行业发展报告之产品篇:证券投资信托

中国证券市场的发展时间较短，短短20多年的时间里完成了西方发达国家上百年的历程。在不同的历史时期，中国证券市场有不同的特点，但总体上均伴随着较大的波动性，尤其是近年来由于国内外宏观环境日趋复杂，市场的波动性进一步扩大。2015年，中国证券市场尤其是股票市场同样经历了异常波动，证券投资信托的规模随资本市场行情出现大幅波动，但从整体来看，证券投资信托业务不论新增还是存续规模都上了一个大台阶，已超越金融机构信托和基础产业信托成为资金信托的第二大配置领域。从细分市场来看，债券类产品余额占比仍占据主导地位，但在新增规模中，投资已经进入股权时代，股票型产品占比明显上升。展望未来，在信托从通道业务向主动管理业务转变的过程中，证券投资信托产品将呈现业务模式多元化，表现为通道业务优势不再、定向增长等主动管理型业务规模出现快速增长。

一、2015年证券市场发展情况

2015年，中国股票市场经历了异常波动。2015年上半年，得益于宽松的货币政策以及市场对改革的乐观预期，上证综指大幅上升超过50%，而2015年下半年在去杠杆和消除市场泡沫的情况下，上证综指出现大幅下跌，截至2015年12月末，较峰值下降31.65%。与股票市场异常波动形成明显对比的是，中国债券市场在2015年发债门槛持续降低，发行数量加速增长。

（一）股票市场出现异常波动

2015年中国股票市场经历了异常波动，上证综指从年初的3,350.52点上升至年中最高时的5,178.19点，此后又下降至年末的3,539.18点。2015年内，中国证券市场融资融券余额最高攀升至约2.27万亿元，沪深两地A股的全年成交金额达到253.30万亿元，同比增长243.36%。由于市场杠杆资金的推动，中国主要股票指数均出现大幅波动，在这期间，监管层相继出台多种措施稳定市场，其中包括暂缓IPO发行、券商出资不低于1,200亿元用于投资蓝筹ETF、人民银行为证金公司提供流动性、上市公司控股股东和持股5%以上股东及公司高级管理层在一段时间内不得通过二级市场减持本公司股份等。

（二）上市公司数量和市值稳步增加

虽然中国股票市场短期经历了巨大波动，但是从中长期趋势来看，中国证券市场尤其是股票市场仍将会保持一个稳健的发展态势。过去十年间，中国证券市场发生了巨大变化，先是从2006年开始的大牛市一直延续到2008年初，此时由于美国次贷危机爆发，全球金融市场均面临系统性的大幅波动，此后为应对金融危机，中国政府出台多项政策稳定市场，在经历了短暂的下跌后，整个市场仍保持了稳定的增长趋势。此后数年中，创业板的开通、融资融券的实施，以及沪港通的实行等多种措施的出台，对中国多层次资本市场的建设起到重要的推动作用。

中国在经过前几年的改革治理后，各项政策措施的影响开始显现，尽管2015年中国证券市场经历了剧烈波动，但从总体来看，市场发展仍然相对平稳，截至2015年末，中国证券市场上市公司数量已经上升至2,827家，其中主板有1,570家，中小板有765家，创业板有492家;上市公司的总市值也保持稳定增长趋势，截至2015年末，沪深两地上市公司总市值首次突破50万亿元大关，达到58.45万亿元，比2014年上升了36.36%，其中中小板及创业板的市值增长强劲，分别比2014年大幅上升了104.36%及155.74%，增长至10.45万亿元及5.60万亿元。

（三）债券市场规模增长强劲，市场开放度增强

与股票市场剧烈波动形成明显对比的是，中国债券市场自2014年开始持续快速增长，尤其2015年发债门槛持续降低，加上“借新还旧”的社会融资需求增长强劲， 导致企业发债量大幅增长。2015年，债券市场共发行各类债券16.82万亿元，同比增长41.63%。其中，在中央结算公司发行债券10.12 万亿元，占债券市场发行总量的60.17%;在上海清算所发行债券5.63万亿元，占债券市场发行总量的33.47%;在交易所新发债券1.07万亿元，占债券市场发行总量的6.36%。截至2015年末，全国债券市场总托管规模达到44.85万亿元，比2014年同期增加9.21万亿元，增加幅度为历史上最高的一年。其中，中央结算公司托管债券35.04万亿元，占全市场的78.13%;上海清算所托管债券7.31万亿元，占全市场的16.30%;交易所托管债券2.50万亿元，占全市场的5.57%。

2015年，债券市场监管部门及相关机构推出了一系列有利于债券市场健康发展的新制度和新举措，债券市场开放度进一步增强。5月26日，人民银行发布2015年第9 号公告，决定取消银行间债券市场债券交易流通审批;此外，6月15日，人民银行下发《关于私募投资基金进入银行间债券市场有关事项的通知》(银市场2015〔17〕号)，允许私募投资基金进入银行间债券市场。此外，伴随人民币加入SDR,债券市场“引进来”的步伐也进一步加快，6月，人民银行发布《关于境外人民币业务清算行、境外参加银行开展银行间债券市场债券回购交易的通知》(银发2015〔170〕号)，提出已获准进入银行间债券市场的境外人民币清算行和参加行，可开展债券回购交易;7月，人民银行进一步放开相关境外机构(境外央行、国际金融组织、主权财富基金)进入银行间债券市场，将审批制改为备案制，投资额度放开，交易品种也相应拓宽。

（四）基金发行规模大幅增长

由于整个市场需求的持续增长，2015年中国的基金发行规模强劲增长。截至2015 年12月末，中国的各类型基金总数达2,691只，同比增长42.23%;截止日资产净值同比大幅增长87.50%，达8.35万亿元。其中，开放式基金仍然是市场的主要构成部分，其截止日资产净值占比达到97.22%，同比上升89.79%至8.11万亿元。另外，从类型来看，截至2015年末，混合型基金共发行1,207只，占比为44.85%，股票及债券型基金的占比则分别为21.00%及19.96%。

从具体的月度变化来看，由于中国证券市场出现剧烈波动，2015年基金新发行数量较2014年出现明显变化，发行高峰期主要集中在2015年第二季度和第四季度。其中，混合型基金的月度新发行数量在2015年5月达到最高值，有81只;股票型基金和债券型基金的月度新发行数量最高值分别在2015年6月和11月，分别达到53只和22只。

二、2015年证券投资信托发展情况

2015年证券投资信托的规模随资本市场走势而出现大幅波动，具体来看，上半年股票市场异常繁荣，为伞型结构化和定向增发业务提供了较好的市场环境，新增产品中股票型占比明显超过债券型和基金型。尽管第三季度监管部门清理场外配资导致新增规模有所下降，但从年末情况来看，证券投资信托业务不论新增还是存续规模都上了一个大台阶，已超越金融机构信托和基础产业信托成为资金信托的第二大配置领域。

（一）繁荣的资本市场推动证券投资信托业务快速增长

2015年股票和债券市场出现的牛市行情对市场资金产生了巨大的吸引力。在股票市场方面，上半年 “改革牛”和“资金牛”的预期驱动了大批投资者以自有资金甚至加杠杆跑步入市;在债券市场方面，2014年和2015年罕见地出现了连续两年牛市，增量和规模快速扩大。截至2015年末，各类债券品种收益率基本都回到历史低位水平。在股债双牛的推动下，信托资金投向股票、债券和基金的规模高速增长。2015年末资金信托投向三类证券的规模余额分别为11,103.74亿元、15,502.58亿元和3,296.52亿元，同比增速分别为101.39%、34.39%和131.14%。

（二）股票型证券投资信托新增规模随资本市场走势而波动

证券类信托产品新增规模在2015年经历了一定波动。受资本市场走强影响，不断增加的投资机会引发了信托公司争相发行证券类信托产品，2015年第二季度，股票型证券投资信托新增规模达2,485.07亿元，同比增长295.16%。从6月开始，A股市场走弱，随着监管层对场外配资清理的推进，证券类信托产品的新增规模大幅缩水，第三季度新增股票型证券投资信托规模出现了负增长的情况，净减少412.39亿元。

（三）证券投资信托存量产品规模和增速上台阶

新增业务规模的大幅增长使得证券投资信托业务的余额保持较快增长， 2015年第二季度该类业务余额迈入3万亿元大关，到2015年末，证券投资信托业务余额为3.30万亿元，同比增长84.21%。证券投资信托业务规模占比从2011年的9.85%上升到2014年的14.18%，几年间仅提升了约4个百分点，而2015年只用了1年的时间，该类业务占比提升超过6个百分点，从2014年的14.18%提升到2015年的20.35%，超越金融机构信托和基础产业信托成为资金信托的第二大配置领域。

三、2015年证券投资信托业务特点

从产品细分来看，尽管债券型产品余额占比仍占据主导地位，但在新增规模中，投资已经进入股权时代，股票型产品占比显著上升;尽管2015年集合类证券投资信托成立规模有所波动，但其在证券投资信托领域的地位仍得到巩固;此外，排名前10位的公司显示出强者愈强的特点，证券投资信托市场集中度持续提升。

（一）股权时代下股票型产品占比持续上升

从产品细分来看，在2015年新增证券投资信托业务中，股票型产品占比明显上升，从2014年的46.57%提升至64.54%，主流地位得到进一步巩固;债券型产品占比出现明显下滑。从证券投资信托业务余额来看，债券型产品占比虽然呈现下降趋势，但仍然占据主导地位，2015年末占比超过50%;基金型产品余额占比稳中有升，但提升幅度远低于股票型产品。

（二）集合类证券投资信托的主导地位得到巩固

尽管2015年集合类证券投资信托成立规模有所波动，但其在证券投资信托领域的地位仍得到巩固。分季度来看，2015年第二季度A股市场持续走强，集合类证券投资信托规模急速提升，单季度净增加3,559.55亿元;2015年第三季度，中国证监会清理场外配资，伞形信托以及部分结构化证券投资信托受到清理整顿，证券投资信托发行骤降，集合类证券投资信托成立速度有所放缓，单季度净减小1,234.52亿元，第四季度伴随资本市场回暖，集合类证券投资信托规模净增长349.52亿元。

2015年，证券投资信托业务新增规模为5,584.67亿元，其中集合类产品规模为3,424.75亿元，占比为61.32%;单一类产品规模为2,159.92亿元，占比为38.68%，集合类产品占比的提升，表明信托业为适应市场变化而加快了提升主动管理能力的步伐。

（三）强者愈强，业务集中度持续提升

从证券投资信托业务的行业集中度情况来看，2013—2015年证券投资信托业务管理规模排名前10位的信托公司合计规模占市场总体规模的比重直线上升，从2013年的69.28%上升到2015年的76.15%。具体来看，2014年管理规模排名前10位的信托公司中有8家留在了2015年的榜单中，说明证券投资信托业务竞争格局较为稳定，其中华润信托、建信信托、中海信托、外贸信托两年来稳居行业前5位。2015年排名前10位的信托公司的证券投资业务合计管理规模达到23,447.61亿元，比2014年排名前10位的合计管理规模增长了74.20%。

四、新三板证券投资信托创新

新三板市场自2014年做市商制度推行以来，挂牌企业数量加速扩容，截至2015年末，新三板挂牌企业数量达到5,129家。2015年，共有17家信托公司参与发行了与新三板相关的信托产品，产品模式包括定向增发产品、新三板基金等。

（一）新三板市场加速扩容

新三板市场自2006年诞生以来经历了2012年和2013年两次扩容，发展非常迅猛， 尤其是2015年出现了跳跃式的暴增，融资规模和流动性大幅提高。截至2015年末，新三板挂牌企业数量达到5,129家，较2014年末挂牌数量同比增长226.27%，总市值则较2013年扩容后大幅增长了近45倍至2.46万亿元。随着相关配套政策和交易制度不断完善，2015年，新三板市场吸引了更多投资者进入市场，新三板交易量也出现大幅上升，成交金额比2014年增加了近14倍，达到1,910.62亿元。

截至2015年末，全市场做市企业共计1,115家，共有82家券商对新三板挂牌企业进行做市服务，行业前十大券商占据超过50%的份额，其中申万宏源证券是所有券商中场外市场业务最领先的券商，其市场份额为8.46%，其次为中泰证券，占到4.79%，国信证券为4.09%。

（二）定向增发为信托公司参与新三板业务的主要模式

2015年，共有17家信托公司发行了与新三板相关的信托产品，总计成立了56只新三板产品，规模达到34.16亿元。其中，四川信托与中建投信托分别发行12只和11只新三板产品，发行数量排名行业前两位，由于信托公司在资本市场的投研实力相对不足，目前主要采用与其他专业投资机构合作的方式，共同进行新三板投资管理。

从业务模式来看，信托公司大多通过参与新三板定向增发的方式投资新三板挂牌企业。这种模式受到信托公司青睐的原因如下：一是由于新三板挂牌企业定向增发需求增加，2015年新三板总计有1,881家企业实施2,569次定向增发，共增发237.31亿股股份，实际募集资金1,232.13亿元，而2014年仅定向融资127.72亿元。与之对比的是，创业板增发金额为1,104.15亿元，可以看到新三板挂牌企业的融资金额已经超越创业板。二是新三板有一些创业板、中小板和主板没有的行业及新商业模式的挂牌企业，如智慧城市的安泰股份、石墨烯行业的第六元素以及家政行业的木兰花等，将来随着新三板相关制度逐渐完善，这些企业将会得到更多投资的青睐，估值将会得到一定提升，此外，由于这些企业大多属于新兴行业，未来业绩具有很强的增长预期。

（三）信托公司新三板投资退出方式将逐渐增多

新三板的设立是完善中国多层次资本市场的主要措施之一，尽管2015年以来相关利好政策兑现低于预期，但新三板为更多的中小微企业服务的宗旨仍不会发生变化，市场需求强劲，业务发展空间巨大。随着分层、竞价、转板等利好政策逐步兑现，新三板挂牌企业的流动性将进一步增加;此外，作为上市公司重要的并购标的池，信托公司新三板投资退出渠道有望逐渐增多。

1.新三板企业转板制度的推行将大幅提升投资者收益

新三板挂牌企业绝大多数属于新兴行业中规模较小的中小微企业，从经营规模和市场估值来看，均远低于创业板和中小板，未来存在非常大的发展空间。从估值来对比，新三板和创业板的估值差距在3倍左右，因此，如果新三板企业成功转板， 将为投资者带来丰厚的投资回报。由于其高回报特点，很多符合条件的新三板挂牌企业在未来都会选择在中小板或创业板上市，主要是通过摘牌后再IPO的形式，截至2015年末，已有3家企业——合纵科技、康斯特和双杰电气完成转板，预计伴随分层制度的推出，新三板竞价交易和投资标准降低也有望相继推出，这将为新三板挂牌企业转板提供较好的外部环境。

2.新三板企业逐渐成为企业重要的并购标的池

2015年，新三板已有216家企业被投资，而2014年仅有10家新三板企业被上市公司收购。预计未来新三板挂牌企业或将成为上市公司重要的标的池，主要有以下几个原因：首先，新三板挂牌企业数量出现快速增长，截至2015年末，新三板挂牌企业达到5,129家;其次，新三板挂牌企业较非上市/挂牌企业的内部管理和业务运行相对规范，尤其财务制度很健全，相较于非上市/挂牌企业，投资风险相对较低;最后，新三板企业目前存在明显的估值优势，PE、PB估值明显低于中小板和创业板。这些因素目前正吸引上市公司去新三板进行并购，新三板挂牌企业目前已经成为了上市公司重要的并购标的池。这将丰富信托公司新三板投资的退出渠道。

五、证券投资信托发展趋势

在信托公司逐渐收缩传统通道类证券投资信托业务的背景下，证券投资信托产品呈现业务模式多元化的发展趋势，定向增发、新三板、FOF/MOM等产品将迎来发展机遇期，证券投资信托业务将从最基础的通道类模式向主动管理模式升级。

（一）通道类业务逐渐收缩，业务模式更为多元

从证券投资信托的产品结构来看，主要分为伞形信托、结构化信托和阳光私募通道类信托，伞形信托和结构化信托本质上是借钱给投资者放大杠杆投资，受2015年下半年以来清理场外配资的影响，伞形信托和部分结构化信托已基本停止;此外， 伴随着中国证监会在2012年以来的政策放松，基金子公司和券商资管全面介入资本市场导致信托公司通道类业务竞争加剧，证券投资信托在价格和效率上都失去了优势，竞争力也日趋下降。总体来看，通道类证券投资信托将会逐渐收缩。

展望未来，大部分信托公司都将会加大对浮动收益类产品的投入，研发更多元化的产品线，努力挖掘新的业务增长点。随着中国多层次资本市场的迅速发展，债券市场、股票市场、金融衍生品市场等都有可能成为信托业务发展的重点方向。从2015年开始，大部分信托公司已经抓紧业务转型，强化主动管理风格，加强建设自身的投研团队，在定向增发、新三板等一级半、二级市场的投入显著增长。证券投资基金业协会公布的数据显示，截至2015年12月末，已经有38家信托公司取得私募基金管理人资格，其中27家申请将证券投资基金作为主要业务类型。因此，可以预见未来将会有更多信托公司在证券投资信托领域以私募基金管理人为平台向主动管理转型。

（二）定向增发业务市场空间大，信托公司将加速布局此类业务

2015年，中国定向增发市场继续保持高速增长，共有827家上市公司进行定向增发，共募集资金1.25万亿元，同比分别增长71.22%和79.08%。上市公司定向增发融资需求仍较强烈，截至2016年第一季度末，公布但未实施定向增发预案的就超过1,000 家,计划募集资金超过3万亿元。此外，由于定向增发价格较上市公司股价有一定折扣，参与定向增发风险较低。最为重要的是，从中长期来看，中国资本市场牛市基调不会改变，主要有以下几方面原因：首先，中国进入到降息和降准周期，流动性整体宽松，这有助于提升投资者风险偏好，政府也在努力降低企业融资成本，资本市场和实体经济将会形成正循环，从而推动市场估值扩张;其次，政府和社会对互联网等新兴产业逐渐开始认可并加大政策扶持力度，中国经济转型将从微观层面开始，并向国家层面升华，最终摆脱靠单一投资驱动的多元增长;再次，未来几年，中国供给侧改革、国企改革等利好政策将会逐步兑现;最后，沪港通和深港通的开通以及中国A股加入MSCI指数在为资本市场注入境外长期投资资金的同时，将丰富中国A股市场的投资者结构，开启A股估值体系的国际化，进而推动A股市场更加健康.

（三）FOF/MOM模式将成为证券投资信托业务转型的重要突破口

FOF/MOM(多管理人基金)是以阳光私募为主要投资对象的组合基金。FOF/MOM基金管理人通过长期跟踪研究，将募集资金分散给多个投资风格稳定并取得超额回报的私募基金经理管理，而FOF/MOM基金管理人自身则通过动态的跟踪、监督来管理私募基金经理，及时调整资产配置方案，在更好地分散风险的基础上获得相对可观的回报。目前，已有信托公司开展FOF/MOM业务，主要是通过量化和调研相结合的方式对子基金管理人进行选择。

目前信托公司相较其他券商、保险等金融机构，投研能力相对薄弱，但未来提高主动管理能力是大势所趋，多管理人基金(FOF/MOM)将会是信托公司开展证券投资信托业务的重要突破口之一， 信托公司开展FOF/MOM业务拥有独特的竞争优势。第一，信托公司可以借助自身与合作机构的渠道和平台，具备丰富的可供选择的产品和产品管理经验。第二，信托公司拥有较强的销售和资源整合能力，可以凭借其丰富的销售渠道进行信托计划的发行和推介。第三，信托公司借助FOF/MOM产品也可以降低投资者门槛，让更多普通的投资者通过FOF/MOM母基金的筛选间接持有更优质的投资项目，获得相对较高的收益。