王剑辉：私募做市打开新三板市场的想象空间

据媒体报道，“新三板私募机构做市部署工作正在加速推进，首批10家入选机构已基本确定，近期或公布”。继承做市券商之后，新三板市场做市商和交易商的二次“扩容”渐行渐近。虽然对于超过1.7万家私募基金管理人而言，10家试点显得微不足道，对于将近9800家新三板公司来说也难言实质利好，但这“一小步”可能意味着私募机构和新三板市场未来成长壮大的“一大步”。

为解决流动性难题提供新思路

此举首先将为解决新三板市场流动性难题提供新的思路，为新三板的继续成长创造必要条件。作为大力发展直接融资的创新之举，新三板市场虽然承载着国家培育中小微企业、带动万众创新的殷切期待，融资企业的规模在两年内膨胀了将近7倍，然而却不具备与之相适应的、足够广泛的投资者群体。为了市场的总体稳定，尽量避免主板市场受到冲击，保护中小投资者，监管层为进入新三板的投资者设置了高达500万元的进入门槛。

根据登记公司的数据，当前符合条件的A股投资者仅占比0.3%，总共16.1万人，账户资产在1.4-2.0万亿元;估计愿意投入新三板的资金最多为600-1000亿元左右;加上现有的89家做市券商约300亿元的资金，总共不过900-1300亿元资金，靠它们来支持2.4万亿元的市场(其中流通股本占四成)，每天仅能形成6-10亿元的成交额。

交易低迷导致市场投融资功能受到严重制约，相关资产吸引力难以提升。相比之下，创业板市值5.7万亿元，日成交额在800-1000亿元;企业对于登陆创业板趋之若鹜。目前，83%的新三板公司仍然通过协议转让来实现交易，日成交金额3.5-5.5亿元，仅略高于占比不到17%的做市公司成交额。

由于市场和制度限制，券商在开展做市业务时大多表现谨慎;再加上资本金和内部资源的制约，做市业务还难以像投行或资管业务那样快速做大。尽管做市券商不断扩大业务规模，在过去一年里将做市家数提高65%至1647家，但仍然显著落后于122%的市场扩容速度。即使能够得到做市服务的公司，其交易广度、深度和均衡水平也亟待改善。今年8月-11月间，仅有53家公司通过做市产生交易，每家公司的做市商在2-17家之间。可以说，做市商队伍成长壮大的速度偏慢，这将直接影响新三板市场的持续发展。

有买有卖，方为市场;虽然像创业板一样吸引更广泛的个人投资者的条件尚不成熟，但引入更多机构投资者参与流动性供给服务和交易活动则是发展新三板的当务之急。因此，新三板必须吸引包括私募基金在内的更多中介机构加入做市和交易行列，才能有效突破流动性瓶颈。只有当多数挂牌企业股票具有持续有效的报价，投资者能够较为顺利地买卖，且价差合理，新三板才能真正成为多层次资本市场的深厚基础。

操作得当效果将超预期

对于私募基金管理人来说，此项政策可能是继2014年《私募投资基金监督管理暂行管理办法》之后又一个重要的里程碑，有望为它们创造一个大有作为的广阔天地。从新三板公司的主要运营指标上看，它们的规模总体偏小，盈利能力较弱，而且分化与波动严重。

相比主板公司，它们的“草根”特征较为显著。在2014-2015年11月底挂牌的3000多家公司中，营收、净利润和净资产收益率中值分别为7000万元、597万元和13.1%;在2015年11月底以来挂牌的5400家公司中，三项指标分别下降至5430万元、372万元和3.87%。同期非ST的A股公司的三项指标则保持在13.9-15.3亿元、0.94-1.1亿元和6.90%-7.73%之间。

但是，数量众多、同样差异较大的私募基金似乎更适合承担做市职责。截至今年10月底，在基金业协会注册的私募基金管理公司共有17271家，基金产品达到42263只，实际认缴资金规模达到7.26万亿元，已经可以匹敌公募基金(资产净值8.74万亿元)。如果仅依照注册资本1亿元以上、管理资产20亿元以上等静态“含金量”标准，当前有611家私募机构可以达标;其中管理资金20-50亿元的机构和50-100亿元的机构分别占比四分之三和四分之一。

做市新三板公司不仅将极大地扩展私募基金的业务领域，丰富产品线并增加业务收入，更重要的是完善价值链条，增加股权投资的有效退出通道，增强自身的存在价值、行业竞争力和市场话语权。随着做市业务的不断成长以及新三板市场的继续扩大，成功参与其中的私募基金将成为更多高净值个人投资者的另类投资渠道，也会成为更多初创公司欢迎的战略或财务投资方，还会在并购重组业务中获得更多业务份额。

经过两年多的飞速增长，新三板市场的挂牌增幅可能会在明年降至低于两位数，后年或降至个位数;挂牌公司数量有望达到1.3-1.5万家。参照做市券商的扩容经验，预计明后两年内，私募做市商的数量将接近甚至超过做市券商的数量。做市企业的家数有望增至2700-3000家，所占比例由目前的17%提升至20%左右。

如果监管部门能够本着明确底线(严打操纵市场和内幕交易)、简政放权和开放包容的理念，营造积极宽松的政策环境，那么做市相关业务的成长可能会超出我们的预期。届时，新三板的定价与价值发现能力、投资者的认同水平和参与热情将会显著提高，新三板对于创新经济的贡献也将显著增加。(中新经纬APP)

【专家简介】王剑辉，首创证券研发部总经理。主要研究方向包括宏观行业趋势和市场策略，研究成果曾多次获得证券业协会和深交所奖项。