“公募信托”降临后集合资金信托的新机会与模式解读

　　一、《信托公司资金信托管理办法》内容

　　为衔接“资管新规”及进一步明确资金信托具体业务监管规则，银保监会正在制定《信托公司资金信托管理办法》（简称“《资金信托管理办法》”），目前银保监会对各省级银保监局征求意见的阶段已经结束。

　　根据目前媒体所披露，《资金信托管理办法》主要包括以下内容：信托产品包括公募与私募，可以面向不特定社会公众发行公募信托产品，认购起点1万元，但公募信托并非普惠政策，预计刚开始只有少数几家信托公司能够获得开展此项业务的资格；投资者首次认购私募信托产品必须面签，并且设置24个小时的冷静期；固收类证券投资信托产品，允许卖出回购方式运用信托财产；业绩报酬提取频率不得超过每六个月一次，且不得超过基准收益的60%。

　　资金信托新规将信托产品纳入公募

　　对接资管新规的要求，作为资管新规的“补丁”，媒体报道的资金信托新规拟重点补充五大内容。根据证券时报等媒体报道，资金信托新规五大内容拟主要包括（1）信托产品可以纳入公募发行，认购起点为1万元；（2）创设信托产品新的分类，资金信托分为资金融通型信托和资产配置型信托；（3）投资者首次认购私募信托产品必须面签，并且设置24个小时的冷静期；（4）固收类证券投资信托产品，允许卖出回购方式运用信托财产；以及（5）业绩报酬提取频率不得超过每六个月一次，且不得超过基准收益的60%。信托融资具有直接融资的功能特点，鼓励发展资金信托是鼓励信托贷款在发展资本市场、补充金融融资薄弱环节，支持实体经济融资和民营企业发展中发挥重要作用。

　　资金信托新规中披露的亮点为信托产品纳入公募发行，认购起点一万元，如果按预期落地，此举将促进信托放量，信托将与银行理财竞争。《办法》拟将公募信托产品的认购起点定为一万元，与同属公募性质的银行理财投资门槛一致。此前信托投资门槛为100万，客户以高净值为主。

　　二、资金信托业务模式

　　（一）一般模式

　　委托人（可以是银行也可以是个人投资者）将资金委托信托公司设立集合信托计划或单一资金信托计划。投向主要有三个方面：

　　一是固定收益率投资。即投资于国债、政策性金融债、央行票据、企业债、公司债、短期融资券、中期票据、债券回购等风险较低，收益固定的债券投资品种。

　　二是非固定收益类投资。即投资于货币市场、银行间债券市场、证券交易所市场发行的非固定收益型投资品种。

　　三是发放信托贷款。发放信托贷款主要存在于单一资金信托计划，委托人一般为银行，即银行将自有资金或理财资金委托信托公司设立单一资金信托计划，并以信托贷款的形式将资金发放给用款企业，其产生的原因是银行受制于监管无法直接发放贷款，于是通过信托贷款方式解决客户的新增贷款需求。

　　（二）受益权模式

　　受益权模式从资金运用方式来看，主要属于融资类信托，从资金投向市场上来看，主要投向非标准化资产。该业务模式产生的主要原因是规避监管。规避的内容包括：一方面是银监会发布的一系列约束银信合作业务的法规。银信合作不能做了，于是通过购买信托受益权的形式，将理财资金投向非标资产，实现为企业融资的目的。

　　另一方面是规避2013年8号文的非标限额指标。2013年，银监会印发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号），对商业银行理财资金投资非标债权的规模进行限制，即：“商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限”。（注：理财新规发布后，8号文已废止，但理财新规延续了非标资产限额管理指标）促使商业银行以同业之间买入返售（卖出回购）的方式规避非标资产规模限制，而信托受益权即是最好的方式。

　　1.两方协议模式

　　两方协议模式很大程度上是银行为了解决《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号）发布后的存量非标债权问题。银行A最初用理财资金投资信托产品形成了非标债权，基于监管部门对于非标债权的比例要求，银行A将信托受益权卖断给银行B，但同时向B银行出具信托受益权远期回购函。这种模式下，银行A用卖断协议将此前形成的对融资客户的非标债权出表，与银行B签订的远期回购协议则为抽屉协议。银行B将资产计入买入返售科目。

　　2.三方协议模式

　　在该模式中，A银行（甲方）以自有资金或同业资金设立单一资金信托计划，通过信托公司放款给C银行的融资客户；B银行（乙方）作为实际的出资方，以同业资金受让A银行持有的单一信托的信托受益权；C银行（丙方）为风险的真正承担方，承诺在信托计划到期前无条件购买B银行从A银行受让的信托受益权。

　　这种模式的实质是C银行通过B银行的的资金，间接实现了给自己的授信客户贷款的目的。此种操作模式下，信托受益权的流转路径是从A银行（甲方）到B银行（乙方），然后远期再到C银行（丙方）。实际操作中，三方协议模式已经成为一种经典的同业业务操作模式，很多其它模式都是基于这种三方模式演变发展起来的。

　　3.假三方协议模式

　　假三方模式一般是由于不能签订三方协议的兜底银行（图中的D银行）以信用增级的方式找到一个假丙方（C银行）来签三方协议，信用增级方式通常是兜底银行向假丙方出具承诺函或担保函，兜底银行作为最后的风险承担方承担所谓的“真丙方”角色。

　　该模式产生的背景是：有些银行总行规定，分行不允许签订三方协议（即不能作为三方协议中的丙方来兜底），只能采取出具保函和承诺函的形式兜底，也就是只能采取中的暗保模式。

　　（三）银证信合作模式

　　1.一般模式

　　在该业务模式下，融资方D一般为委托方A银行的授信客户，大部分属于房地产公司，A银行欲向其提供融资，但受制于监管指标或融资方D的行业限制，无法通过表内贷款科目实现放款。于是，A以理财资金委托证券公司B设立定向资产管理计划，B完全遵循A的投资指令，委托信托公司C成立单一资金信托计划，向借款人D发放信托贷款。

　　2.升级版一：以理财资金对接模式

　　银行A以理财资金委托证券公司设立定向资产管理计划，证券公司作为管理人设立定向资产管理计划，委托信托公司成立单一资金信托计划，向特定融资客户发放信托贷款。同时，实际出资人银行B认购了银行A发行的理财产品，并要求A出具兜底协议，承诺承担风险。该业务模式的独特之处在于，银行A与银行B签署理财购买协议，风险提示协议，表面风险由银行B承担，银行A不承担任何风险。但是协议签订日，银行A向B出具承诺函，承诺承担风险。承诺函系抽屉协议，该模式即为抽屉协议暗保模式。

　　3.升级版二：以自有资金对接模式

　　该模式中，双方出表的方式为签订担保和反担保的抽屉协议，B银行向A银行出具承诺函，承诺将于资产收益权转让日或资产提前终止日受让A银行持有的资管计划收益权。A银行又出具承诺函，承诺免除B银行在前述承诺函项下所有购买义务和金钱给付义务，导致收益权乃至贷款“失踪”，不在报表中反应。A银行对资管计划的投资一般记入买入返售其他资产科目，而未记入应收款项投资科目，主要是为了减记风险资产。

　　4.升级版三：以同业资金对接模式

　　该模式的特点有：一是通过“同业存款”的形式将银行承诺隐形化。兜底银行C作为保证金的资金是以签订《同业存放协议》的形式存入银行A，具有一定的隐蔽性，从其他合同中较难发现银行C的存在。二是额度占用方与实际风险承担方相分离，无法真实反映交易对手信用风险敞口。银行A在核算时计入“买入返售资产” 科目，同时占用回购方银行B的授信额度。通过交易结构图可知，业务的实际风险承担方为银行C，但银行A却并未占用对银行C的已有授信，甚至可能并未对银行C核定授信额度。额度占用与实际风险承担的分离，使银行A无法准确计量交易对手的信用风险敞口，从而降低了其信贷管理的有效性。

　　（四）信托合伙制模式

　　在该模式中，信托公司发行信托产品向出资人募集资金（资金来源为银行理财资金），并以信托产品作为有限合伙人（LP）参与合伙制企业，而融资人大股东或关联方作为一般合伙人（GP）参与合伙企业并与信托计划签订远期回购合伙份额的协议，以作为对融资方的担保。GP实际出资较少，LP出资占绝对多数，但企业运营由GP主导。通常LP获取固定收益，相对收益率较低，GP承担了更大的风险，博取更高的浮动收益回报。

　　采用该模式最大的好处是税收方面有优惠，相关法规政策已明确合伙企业不征收企业所得税。此外，该模式较为灵活，一方面可以将一部分债权类资金转化为股权性资金，满足项目资本金相关要求。另一方面可以根据需要不断变化整个交易结构，如将信托产品分级，由银行理财资金持有优先级获取固定收益，合伙企业关联方持有劣后级作为增信措施。或者可以将信托、合伙企业不断进行互相嵌套，将多笔资金分别进行包装，实现隐瞒出资人等各种目的。

　　三、资金信托未来的新机遇

　　未来资金信托可能像银行理财模式

　　显然，目前的集合信托资金池模式确实不大符合资管新规，也不符合未来资管的方向。因此，资金信托确实会整改，监管也在2018年给了口头通知，老模式必须缩小规模并在2020年结束。

　　只是从目前的业务状态来看，各家都在干各家的事情，离符合新规的要求还远着呢，而且还有些公司老产品模式反倒是规模还在上。所以啊，监管也要看执行力度。

　　人民银行最初始想法是拉平监管，自从2017年执行下来后，碰到了极大困难（此处省略1000字）。因此在监管的竞争格局下，可以想象，集合资金信托要整改，应该更可能向银行理财模式看齐，而不大可能向证监口径下的基金与券商看齐。

　　而银行理财的新规相对于券商及基金，在业务过程中，商业模式有极大的优越性：

　　在渠道本身的优越性，产品本身的设计合规性，投资范围的广度，估值方法采用，以及投资比例的宽松度等等方面，优势非常明显。

　　当然，相比于资管新规前，银行理财相对优势是边际下降的，非银的相对劣势反而缩小了，且非银公募的税收优惠继续保持了。

　　集合资金信托的改革，既是机会，又是挑战。

　　机会在于给了张公募牌照，尽管是不是普惠都有还是邀请制，目前不得而知。

　　挑战是，如果打破原有运作商业模式，客户接受度下降，运作难度增加很多，而基金和券商在这块确实积累了常年的经验及教训。

　　如果放开公募及回购，又是从严监管，那么可以预计在产品模式上，估计也是从短期产品，类货基产品，搭配非标的定开产品等等这一系列着手。这也需要负债端、销售的重新整合与支持。

　　相较于银行理财，信托收益率本就较高，如果降低门槛后，信托客户规模有望大幅提升，新规将信托和银行理财差距缩小，信托将从银行理财分流客户。投资门槛的降低将利好于信托资金端，获得公募资格之后，加之发放贷款资格和以SPV载体参与资产证券化业务资格，信托的优势将更为明显。如果对于信托的监管边际放松之后，未来证监会公募基金、公募银行理财和公募信托或将形成竞争态势。

　　新格局下，券商和基金主动资产管理突然多了一个强有力的竞争对手：信托。犹如当年证监放开基金子做众多业务一样，通道市场的业务格局和费率迅速变化。（本文部分综合自：常 道 金 融 , CITICS 债 券 研 究，二 叔 说 市）