态。

“为了推动地方股交所发展，当地政府在股交所成立之初有补贴，根据服务企业数量和直接融资的情况补贴，一般不是特别多，一年下来，有时可以达到几千万元。地方政府对在股交所挂牌融资的企业也有部分补贴，十几万、五十万、甚至一百多万不等。”广西金融办一位人士说。

一位中介人士称，很多企业去四板挂牌是因为有政策补贴，而不是看四板有什么融资效果。

上述中介人士表示，自从有了新三板后，大部分券商出于成本的考量不再愿意做四板，“不只是少赚多少的问题，而是没得赚。”

■ 建议

“需建立全国统一监管规则”

“侨兴债违约事件之后，将区域股交所推向风口浪尖，该事件有可能会成为一个转折点，迫使监管层尽快出台监管办法，明确股交所的法律地位。”广西一位金融办人士对新京报记者说。

该人士表示，证监会2015年6月份公布《区域性股权市场监督管理试行办法(征求意见稿)》。目前已经过去一年半了，迟迟未出台真正的管理办法。总体而言，区域性股权市场的法律地位还未确定。法律地位的不确定直接影响了区域股权市场的功能定位、发展方向和监管安排。

上述人士表示，尽管征求意见稿没有法律效力，但是，能看出监管的导向。未来要加强顶层设计，适当清理。

他建议，监管层要尽快出台管理办法;其次，要疏堵并举。之前是清理整顿，规范业务发展，主要是堵。目前，从地方市场发展来看，企业的融资需求很多，需要疏;第三，加强投资者适当性管理。因为四板市场的风险肯定高于三板市场和主板、中小板和创业板，因此，投资者适当性管理很重要。

“除了各地金融办的监管，对于地方股交所能否开展以及如何开展私募债业务，并没有全国统一的监管指引。”北京一位股交所人士表示，不少区域性股权交易中心抱着“法无禁止即可为”的想法探索私募债发行。

在国家金融与发展实验室银行研究中心主任、中国社科院金融所银行研究室主任曾刚看来，目前区域股权市场的监管尚属空白，没有什么现成的制度规定说各方应承担什么样的责任。但适当进行清理，纳入监管框架，设立准入门槛应该是必要的方向。

事实上，由于区域性股权市场挂牌企业规模小，市场流动性不强，证券公司等中介机构参与的积极性不大。记者在一些股交所官网可看到，不少不持有证券牌照的中小投资管理公司成为中介机构的主角。

业内人士表示，这些中小机构虽然在实际运行中未发现重大问题，但游走在法律与工商规范的边缘，风险较大。他建议，要通过立法来促进持牌金融机构积极参与四板市场，同时培养和规范一批服务四板市场的中小型中介机构。

证监会官网披露的一份研报建议，证监会行使统一制定全国区域性股权市场的监管体系和细则，同时考虑下放监管权，由当地政府行使本区域的场外交易市场监管权，形成相对统一与适度分散相结合的监管体系。