和聚投资：改革预期助力风险偏好提升 布局成长正当时

　　市场回顾： 春节月全球股市宽幅震荡，投资者观望为主

　　2018年2月A股市场大幅波动，整体先抑后扬。期间上证综指下跌6.4%，中小板指上涨0.8%，创业板指上涨1.1%。本月两融余额较上期环比减少约850亿至9950亿附近，期间全市场日均成交额仅约4300亿，显示出在大幅波动的环境中，投资者风险偏好快速下行且离场观望为主。

　　期间A股市场经历了大幅向下波动，或砸出全年的低点。2月上旬，全球主要股票市场集体大幅向下波动，主要受到利率(估值)、风险偏好两个因子共振的影响。年初以来美元持续弱势影响了全球权益市场的风险偏好，短期快速下跌后，引发巨大的获利盘多杀多。国内年初以来10年期国债收益率平稳下行，对估值相对有利，因此本轮A股市场的回调更多是受到风险偏好下行的单一因素影响。年初以来通过陆股通北上资金累计净买入A股350亿，远超去年同期，海外资金投资A股占比较高也放大了本轮全球性风险偏好下行对A股带来的负面影响。此外，国内对信托监管降杠杆等事件也是引发国内投资者风险偏好边际下行的因素之一。2017年A股投资者已经习惯了市场总体平稳运行的状态，因此当市场出现剧烈波动时，短期容易产生非理性的集体行为。但市场投资者注重中长期盈利、估值匹配的逻辑不会发生变化，A股中长期向上的大趋势没有结束。大跌之后年初以来累计跌幅超10%的股票占全市场股票约2/3，其中不乏存在业绩优秀的品种。因此我们判断次轮下跌可能就砸出全年的一个低点。

　　投资展望：白马抱团松动，配置低估值成长正当时

　　从1月的大强小弱持续分化，到当前白马抱团松动，配置低估值成长正当时。2月9日以来，截至月末，创业板累计反弹达10.6%，大幅超越同期上证50仅2.4%的累计涨幅。创业板为主的TMT行业显著领跑，而1月市场领涨的银行、地产、家电等白马权重在2月大幅领跌，短期市场的关注热点开始倾向于“创蓝筹”和“创50”。

　　对于未来市场风格的判断，我们坚持认为低估值+高成长是市场的主旋律，而非简单的创业板或是主板的角度来区分。从2月末的行业估值角度看，电子、传媒、通信、计算机板块，市盈率(TTM)分别在34x、39x、54x、57x，相较近5年历史估值水平处于中等偏低的位置，但绝对倍数依然不便宜。但其中确实不乏一些优质品种估值已经回落到15-20倍区间，配置价值相对凸显。而大周期板块中，多数上游及中游制造业领域，当前估值普遍集中在15-25x区间，其中也同样不乏估值合理且业绩向上弹性空间很大的品种。

　　从另一方面看，当前价值、白马股的抱团松动同样有利于未来对优质成长股的配置。2月银行、食品饮料、家电等价值、白马股向下调整幅度显著。截至2月末，银行、食品饮料、家电三大板块的估值水平分别为7.8x、36.2x、20.8x，均已处于近5年来历史估值水平高位。从过去1年多时间的高度一致看好，且越来越强化，到当前的抱团松动，甚至短期已有家电行业个股因业绩不及预期遭到市场踩踏。在安全性溢价、流动性溢价消失后，市场对这类价值白马的业绩能否支撑当前相对高位的估值已经出现分歧。

　　市场利率环境、政策环境逐渐对成长股趋于友好。2月A股市场外部环境的变化需要我们重点关注，其一、节后市场资金面维持相对宽松，2月下旬10年期国债期货价格迎来显著上涨，10年期国债收益率由3.88%降至3.82%附近，利率下行环境中“高久期”的成长股价格更具向上弹性。其二、注册制过渡期的延长从股票供给的角度依然对现有成长股形成利好。其三、对于独角兽IPO可以走绿色通道的探讨也将在一段时间内提升投资者对成长类企业的风险偏好。

　　从相对长周期看，过去2年成长股已经历了持续的估值调整，而大蓝筹已持续景气2年，而从更长周期的A股近10年的历史来看，A股每隔一段时间都会有一种投资风格持续走强，直至演绎到极致，然后迎来市场的剧烈波动，并随之出现风格变化，典型的分界点有2007年的“530”、2009年初的4万亿、2010年的创业板开板、2014年四季度、2016年熔断等。这次的剧烈调整或许在其中也蕴含了一定的转化契机，但总结而言，风险是涨出来的，机会是跌出来的，这是和聚逆向投资和独立思考的大框架，我们不做冲浪高手，而力争寻找可以牢牢立足的坚硬基石。

　　对于未来市场的总体判断，我们总体依然偏乐观。一方面3月初即将迎来两会，市场对新政府换届完毕带来的改革预期将报以乐观、积极的解读，同时对于会议期间的政策性维稳预期也同样有助于市场风险偏好的提升。

　　但同时我们也需要注意到当前市场可能面临的风险。美联储3月加息是大概率事件，当前美股估值依然处于历史的高位，其中包含了对全球经济复苏的较高预期，不排除在贸易战等因素影响下，再次引发估值宽幅下调的可能。同时国内3月中旬也将迎来2018年首次宏观经济数据，从当前已有的春节消费、制造业PMI等数据看，对于开年的经济情况或不能过于乐观，市场从数据空窗期进入到博弈分歧的阶段，也可能是引发市场较大波动的因素之一。

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