明曜投资曾昭雄：私募已是红海 创业需三思

日前招商证券私募学院四方馆私募学院小组(以下简称：私募学院)走进深圳市明曜投资管理股份有限公司，与不老南帝 曾昭雄(专栏) (以下简称曾总)分享投资旅途中的风雨阳光及投资经验。

    深圳明曜投资董事长 曾昭雄以下为整理后的私募学院实录，与各位学员共飨。

私募学院：您好，我们是招商证券(18.420, 0.02, 0.11%)私募学院私募四方馆的采访团队，这次采访，是希望明曜投资能够分享一些投资和管理方面的经验，让“后来者”得到借鉴，特别是一些经验教训，更能给他们一些重要启发。

曾总：这些年我们所做的交易、买卖不少，说到经验教训，不得不提去年对股灾的判断失误，由于过于相信国家我们的业绩也因此受到了较大冲击，幸好长期业绩仍然能保持在比较好的位置。今年春节后，我提出了一个新要求——明曜投资需要二次创业。

创办明曜投资是我的第二次创业，我的第一次创业与另外两位股东合资创办阳光私募“合赢投资”，公司名字已经充分体现三个发起人合作共赢的初衷，开始之初股东优势互补，一度蓬勃发展，但三年之后已经实质上走到了尽头。中国传统文化加上充满“贪婪与恐惧”的资本市场上，真正做长期到“合作共赢”谈何容易。据我了解，初创型的私募机构大多采取“合伙人”模式，有成功的、不成功的，有趣的是，三年以上的合伙人模式，不成功的概率大于成功的。为什么呢?可能创业初期，创业者觉得有点“信心”不足，希望有人能共担风险，遇到困难时能相互商量、共度难关，或是彼此各有所长、资源互补，所以就选择了“抱团取暖”的这种模式。可是，往往发展到中后期，无论企业成功与否，均因彼此的投资理念、经营理念不同而各分东西，可谓“共苦易”、“同甘难”啊。当然，也有成功后“不散伙”的少数案例，例如朱雀投资。当然，不成功就更加麻烦了，不必多说。

另外，创业之前要想清楚，私募这条路是否适合自己?在这个阶段，大家更要相当冷静地思考：自己的优势究竟在哪里?客户在哪里?自己的投资逻辑、投资理念是否就是成熟?是否经得起验证?假如自己还处在一个不成熟的状态，更需要的是去不断学习、不断尝试，但尝试可能有其他更好的方式，不一定非要自己开一家公司去尝试、去验证。毕竟，我觉得，现在这个行业是红海，不是蓝海，创业成功率越来越低。

私募学院：您刚才讲到的，看“自己是不是已经成熟了”，这个问题如何验证，创业者自己也许也不知道自己是否已经成熟了。

曾总：要在多年的实践中得出了客观、可持续的成绩，才有资格去管理客户的资金，这是对客户负责，更是对自己负责。取得阶段性好业绩之后必须回想，眼前的成绩有多少是偶然因素?这种成功能不能复制?一系列的问题都要考虑。创业绝对不是一个轻率的决定。

第三，对于创业，我认为选择适当的时机同样非常重要。不管是在2007年，还是在2015年，很多人在市场很热的时候出来创业了。创业之初，市场好一切都顺，市场变化后就面临很大的问题和意想不到的困难，所以，不要贸然在市场环境特别火热的时候出来创业。目前，私募机构近3万家，竞争激烈，很多人都有着自己开办公司的梦想，觉得大资管年代充满了机会，但是，我认为中国经济已经发展到新常态，很多行业都是过剩的，包括私募行业，大资管时代在飞速发展，市场也不需要3万家资产管理机构。而且，在股市火热的时候，证券价值大多存在泡沫，泡沫越大，对于投资者而言风险也就越大。给自己一个良好的环境作为起点，何乐而不为?没必要赶在最火热的时候出来创业。

私募学院：对，刚才您所分享的经验，肯定对我们私募学员在初创阶段有很大帮助的。媒体称谓您“不老的南帝”，肯定有与别不同的特质，您自己以及明曜在市场上保持优秀，成功特质是哪些方面?

曾总：正如我刚才所说，要看投资方法是否科学、是否有生命力?我16年前从事公募基金行业至今，都一直按照一套成熟的投资方法在做，也有不断去完善、不断提高。具体来说，我相信成长型价值投资，这是我的投资信念。我坚信，只要能持续找到有价值的公司，能不断健康长大的公司，投资结果一定不会差。

同时，不要受到不成熟市场的价值观念的负面影响，很多都是天方夜谭。目前市场的不成熟，比如说，客户诉求的不成熟、私募评价的不成熟。客户诉求的不成熟体现在哪里?私募同行都深有体会，客户总是期望在投资成功的时候能额外赚得更多，但在投资失利的时候又不想承担责任和风险;时下流行的是只想回撤5%以内，而盈利必须要超过15%。这样的投资价值观不符合风险收益的匹配关系、长期而言简直就是异想天开。

私募学院：如果您碰到这样的客户，应该怎样处理呢?

曾总：我没办法说服他们，也只能一笑置之。如果节选某一时间段，这种“低回撤，高收益”或许能做到，比如说2012年、2013年的量化产品，回撤很小，甚至比单向做多的基金还要赚钱，因为沪深300(3364.485, -8.56, -0.25%)指数在跌，小股票在涨。总之，不要轻信天方夜谭的东西，持续成功没有那么容易达到。

私募学院：但是明曜做得不错，正常状态下平均回撤只有10%，收益却有20%~30%。

曾总：其实，去年股灾期间，我们的回撤也不小，是我们有史以来的最大回撤。把时间拉长看，我们的年化收益率水平能达到20%。但是，每一种投资方法都可能会出现黑天鹅事件，也需要把这些因素考虑进去。

现在的市场还不够成熟，我们更应该追求一个长期可持续的年化收益。但那种动辄年化百分之五十的高收益，是不可能做到的。市场评估体系要提高水平，不要一年一年的捧阶段性收益最高的明星产品。最重要的一点，是要借助市场引导和教育投资者，相信有些过高的投资收益是与风险的累积相伴而生的。

我昨天跟朋友聊说：“我们到现在为止是亏钱的，比市场好了一些，感觉短期也把钱赚回来也比较困难。”然而，今年上半年还是有私募基金赚钱，但是大部分都是商品基金。

私募学院：对，CTA做的很好。

曾总：都是CTA基金吗?市场评估体系的不成熟就在于：，不要把苹果和梨子条放在一起比较，其实没有可比性。我认为，行业里面的基金评价工作服务于基金销售，评估人员会倾向于顺从自己的客户，谁涨得好就好卖，就推谁，于是客户的不成熟进一步推动了评估机构的不成熟。到目前为止，我还没看到哪个评估机构能科学地对私募基金做全面分类。股票型私募、债券型私募、量化对冲型私募，还有CTA私募等等，需要分门别类，才可以进行比较。

私募评估机构要帮助客户成熟的时候，他知道投资需要冒一定的风险才会获得收益，要让客户明白作出了投资购买行为，就愿意承受相应的风险。而不是盲目灌输“5%回撤，15%收益”的天方夜谭。当风险出现的时候，只要投资损失比他预想的小，客户已经很高兴了。

2000年，我在英国开始从事资产管理工作，那是一个成熟的市场，的确会使到基金经理的工作相对简单。

私募学院：所以，是否可以理解为，您更倾向于与成熟的投资者合作呢?

曾总：我们倾向于找到一些目标明确的投资者，他们知道自己需要什么。但是，每个人都受到人性的束缚，希望涨是自己、跌的时候是别人的，这种理想状态固然很美好，但是不切实际。我们希望，与明曜在一起的客户都是相信长期价值投资的客户。

投资就是做减法，要化繁为简，但我们有时也会犯一些“没有简化”的错误。举个例子：从2009年到现在，我自己的A股投资收益不如美股好，为什么呢?因为我在A股投资工作中，有十个同事在帮助我，投资决策时面临更多的信息和选择，影响到决策时的“简化”。美股投资的信息就简单了许多，都是依托自己的研究，决策时相对“简化”得多。同理，投资决策确实需要找到最“简化”、最“基本”的因素。

分享一段最近的亲身经历，关于英国脱欧事件，我起初认为英国是不可能脱欧的，据此金融业被市场低估的机会来了，我买了汇丰银行的ADR，汇丰是全球最好的银行之一，当时价位比较低29元左右。不久后，股价涨到33元左右，我没卖掉，后来市场又开始恐慌脱欧了，股市跌下去，最后又一个反弹是在公布脱欧结构前的两三天，股价反弹到32元多，我在32.40左右卖掉了，因为那一刻我警觉到万一真的脱欧了呢。幸好卖对了，英国果真脱欧，汇丰股价也应声狂跌。这一波我赚取了10%的收益。这不是重点，重要的是卖出汇丰后我把长期看好的Facebook又买回来了，毕竟脱欧不会对市场造成致命的打击，我依然相信我的判断，相信Facebook的长期投资价值，决策也就简单了。在做出这个决定的时候，我不需要跟很多的分析师聊Facebook会怎么样?英国是否脱欧、汇丰会怎么样?仅仅只是用了一个很“简化”思维作出了全部的投资决策。所以，投资的本源就在于此，思维太复杂反倒效果不好。

私募学院：是。其实很多时候每一个人做任何决策，如果能回到初心，不去添加其他的东西，反而会做得更好。

曾总：对。有些时候看得太深入，杂念就越多，没准它能多涨一点、现阶段哪个板块比较好、过两天会有什么消息以及对它好不好等等，考虑外部因素越多、接收的信息量太大，越容易受到噪音的干扰。

私募学院：没错，当你犹豫的时候，时机就过去了。刚才您提到既做A股又做欧美市场，对比之下有怎样的体会和经验?

曾总：我觉得成熟市场相对会容易一些，估值不会波动太大，价格区间会在一个合理的范围波动，也不用那么纠结。去年四、五月份，国内股市非常疯狂，但没有任何数据支持和说明这个市场会疯狂到什么程度。

A股市场的估值可以是10倍，也可以是30倍，50被，一只具有成长性的股票，在创业板估计还可以超过100倍。我记得2012年买华谊兄弟(12.970, -0.20, -1.52%)的时候，19倍PE随便买，但是量很小，但也没法把握到底19PE倍是否合理，还是后来涨到100倍合理?这个宽幅的估值区间，谁也不知道哪个是高估，哪个是市场情绪宣泄所致，由此引申出一个很大的课题。

去年参加巴菲特50周年年会，我们的代表团邀请到芒葛做演讲，我问过他这个问题——假如你买了一个公司股票，这个公司的确很好，但是股价在不断地涨，你该在什么时候卖呢?他的回答是“没人能告诉你这个答案”。所以，在一个相对成熟的市场，股票估值不会与其基本面严重脱钩，比如说亚马逊，有相当长一段时间是亏损，没有市盈率，又有一段时间市盈率很高，但是可以用别的视角去评估她的估值合理性，股价也不会超出合理估值区间太远。我相信，西方股票市场在30年前也出现过我们现在这样的不成熟状况，处于市场发展的这种阶段同样十分困难，更要面对着不成熟投资者的不合理诉求。

所以，在去年股灾出错之前，就需要有一个很强的信号来提醒大家，估值不要再往更高处走了。另外一个教训是，做投资的人应该把时间和精力聚焦在投资研究业务上，这是最根本的支撑力。牛市火爆时期的募集资金，最终会发现其实没有什么意义。我们当时就由于忙于应付各种事务，而忽略了资产配置模型中核心数据的计算错误，从而得出了错误的结论。假如我们在失误的时刻，能再认真地把估值指标算一算，结果可能截然不同。

私募学院：就是那个时候，我们的主观判断已经意识到危险。

曾总：其实，我们在去年4月份4500点时已经减过一次仓，削减了30-50%的仓位。后来，因为刚刚说过的问题，以及对货币政策宽松和管理层提出“改革牛”的预期，又买回了一些当时经过调整的具有长期价值的优质成长股，这个事情过去也就过去了，对我们留下的是一个深刻的教训。投资决策不可能不不出错，出错后关键是怎么去解决。比如说，巴菲特也有三次50%左右的回撤。这些事情经过了也就过了，还得往前看，大概是这样。

私募学院：您对明曜的未来怎么看?

曾总：现在的确是二次创业。当然，我们有一定的基础，与初始创业相比还是好很多。总体来讲，我们是要做20年生意的，可以看得更远些。怎么样能够走到那个点，只要能把20%的年化收益率持续下去，我相信就能做到20年甚至更长久的生意。怎么样落实?需要持续地抉择，做好为数不多的、具有重大意义的重点投资，需要做出正确的决策，一定要把投资做得简单化，把问题看得深入、透彻。

私募学院：为什么要做20年，您不觉得很累吗?您是一个非常理性又不太纠结的人，对很多事情会很干脆的去做判断。私募行业，你也觉得它不再是一个蓝海，竞争很激烈。对您个人来说，很多东西早就得到了满足，为什么还要做20年?

曾总：我的一些朋友，做自由投资人，其实也挺好。但我觉得投资管理是我的职业，我在16年前做了这个决定。选择了这个职业，也就选择了这种生活方式。我的个人职业生涯是92年从深交所开始的，当时就觉得深交所就是做投资的，那个年代对这个市场根本就没有太多了解。

但我的确喜欢做投资、喜欢这个行业，希望以我们的实际行动去验证我们所信奉的投资理念，也希望找到确信这套理论的团队和投资者。理论上讲，这类人可能很多，但是在实际操作中确信价值投资的人还是少数。我希望，用我们的实际行动、实际的投资成果去证明价值投资在A股市场行得通。

私募学院：其实我为什么问您这个问题呢，因为我们私募学院基本上都是小型的、初创的。我们一直希望通过招商证券的努力，一方面我告知大家怎么投资，方法是什么，但是我觉得还有一个非常重要的东西，每个人成功不是为了追求物质的，一定是要有一个情怀在，你才能真的做起来，才能面对那些困难。所以我们希望每一次的访问都能够把受访人内在的情怀表达出来，让更多的人得到激励。

曾总：简单的讲，我希望是用我们实际的成果去验证我们的理念。我们说信奉成长型的价值投资，我们过去在A股市场用这个方法走了十六年，有成功也有一些短期的失误，总体来讲还是成功的。我是希望，能够用更长的时间，去验证我们这条路是通向美好明天的;而且我也希望，越来越多的投资者会跟我们走在一起，我相信这也是市场变得成熟的一个过程。

这两年的市场其实是有倒退。大家更相信一些虚无缥渺的东西，比如说短线交易，大家可能一见面就谈宏观，再谈短期市场会怎么样，仓位怎么样，但是这些东西都是过眼云烟，都不是投资的本质。这些事情我们十多年前其实就想清楚了，但是现在大家又想不清楚了。所以，我觉得希望进一步通过我们的实践去验证，使这套方法成为更加多人采用的方法，一个成功的方法。

另外，既然开了公司，就不光是要对自己负责任，还要对公司的员工负责任。这个事业不但是我一个人的事业，也是大家的事业。公司要是不好了，员工也跟着不好了，先在市场不好这些方面也会考虑多一些。

私募学院：有时候守住真实是一个很寂寞的事情，大家为什么都想做那么复杂，或者不去守那个真实的东西。你们的成功案例基本上都是一些看得见摸得到，而且我们也很熟悉的，我不知道您在其他的领域有没有。

曾总：中国经济走向成熟了，真正能够成长起来的公司就是围绕着“人”去展开的。吃什么、用什么、喝什么、玩什么、看什么，人之所有的行为，需要什么样的服务，都是围绕这个“人”去展开。我们逐步地聚焦到未来十年，这个“人”需要什么东西，而谁能够提供很好的服务和产品去满足未来十年这个“人”的需求，这是我觉得未来投资应该考虑的最重要的因素。

当然，还有一块就是科技领域，科技也最难把握，我们一直希望在科技里面有所突破，也做了很多尝试。比如说，我们三年前投的同方国芯，做芯片设计的，一年前投长电科技(17.830, -0.33, -1.82%)、做芯片封装的。比刚才提的那些最基本的消费、医药、服务，围绕人的需求去展开的东西，科技的可把握度更难。

基本上，我们还是会围绕这两大方向去做投资布局。

私募学院：您觉得未来人的需求，最大的在哪儿?

曾总：有些需求是肯定跑不掉的，吃的、喝的、用的等等，但是还得要分析商业模式。当前的A股市场不成熟的表现，还有一个就是喜欢做题材。一个政策、消息来了，立马炒作一波，VR、AR起来一波，今年到了新能源汽车，现在有到了举牌概念。题材的意思就是“未来会很好”，但是，未来是否真的能很好地落实到位?现在真正能够实实在在扎根在一个公司做基本面研究、考量商业模式的人比较少。

回到“人”的需求，也存在不一样的商业模式，当前，服装的商业模式就没有酒的商业模式可持续，行业的性质不一样。最基本的一些内容，比如所谓的安全边界、护城河、竞争优势之类的，都是理论上的，分析不同的业态明显不一样。大概两三个月前，还有券商说航空业的十年大周期，我不认同，这类行业根本不会有十年的大周期。简单来讲，需要去认真分析，而不仅仅只凭一个题材。

私募学院：你会看券商给你的报告吗?

曾总：当然会看，我会参考券商报告。毕竟，在我们没调研之前，卖方已经调研了。我觉得，大部分的券商分析师还是有些浮躁，当然也有确实在真真正正做研究的。我们起初会有参考，但最终还是要做出自己的研究和判断。

私募学院：因为刚刚您说的是投资，但是有一些问题基本上都还是围绕着前期怎么样扩大资金，专业如何提升，要不要找人，还是一个很操作层面上的东西。

曾总：自己还不成熟就不要出来创业，这是我的看法。当然，可能也会成功，因为赚钱的方法各有不同，每天也会面临各种各样的诱惑，真正想清楚了才出来创业。

私募学院：现在已经创了，要给他们一些建议。比如说他要不要多找几个合伙人。合伙人的问题你刚才讲过了，然后资金怎么样扩大。其实这些问题我也感觉必须自己走过了才行。听别人说只能是起到一点参考。其实我还有一些蛮个人的问题，因为这个时间也不够了，我下次有机会再问你。因为我觉得一直那么多年前，到现在都是这个样子。应该说生活和工作都平衡的非常好。

曾总：能睡个早觉。

私募学院：那你很不容易，有很多人做这个行业睡不着觉的。

曾总：睡不着觉，是没有把问题想透彻。简单的讲，为什么我反复说真的创业还是要谨慎。因为投资这个行当是“反人性”的。

所谓的“反人性”，其实不是说某一单独个体，我相信大家都有看过巴菲特在哥伦比亚时的讲话，不是说有多少智商就能把投资做好，还需要情商、逆向思维等“反人性”的因素。比如说，当你的净值涨得很高时，不能太高兴;当你的净值不大好时，也不能不高兴。这就像一杯水一样、一壶清水一样。

私募学院：这个也是最基本的一个东西。你真的沉静下来的时候，所有的答案都会自然呈现，复杂的时候就不行。像一杯水，如果你是搅动的，你永远照不到自己的脸，但是只要它静下来，你就知道自己的脸在这儿。

曾总：是的。

私募学院：我发现做得成功的成熟的私募基金管理人，很多已经超越了投资本身了，上升到哲学这个层次上了。

曾总：没错。

私募学院：我们也是获益匪浅。有人问问题，公司的基金经理是直接招聘还是培养呢，这个很具体了，如果招聘录用后发现投资理念和公司有比较大的差异会怎么处理呢，这个是问的很具体的。

曾总：是这样，我在公募基金期间管过几个团队，现在做私募基金，我觉得私募和公募是不一样的。私募基金的核心是它的投资管理，私募基金可能不太存在招聘基金经理的问题。因为我们算是中等型偏大一点的吧，也有很多上百亿之类的私募机构，他们可能尝试去提供全产业链的服务，但我们的取向不一样。这个市场里面有3万个同业，我作为一家公司，不太可能把每一种类型的产品都做得很好，所以我们选择把某一类型产品做好，也就是基于成长型价值投资理念下的产品类型，我要把它的业绩在这个理念下做得最好。

其实，最终我为市场提供了这么一个选择，我们不是做量化的，也不是做债券的，明曜就做精选个股的一个私募基金，需要在市场里面有一个明确的定位。目前，公司的基金经理就我一个人，我会把各个行业授权给我的同事去开展工作。所以，我们是想好要做什么，能符合这个理念的人才能走在一起，要不然别的环境会更适合他。简单地说，我们的定位会更细致一些，专注于做这个事，不要想别的。我们也有量化团队，单量化团队是帮助我们控制风险，把我们所专注的事情做得更好。

私募学院：还更有针对性。

曾总：对。当然也有一些人可能会成功，我们只想把事情做得更专一。

私募学院：这个建议很宝贵。尤其是初期的。其实是做减法，因为最开始的人还是不知道怎么样整是最好的，他也不知道静下来，而是表现的很浮躁，所以总是要经历过去。

曾总：咱们只要生存没问题，就没任何问题，不断的磨合、碰撞也都可以。

私募学院：我觉得和有智慧的人聊天是一件特别美好的事情。时间特别快。非常感谢曾总百忙之中还能和我们分享您的宝贵经验，非常感谢!

曾总：不客气。