私募结构化优先级不再“过度保护”

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私募资管业务“八条底线”升级版的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(以下简称《暂行规定》)实施刚满一季度有余，监管再度加码出台相关细则，中国基金业协会最新发文从私募资管业务的备案核查、委托第三方投顾、结构化资管计划方面进行细化约束。

优先劣后风险共担

对于三大细则出台的背景，中国基金业协会指出，7月15日，证监会发布了《暂定规定》但发现部分机构对新规条款的内涵和界定存在理解不到位、理解偏差等情况，部分机构则利用条文的局限性来寻求规避监管的空间。为进一步细化和明确私募资管产品备案管理要求，根据《暂行规定》相关规定制定了《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第1-3号》。

北京商报记者注意到，1号文件中主要明确了协会的备案核查与产品检测职责。强调的底线就是“只有在协会完成备案并取得证明的私募资管计划才可以申请开立证券市场交易账户。”

而《2号-委托第三方机构提供投资建议服务》方面，进一步规范了第三方机构投顾人员的资质。归纳总结后就是，未来私募证券管理人如果想做投顾，需要出具包括承诺函、资质证明文件、投资管理人员工作经历证明、投资管理业绩证明文件、基金产品投资业绩数据在内的五个文件。

而在新发的三项新规中，影响最大、引起业内讨论声音最多的就是《3号-结构化资产管理计划》。该文件对结构化产品的优先级和劣后级份额的设计进行了明确规定，要求优先级投资者与劣后级投资者遵循利益共享、风险共担的原则。

所谓优先级份额是指，在结构化产品中有着相对确定的封顶的预期收益，收益较低但保证不会亏损，劣后级份额则没有确定的收益目标，且带有杠杆，在支付完优先级份额的收益后，所投产品产生的一切剩余归劣后级所有，但发生亏损劣后级则先行承担亏损风险。此前，结构化产品优先级份额往往是约定目标收益率，且投资收益盈利亏损与否，都要优先保障优先级份额投资者利益不受损害。

在监管层看来，过去结构化资管产品存在过度保护优先级投资者利益，脱离资管产品实际投资结果的现象，例如在合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级利益等情形，这违背了“利益共享、风险共担”的原则。

去杠杆思路延续

针对《1—3号》出台的影响，市场分析人士指出，从出台的背景上来看，主要还是围绕监管层去杠杆的大方向制定的。招银万达总经理顾小明指出，结构化资管计划合同中不得约定劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容，目的是限制资金做优先级配置，现在优先级和劣后级风险利益共同承担，这在一定程度上会影响优先级客户的积极性和优先级的资产规模。

顾小明进一步指出，优先级资产主要来源于银行配资和市场配资，市场配资主要是P2P公司在做，所以细则实施后，P2P资金和银行资金未来以优先级的方式，流入股市的资金会变少，间接降低市场上的杠杆资金流入。不过，部分机构为了保证高杠杆的吸引力，以后一些产品很可能会将融资融券作为投资标的，从目前来看融资融券的杠杆比例还算高的。

格上理财研究员雷蕾也表示，细则一方面为目前行业内资管业务的相关参与方提供了较为详细的指引，方便了私募管理人及券商、期货公司更为合规的进行业务的执行;另一方面，通过对产品结构及杠杆率等方面的严格限制，将目前市场中部分操作不合规的现象进行了禁止，进一步保证了投资者的利益。

不过，北京商报记者发现，随着《暂行规定》和《1—3号》新规的实施，短期内部分资管机构也感到诸多不适。有深圳券商人士坦言，目前正在做结构化产品找优先级资金，但新规不能约定预期收益率会比较麻烦，担心未来会影响结构化产品中优先级投资者的购买热情。

私募行业洗牌加剧

随着证券期货经营机构从事私募业务，在备案规范、委托第三方投顾和结构化产品上的要求、门槛抬高，市场分析人士认为，未来各大资管机构在私募业务规模上的占有率，也将面临新一轮的行业洗牌。

“《1—3号》新规中对投顾资格的严格限定，在一定程度上也有助于进一步实现整个私募行业的优胜劣汰。”雷蕾指出。她强调，此次细则对于“八条底线”中投顾的证明文件做出了详细的要求，若私募管理人无法满足相关条件并通过协会的审核，则之后无法以投顾的身份发行产品。这样一来目前市场中部分自身不具备募资能力且资管能力相对较弱的机构想要实现规模的扩张将更为不易。而部分满足投顾资格要求且本身资管能力较强的机构则能更快获得市场认可。

顾小明也指出，新规对于第三方投顾的要求非常严苛，从业者的业绩、资历要求可以通过招聘人才来解决，但最大的影响其实还是新规中要求必须是协会会员一项，首先入会需要达到一定的规模，其次协会方面的流程还需要提交单一法律意见书，都是时间和成本。

另外格上理财首席分析师张彦也曾表示，在募集方面，新规禁止通过拆分转让资产管理计划份额或其收益权、为投资者直接或间接提供短期借贷等方式实行募集。不合规定的小机构或因拆分转让资产管理计划份额扩大销售渠道的机构将受到处罚。

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10月21日，中国基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第1-3号》(以下简称《1—3号》)包括三项基本文件，分别为《1号-备案核查与自律管》、《2号-委托第三方机构提供投资建议服务》、《3号-结构化资产管理计划》。

北京商报记者注意到，《1号-备案核查与自律管理》文件中主要规定，证券期货经营机构应当对资产管理计划的设立、变更、展期、终止等行为进行备案，按时提交备案材料。《2号-委托第三方机构提供投资建议服务》则主要明确了对第三方投顾资质条件，如投顾方需要满足拥有连续3年以上可追溯业绩、不少于3个投资管理人员，承诺在协会登记满一年，已成为协会会员，经营期间无重大违法违规记录。不仅如此，新规中也规定了聘请第三方投顾的资质条件，新规要求未建立健全上述制度流程的，不得聘请第三方机构为资产管理计划提供投资建议服务。

而《3号-结构化资产管理计划》规定指出，资管机构应严格按照“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”原则设计私募结构化产品。表示“在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。”此外，根据规定，通过以自有资金认购的资产管理计划份额，可先行承担亏损的形式提供有限风险补偿，但不得以获取高于按份额比例计算的收益、提取业绩报酬或浮动管理费等方式变相获取超额收益。