星石投资：美元反弹并非趋势反转 人民币贬值空间不大

　　事件：今年2月以来美元指数开始走强，美元指数从2月初的88.64升至5月9日的93.11

　　核心观点：星石投资认为美元近期的反弹并非趋势反转，中枢会有抬升但上行幅度有限，对人民币影响不大。

　　分析：

　　1、美元指数近期走强源于四大因素：经济基础、利率支撑、避险情绪、交易因素

　　1）经济基础：经济层面由过去的欧强美弱切换至美强欧弱，叠加美国税改和贸易摩擦、欧日退出宽松的进程不及预期等影响，促使美元回流。2017年欧元区经济表现持续好于预期，但是2018年欧元区一季度经济增速回落，GDP季环比0.4%，同比 2.5%，是2016年二季度以来的最低增速。与此同时，欧元区PMI已经连续5个月下滑。而美国第一季度实际GDP年化环比为2.3%，是2015年以来同期最佳。欧洲经济相比美国的疲弱表现推动欧元兑美元走弱，4月欧元兑美元贬值1.8%。

　　2）利率支撑：油价上行推升通胀预期，美国无风险利率短期走高；

　　3）避险情绪：黑天鹅事件频发使得市场向避险资产倾斜；

　　4）交易因素：美元空头踩踏。根据美国商品期货委员会的数据，截至2018年4月17日国际货币市场投机客的美元空头头寸为234亿美元，是2011年8月以来的高位，而后的空头平仓交易踩踏使得美元指数出现反弹。

　　2、美元未来走势：并非趋势反转

　　在欧日货币政策退出宽松进度不及预期，而美国年内进一步加息、美国无风险利率维持较高水平的背景下，短期因素会使得美元指数的中枢有所提升，但是长期而言幅度有限。

　　其一，美国经济复苏已经进入后半场。美国经济主要依靠消费拉动，但支撑居民消费继续扩张的储备不足。薪资增长疲软，存款连续两年20%的负增长（2016、2017分别为-17.84%、-28.74%）、居民信贷总额达到高点（2017年4季度达到13.15万亿美元，而2008年末为12.67万亿美元），居民加杠杆空间不大，意味着消费对美国经济的拉动力在减弱。

　　其二，加息对实体经济的负面效应也将逐渐显现，利率支持也将边际弱化。目前，美国企业债的收益率已经出现了较为明显的上行，2018年02月AAA、AA、A和BBB级企业债收益率较2017年2月分别上升了0.28、0.44、0.37和0.23个百分点。企业融资成本的上升将对后续企业投资造成压力。地产市场也面临着加息的负面影响。2018年2月房地产住宅抵押利率为3.6%（5年），3.78%（15年），4.33%（30年），较2017年2月均有所上涨，2017年2月5年、15年和30年的房地产住宅抵押利率分别为3.19%，3.38%，4.17%。

　　3、美元反弹下，人民币对美元的贬值空间不大

　　人民币对美元贬值空间不大。一是国内有足够的外汇储备应对汇率波动，三是国内目前的资本管制未有放松迹象，逆周期因子虽然暂时退出，但并未取消，一旦人民币出现单边升值或贬值，央行可能会再次启用逆周期因子；三是长远来看，中国的经济基本面总体来说不确定性已经有所缓解，国内重提扩大内需、降成本、发展新经济，有利于减轻未来经济增速下行压力。目前虽然人民币对美元有下小幅贬值，但是人民币跨境资金流通平衡（4月外汇占款剔除估值效应逆势增长100-200亿），因此未来人民币大概率维持双向波动。

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