韩广宇： 明年优先配置高评级信用债、利率债

私募排排网专访顺时国际投资管理(北京)有限公司韩广宇

摘要：债市行情方面，目前利率水平已经处于历史的均值附近，债券的票面价值已经开始显现，2017年我们将会减少利率趋势带来的资本波动，以获取票息为主要投方向。我们认为买入债券配置，并结合国债期货适时对冲债市的下跌风险为较好的策略。从债市券种来说，虽然在央行防风险的背景下，信用违约引发系统性风险的概率依旧较小，但是我们认为目前中低评级债券的信用利差保护依然不足，2017年会优先考虑配置高评级信用债和利率债。

国债期货方面，本次债市大跌因素源于海外和国内多因素的共振，而流动性压力为导致

债市后半段大幅调整的主因。从海外市场来看，特朗普基建新政预期以及原油市场达成限产协定都推升市场对于未来通胀的预期，且美联储在12月会议中宣布加息并释放鹰派信号，将2017年美国加息预期由2次超预期上调为3次，海外债市利率全线上行拖累国内债市。

而从国内环境来看，经济基本面保持平稳，通胀略有抬升，经济基本面并非导致债市暴

跌的主因，短期内流动性压力为债市急剧调整的主因。人民币贬值，外汇占款持续流出，而央行主要通过MLF等较贵的资金释放流动性，造成银行间流动性持续偏紧，推升资金利率持续走高造成收益率曲线走平。且在货币基金赎回风波以及债市违约传言的担忧作用下，债市中间业务几乎处于停滞状态，一度造成市场的恐慌情绪。

精彩语录：

私募排排网：贵司有没有发行新产品的打算吗?

韩广宇：顺时国际团队成立至今，在策略投研及产品配置方面持续开发创新，始终坚持推进和市场上更多专业机构间的产品合作。

私募排排网：贵司有多少个人，研究员有多少人?

韩广宇：公司目前人员有31人，其中投研部研究员有11人，投研部研究员及投资决定委员会人员共计13人。

私募排排网：贵司的投资理念是怎样的?

韩广宇：顺时国际秉承风控当先，在多市场多策略配置的基础上，为管理资产实现长期稳健复利收益。

私募排排网：贵司的风险控制是怎样的?

韩广宇：风险管理方面，顺时坚持风险管理要做到四个全面:全面的风险意识、全过程的风险控制、全面的风险管理手段和方法、全员参与的风险管理。通过合理科学的投资决策机制进行产品和策略管理;同时在交易决策时，永远把风险控制放在首位。另外通过量化指标监控系统和绩效评估系统及时跟踪产品和策略运行情况。

私募排排网：在债券市场要做到长期持续盈利的话，核心地方在哪里?

韩广宇：除去要有对市场前瞻性的判断外，我们认为在突发风险来临时能够有效的对冲风险为债券市场的关键。债券的风险主要来源于信用风险，利率风险和流动性风险。

针对信用风险来说，虽然国内已经推出了CDS，但由于参与门槛较高，对于债券机构来

说尚不能成为有效的对冲工具。规避信用风险更多的需要依赖对于择时和择券能力。例如在进入三季度后信用利差急剧缩窄后，我们认为信用利差对于信用风险的覆盖不足，大幅降低了对于AAA以下评级债券的配置。

而对于利率风险来说，我们一方面可以加强择时能力，通过现券的买卖缩短久期等操作来规避利率上行带来的债券下跌风险，另外一种可以通过国债期货来进行规避债券的利率风险。国债期货的流动性相对较好，在突发风险事件来临时，国债期货能够弥补单券流动性较差，市场反映速度较慢的缺陷。顺时国际主要通过择时与国债期货对冲相结合的方式，来主要规避利率波动带来的债券下跌风险，以追求持续的绝对收益作为盈利目标。

一般而言在债券熊市阶段，债市的流动性风险较为突出。在面临流动性不足的情况下，

现券平仓冲击成本会非常高，市场容易发生踩踏现象。顺时国际债券增强策略所采取的原则就是在流动性不足的情况下，优先选择在流动性更好的国债期货进行对冲现券的下跌风险，待市场流动性恢复后，再择机平仓。

私募排排网：2017年你们债券策略产品投资方向是怎样?

韩广宇：针对2017年我们对债市并不悲观，随着债券市场的调整，债市的收益率相对股市的配置价值凸显。同时，2017年仍面临较多的风险事件如欧洲各国大选等，预计债市或将延续高波动。

目前利率水平已经处于历史的均值附近，债券的票面价值已经开始显现，2017年我们将会减少利率趋势带来的资本波动，以获取票息为主要投方向。我们认为买入债券配置，并结合国债期货适时对冲债市的下跌风险为较好的策略。从债市券种来说，虽然在央行防风险的背景下，信用违约引发系统性风险的概率依旧较小，但是我们认为目前中低评级债券的信用利差保护依然不足，2017年会优先考虑配置高评级信用债和利率债。

私募排排网：目前我国债券市场发展现状是怎样的?

韩广宇：截止到2016年12月20日，目前我国债券存量资金余额约64万亿，较2015年底的45万亿大幅扩容。从债券市场的存量规模来看，金融债约占据1/4，地方政府债约占16%，国债约占据18%，而交易所公司债存量规模占比为6.75%，已超越企业债存量规模，创新性产品如ABS也开始占据有一席之地，发展速度较快，目前已经占债市总体规模约1.6%。由于地方政府举债逐步被规范，预计未来公司债和创新性产品如ABS仍会迎来发展蜜月期。

私募排排网：能不能分享一下中国债券私募的现状?

韩广宇：中国债券私募在2015年股灾后迎来爆发式增长，尤其是银行委外资金也开始加大与中大型债券私募的合作后，中国债券私募规模再上一个台阶。但目前债券私募行业依然面临一些困难。一方面随着规模的壮大，私募机构进入银行间市场债券的诉求越来越强烈，虽然从2015年6月份开始银行间债券市场放开私募准入限制，但债券私募基金目前依然主要是以单只私募产品的形式进入银行间市场，以私募机构法人机构身份进入银行间的隐性门槛依然较高;另一方面在于目前债券私募基金的规模体量依旧较小，缺乏像海外桥水基金和PIMCO的大型债券基金，债券私募基金在债券市场依然处于相对弱势地位。

私募排排网：从债券角度来讲，你们研究的方向有哪些?

韩广宇：针对债券研究，我们主要分为利率债和信用债两个大的方向。利率债决定利率的中枢水平，信用债不仅取决于利率中枢还取决于单只债券的信用风险。

利率债研究强调的是自上而下，主要决定因素在于基本面，政策面和资金面。基本面的核心在于经济走势和通胀预期的判断。而随着国内外债券市场联动性增强，我们对于国际债券的关注度也在逐步提升。并且，为了更好的判断利率的走势，我们也会加入不同类型资产价格联动性分析，以大类资产配置的角度来辅助判断利率债走势。

针对信用债研究而言更多的是偏向于中观和微观，规避雷区和信用定价。信用债的研究更多的需要对行业进行分析，我们会通过建立行业数据库，参与实际调研等方式来挖掘信用债机会，防范单券风险。

私募排排网：你对于地方债务这块是怎么看的?

韩广宇：截止到2016年12月20日，地方政府债券存量规模约为10.6万亿，从2015年年初开始的财政部债务置换将于2018年完成，目前地方债务置换已经迈入的后半程。2016年11月，国务院颁布的88号文要求“地方政府负有偿还责任的债务，中央实行不救助原则”，这意味着地方政府信用与国家信用分离，未来地方债定价将更加关注地方实力，地方债作为准利率债的性质将会弱化，地方债价格的走势预计将会分化。

私募排排网：你是如何解读近期国债期货暴跌的?

韩广宇：我们认为本次债市大跌因素源于海外和国内多因素的共振，而流动性压力为导致债市后半段大幅调整的主因。从海外市场来看，特朗普基建新政预期以及原油市场达成限产协定都推升市场对于未来通胀的预期，且美联储在12月会议中宣布加息并释放鹰派信号，将2017年美国加息预期由2次超预期上调为3次，海外债市利率全线上行拖累国内债市。

而从国内环境来看，经济基本面保持平稳，通胀略有抬升，经济基本面并非导致债市暴跌的主因，短期内流动性压力为债市急剧调整的主因。人民币贬值，外汇占款持续流出，而央行主要通过MLF等较贵的资金释放流动性，造成银行间流动性持续偏紧，推升资金利率持续走高造成收益率曲线走平。且在货币基金赎回风波以及债市违约传言的担忧作用下，债市中间业务几乎处于停滞状态，一度造成市场的恐慌情绪。

私募排排网：近期国务院颁布关于债转股政策，你是如何解读的?

韩广宇：债转股实际是作为银行处理不良资产的一种处理方式，相较于破产清算等暴力处理不良资产，债转股有利于降低企业杠杆率，降低系统性风险。同时，本次债转股策略设立了相对较高的门槛，企业必须发展前景好、产业方向好、信用状况好，并突出市场化和法治化，政府不承担损失兜底的原则，预计这将会有效避免自身资质较差等企业实行债转股，利于产业结构升级和国民经济发展。

私募排排网：在房价高企的背景下，监管层逐步收紧房企公司债标准，你是如何解读的?

韩广宇：监管层逐步收紧公司债标准实际上是监管层防范地产风险的措施之一，与近期中央政治局会议中传达的防范地产风险的思想相一致，说明目前地产过热的局面引起监管层的担忧。地产企业为高杠杆型行业，通过限制贷款和限制发债等措施实际上是在倒逼地产企业去杠杆。在三四线城市地产库存依然较高的背景下，这将会有利于三四线城市地产去库存。