金融热点：五个角度看3月的社融

　　一、社融的结构特点

　　从结构特点看一季度超预期社融的可持续性！

　　一季度，社会融资实现了企稳的态势，3月末增速达到了10.7%是2018年9月以来的最高值，高于2018底1.1个百分点，可见宽信用政策逐步取得成效。那么这种企稳的动力来自于何处呢？从社融存量增速看，信贷、企业债券融资增速都叫去年同期有明显提升，企业债券融资增速接近翻倍，而地方政府专项债券也保持较高增速，对于提升社融增速具有积极意义，表外融资虽然增速低于去年同期，但是较2018年底已经有所企稳，只有股票融资依然有放缓的态势，这是值得关注的问题。所以，可以看到监管部门尝试放松再融资来提振股票直接融资对于稳定社融增速也有积极意义。

　　从新增社融来看，划分为表内融资、企业直接融资、表外融资以及地方政府专项债，从这几个部分的走势看，2019年一季度各类融资渠道新增规模不仅远高于去年同期，而且也高于去年四季度，都表现相对突出。从增速看，地方政府专项债同比增速为601%，直接融资为44%，表内融资为29%，而表外融资实现了由正转负。

　　当然，社融规模增速的回升也有一定偶然因素，诸如今年地方政府专项债提前发行，对应去年基数较低；监管放松了对于通道业务的监管，致使非标有所改善。那么问题在于接下来的社融增速会继续高歌猛进吗？这需要关注几个点：

　　一是银行表内信贷投放规模逐步结束以及监管开始现场检查后，后续投放的节奏应该会放缓；

　　二是地方专项债发行节奏高峰期会较去年结束的早，下半年对于社融的带动作用不足；

　　三是企业融资会受到利率上行的扰动，不过下半年再融资可能成为新的直接融资驱动因素；

　　四是表外融资可能仅是小幅改善，内部会有分化，委托贷款有望持续改善，而信托贷款下半年增长的压力要进一步加大，考虑今年到期量集中到三、四季度以及下半年有可能出台针对非标融资更为严格的资金信托新规，下半年规模缩减会较大。

　　部分支撑社融增长的利好因素逐步消失，而部分利好因素可能会出现，在此背景下，社融增速的走势可能在二季度达到高点后，下半年有下行态势，全年增速会在10-11%之间。

　　二、从社融增长看宏观企稳态势

　　社融增速仍与GDP增速具有紧密的联系，二者走势具有较高的一致性，在于融资是我国经济运行不可缺少的要素之一。不过，从走势上看，社融增速走势要领先于GDP增速，领先时间在6个月左右，那么由此推算，宏观经济的企稳也会在二三季度。

　　从当前的一些变化看，宏观经济向好的积极信号越来越多，诸如PMI恢复到繁荣线以上，以房地产为代表的下游消费已经局部开始回暖，基建开始陆续加快开工，相关设备、原料都有价格上涨的动作。当然也需要看到，当前世界经济有放缓趋势，外需保障程度并不高；此外局部政治动荡，个别发展中国家面临较大的外部冲击，英国脱欧前景不明朗等不确定因素，正在加大全球经济下行风险，我国不可能独善其身或者完全脱钩与世界经济增长趋势。总体看，金融条件的改善有逐步经济增长的改善，同时存在一些外部确定性，不过我国经济短期企稳的趋势的概率依然较高。

　　中国经济的短期问题可能解决了，其实现在更多关注长期的结构调整问题，这个难题不解决，中国经济未来在撤除刺激政策后，依然面临较大的下行压力。所以，短期企稳只能保障经济不过快下滑，而成功实现经济增长动力的转换，才能实现未来平稳增长。中国经济增速继续下台阶不可避免，潜在经济增速的预测已经很难说明这一点，关键是能够稳定在哪个低速增长区间的问题。

　　三、从社融资金流向看经济修复方式

　　宽松的货币政策以及宽信用的政策对象为小微企业、制造业，那么从过往经验看，充裕的流动性实际很容易流向房地产、地方融资平台、金融市场，前两个领域依然是政策严格调控的领域，如果资金流向这两个领域，那么经济依然按照原有的方式调整，现有的调控政策也就没有什么新意了，还是历史的重演，如果资金过度流向金融市场，那么涉及资金空转或者加强了部分资产泡沫的扩大化，必然面临资产泡沫破裂的危险。以下从直接融资、表内融资以及表外融资来剖析一季度资金的大体流向。

　　从直接融资的企业债券融资看，综合类、建筑业企业发债规模占比均提升了1个百分点以上，采掘业、电力、煤气及水的生产和供应领域占比均提高了0.5个百分点，农林牧渔和交通行业占比呈现下降态势，其他行业基本保持平稳增长态势。由此可见，制造业企业在宽信用态势下并没有获得更多的发债份额，以交通、电力供应为代表的基础设施领域债券融资规模占比小幅提升，虽然房地产行业融资占比基本与去年下半年保持一致，不过与其紧密相关的建筑业融资提升较高，建筑业与房地产行业以及基础设施行业紧密相关，是这两个行业的重要参与部分。

　　从表内融资看，从大类部门区分，信贷资金在居民和非金融企业之间的流向并没有与历史规律发生实质变化。从近三年数据看，一般而言，1-2月新增信贷投放中，企业占比较高，而到了3月份以后居民部门投资占比持续上升，这既与银行部门早投放早受益的发展理念有关，也与银行整体转型发展过程中，将更多信贷资金用于投放到收益率更高的零售领域。2019年3月，居民部门投放占比接近企业部门，而且短期信贷规模达到今年最高水平。居民部门的信贷资金长期信贷用于购房，而短期的消费信贷实际用于购房、炒股以及部分大件消费品。从表内融资的流向看，改变程度不大，居民占比依然较高，而且这部分资金很多都流入房市、股市等领域。

　　从表外融资看，相比于2018年数据，2019年一季度集合信托投向不变之处在于房地产依然是第一大投向，而且部分项目可能经过包装掩盖在工商企业，否则占比会更高。而主要变化在于，基础产业信托异军突起，占比由2018年的15%上升至2019年一季度的25%，而相应的工商企业投向占比下滑了4个百分点，金融投向基本变化不大。由此可见，2019年集合信托资金更多流向房地产和基础设施两个领域。

　　从直接融资、表内融资以及表外融资的资金流向看，整体变化不大，对于制造业的支持力度可能有限，而三大渠道均对于房地产、基础设施两大领域有较高的支持，资金投向结构中都是占据较大分量。从资金刘翔可以看到，整个经济可能依然在于传统动力上进行修复，经济结构调整的需求并没有在金融上得到太多突出的表现。

　　这也正是我国现在金融行业与经济调整之间的矛盾之处，金融行业依然偏好传统领域，这些领域依然效率不高，挤占了大量资源，而经济调整需要更多资金支持，却得不到更多支持。金融供给侧的重要内涵就在于要建立与经济结构调整相适应的金融体系，而科创版是一个很好的实验，不过毕竟股权融资仍有限，必须继续下大力气促进适应新经济形势下的金融结构调整。

　　四、从社融态势看央行货币政策选择

　　三月社融走势完全与央行在前两个月的数据解读和预期引导不一样，不知道后续央行会给市场怎样一个交代。不过，至少说明央行的目的在部分市场，过去9个多月的货币政策效果在逐渐显现，这会让央行有更多耐心来观察宏观经济走势和进行政策效果评价。当然，在这个过程中，央行需要做好几个关键点的平衡，避免货币政策过犹不及。

　　一是做好经济稳定和社会流动性的平衡。现在的共识是不能再靠大规模放水来走老路了，那么如何有序调节社会流动性，既能够支持经济增长，又能够防止大流动过度充裕成为一个重要平衡点。回顾历史可以看到，上一轮货币宽松过程中，在社融增速回升后，央行又下降了两次存款准备金率，此后社融增速稳定后，央行基本保持了货币政策的稳定。从目前看，社融逐步企稳，而宏观经济积极因素增多，如果不出以外，央行下调存款准备金的次数可能就在1-2次，二季度大概率实施一次。

　　二是做好加杠杆和宽信用的平衡。目前，宽信用无疑是在给企业和居民加杠杆，以此刺激经济企稳。然而过快的加杠杆将不仅完全抵消掉之前加杠杆的成绩，放大债务风险，而且也面临居民过快加杠杆的金融风险。所以，央行有必要控制好宽信用的程度和速度，甚至是加杠杆的方向，所以从这点将，社融过快增长也会导致央行的干预，从而使社融增长与GDP增速基本相吻合的良好走势。

　　三是做好宽信用和降成本的平衡。实际上，现在宽信用表面起到了作用，结构性的货币政策也是部分中小企业和民企收益，不过似乎从缓解融资贵的角度看，还很多工作要做。而且，近期宏观经济企稳的积极信息已经影响到了债券融资成本，发行成本有明显提升，后续如果经济反弹，不仅债券融资成本会提高，而且信贷成本下行的空间也逐步消失。所以，要加快实现政策利率和市场利率的合并，促进货币政策传导渠道的畅通。

　　五、从社融增长看资产配置的选择

　　通过社融数据的探讨，释放了积极的较为正面的信号，这必将对金融市场产生一定预期上的影响。整体而言，更为有利于风险资产，而避险资产以及债券会相对承压。

　　具体看，社融、M1与股市都具有较突出的正相关关系，社融的企稳是有利于股市上行的；这种关系也可以在商品期货的走势上看到，尤其是在2017年的商品期货走势中，不过2017年商品期货走出了独立行情，与社融走势相脱钩，更多在于供给侧改革后，市场供求关系发生了变化，供给成为决定价格的关键因素。而10年国债收益率则与社融和M2之间的差额呈现反向走势，M2增速-社融增速近期达到高点后，有向下运行的态势，而从历史经验，这将对应10年期国债收益率的上行周期，不过从主要的基本面、货币政策市场情绪看都会对债券市场产生一定压力，近期如果基本面或货币政策不出现重要变化之前，债券市场短期压力难以实质消除。

　　总体而言，3月份的超预期社融增速奠定了社融企稳的良好基础，虽然后续有所波动，但是大趋势不变，这对于风险资产更为有利于，而对于避险资产可能产生一定压力，当然也需要继续观察宏观经济企稳进程以及货币政策实施力度，来进一步调整资产配置。