银河资管爆仓遭讨债 资管通道+投顾风光不再

随着银河资本青昀套利9号资产管理计划(以下简称“银河青昀9号”)以亏损收尾，银河基金子公司银河资本资产管理有限公司(以下简称“银河资本”)跟上海青昀投资管理有限公司(以下简称“青昀投资”)也从业务合作演变为对簿公堂。

《中国经营报》记者从银河资本方面了解到，人民法院已进行了庭审并作出了民事裁定，认为此案件应当由投资顾问合同约定的伸裁机构管辖，不属于人民法院受理范围，驳回青昀投资向银河资本追讨“追加资金”的起诉。不过，另据记者了解，该裁定书目前处于上诉期，尚未生效。

青昀投资则向记者表示，公司目前未收到任何驳回的书面材料，“虹口法院在与青昀委托律师沟通时提出银河资本对管辖权提出异议。”

“以今年7月实施的私募新规对照，如果现在要发行一只类似于‘银河青昀9号’的产品，很可能是以失败告终。”一家上市券商的资管人士表示，从产品的杠杆倍数以及投顾门槛看，任性发行“资管通道+投资顾问”产品的时代已经一去不复返了，私募资管在风控和合规方面都受到了诸多限制。

杠杆套利“爆仓”

2016年5月23日，成立满一年的银河青昀9号迎来到期清算，作为银河资本和青昀资本共同冠名发起的第十只资管产品，其成绩单并不理想。

银河资本提供的资料表明，到期清算分配时，整体产品份额净值约为 0.983元，其中，A类份额净值为1.064 元，B类和C类份额净值均为 0.763元。对于B类、C类的亏损问题，银河证券认为，主要是杠杆的原因造成的，B类、C类承担了杠杆效应后的亏损。

虽然杠杆份额亏损严重，但在银河资本看来，整体上的运营情况似乎没那么糟糕。银河资本表示，在银河青昀9号从成立到清算期间，A股沪深300指数大幅下跌36.23%，而银河青昀9号到期清算时整体产品份额净值为0.983元，仅亏损1.7%，,远低于同期大盘跌幅。

从产品设计上看，银河青昀9号是一款结构化产品，投资者分为 A、B、C三类，C类份额由投资顾问指定的投资者认购，同时，三类份额在收益分配结构方面迥异。据银河资本介绍，在保证A 类份额约定年化收益的前提下, B、C类份额按照投资金额等比例分配剩余收益,对于B、C投资者存在将近3倍的杠杆。据悉，为了防范风险，在产品合同中还设置了0.97、0.95元两条预警线和0.93元的止损线。

然而，在2015年5月初成立之时，投资人似乎只看到了加杠杆的“赚钱效应”而忽视了亏损加杠杆的“毒药”。在成立不久后，银河青昀9号就在同年6月中旬遭遇股灾而触及预警线3 次，触及止损线1次。

对此，有投资人表示，未收到及时的告知信息，但银河资本向记者回应称，银河资本和青昀投资均通过电话和邮件方式通知了B类及C类委托人。同时强调，“委托人在接到触及预警线通知后，全体委托人未形成一致追加资金的意见，我公司按照资产管理合同的约定实施了降仓操作。”

降低仓位并未能拯救银河青昀9号，进入7月后，银河青昀9号跌破止损线正式爆仓。

投研能力存疑

“一旦基金净值临近清盘线，只要对市场还抱有希望，机构就不会甘心认输。”上海一家私募机构的投资总监告诉记者。他表示，私募会通过和持有人协商，降低或解除清盘线条款，保留私募产品。或者通过追加自有资金方式让产品净值远离清盘线，以便后续使净值快速回升。

显然，在银河青昀9号遭遇爆仓时，青昀投资和杠杆份额委托人选择了后者，通过追加资金促使份额净值重回1元以上。

银河资本表示，在触及止损线后，考虑到B类和C类委托人损失较大，且资产管理合同中有相应的追加资金条款，公司积极协调追加增强资金义务方进行资金追加。

据该产品投资人透露，经过多次反复沟通，相关方追加了资金，其中，青昀投资追加了1450万元。追加资金按其他收入纳入估值后提升了整体产品份额，从而达到了合同约定的1元，该产品继续投资运作，直至到期清算。

记者了解到的一个细节是，该产品中投资顾问属于非追加义务人。“为了持有人的利益，公司主动追加1450万元资金，确保了产品的存续投资运作。”青昀投资相关负责人表示。

遗憾的是，直至到期清算，青昀投资追加的资金都未能拿回。面对记者的提问，银河资本给出的解释是，自追加恢复交易到产品到期清算，银河青昀9号份额净值自始至终从未到达1元以上，追加的增强资金未能满足产品合同约定的提取条款，所以追加的增强资金不再退回。因此，银河资本被青昀投资告上法庭。

除了在追加资金问题上与投资顾问纠缠不清外，银河资本作为管理人也遭到投资人的指责和质疑。作为一款主投于分级基金套利策略的结构化产品，主要依靠分级基金的折溢价率进行套利，其本身存在折溢价的安全垫，为何日跌幅会出现超过市场的不合理现象?

对此，银河资本给出解释。银河资本表示，青昀投资的套利策略在2010年形成，经过五年市场反复检验后定型。但在股灾和2016年初股市熔断暴跌期间，青昀投资的套利模型短期失效，需要立即降低仓位，但是由于市场丧失了流动性，导致在一定程度上影响了降仓操作，从而引起产品净值出现超常规的回撤。“这是青昀投资之前几年的套利实践过程中所未曾遇见的, 甚至超出了其最板端的预测。”银河资本表示。

青昀投资则表示，在银河青昀9号净值出现大幅回撤期间，市场的溢价非常显著，有的品种连续出现5%以上的溢价，是套利操作的黄金时点。“因为之前产品的设计中，不允许加入股指期货做对冲，因此，虽然套利上存在巨大的获利空间，但同时因承担指数的波动而导致产品净值的下跌。”青昀投资认为，这正是其严格遵守合同约定的表现。

朱俊军和他创办的青昀资本的投研实力也被打上了问号。一位私募基金观察人士向记者表示，从朱俊军的履历看，在创办青昀投资之前，他在金融机构十余年主要是从事市场业务，其投研功底有待观察。“另外他的公司比较年轻，尚且没有很好的连续可追溯业绩。”

对此，青昀投资回应称，“虽然成立时间短，但创始人之一此前一直从事指数分级的套利工作，是市场中最具有实战经验的投资者。”

即便经此诉讼，青昀投资仍认为银河资本是非常优秀的金融机构，希望未来依然有合作的机会。

格上理财研究中心研究员徐丽认为，在产品“爆仓”引起的一系列事件中，管理人和投资顾问都有不可推卸的责任，二者在严格执行合同约定以及信息披露等方面仍存在欠缺。

投顾产品“失宠”

“银河青昀9号”只是众多投顾类产品的一个缩影。

早在去年10月份，银河资本就因为“资管通道+投资顾问”栽了跟头。因“部分私募外包型产品未通过相应风控程序”被证监会责令改正，并暂停办理特定客户资管计划备案3个月的处罚。

一家上市券商的资管人士告诉记者，“随着资管新规的实施，控制结构化产品杠杆、提高投顾类产品发行门槛等导向决定了未来顾问管理类产品的市场空间将会被挤压。”

顾问管理类产品通常是指私募机构借助基金子公司资管计划、券商资管、信托等通道发行产品。根据银河青昀9号产品合同的约定，该产品的管理人为银河资本，投资顾问为青昀投资，属于顾问管理类型的私募基金。

通道方作为法律意义上的基金管理人，主要负责产品发行和募集，私募机构作为产品的投资顾问对产品给出投资意见并管理，在证券基金业协会的备案系统中登记的管理人往往是投资顾问。通道方和投资顾问通过投顾协议，确定双方的权利义务和职责。然而在实际操作中，权责不清晰、利益冲突、缺乏风控等弊端日益显现。

今年7月18日起实施的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，明确了投资顾问的条件要求：中国证券投资基金业协会登记满1年，无重大违法违规情况的会员，具备3年以上连续可追溯投资业绩的资产管理人员不少于3人，并且无不良记录。

同时对结构化产品杠杆风险也进行了严格控制限定：股票类和混合类杠杆不得超过1倍;固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过3倍;其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过2倍。