年终总结：如何把握后新规时代资管行业的几个关键点？

　　一、迎接资管新时代

　　多年后当金融从业者回首过往、复盘市场的时候，2017年绝对是值得载入中国金融史册、让人记忆深刻的一年。这一年，“防控金融风险”被国家决策层提到了空前的高度，先后在中央政治局会议、全国金融工作会议、党的十九大、中央经济工作会议中被反复强调；这一年，国务院金融稳定发展委员会正式成立，结束了金融统筹监管和协调监管缺乏顶层设计的局面；这一年，“一行三会”的监管风暴如期而至，针对资管行业的种种乱象给予了精准打击；这一年，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下文简称“资管新规”）横空出世，必将成为指引资管行业未来发展的纲领性文件。

　　对于广大资管机构和从业者而言，这是一个最坏的时代，也是一个最好的时代：过往依赖监管套利、层层加杠杆等手段“躺着赚钱”的时代一去不复返。伴随金融去产能而来的是机构盈利下滑、业务条线收缩、从业人员冗余的行业阵痛；而从另一个角度来看，资管业告别野蛮增长模式，重新切换至专业经营的正轨，对谋求发展的机构和个人而言无疑是一个喜讯。谁可以在行业变革时坚持不懈地提升自身专业实力，在所处的行业细分领域多思考、多实践，谁就能在大潮退去时屹立不倒，并以崭新的姿态迎接下一轮更加精彩纷呈的行业大发展。

　　站在新旧时代交替之时，重温资管业务的本源，厘清此次资管新规的监管逻辑，并对资管行业的未来发展方向有所预判，对于指导我们下一步业务和工作有着积极的意义。让我们先从资管业务的本源说起。

　　二、资产管理业务的本源

　　当前，资管行业被谈论最多的是要回归本源。那么究竟什么是资管业务的本源呢？

　　搞清资管业务的本源需从定义入手。资管新规对资管业务作出了如下明确的定义：“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。”

　　由以上定义可知，“受人之托，代客理财，卖者尽责，买者自负”是资管业务本源最为精准的概括。资管业务属于金融机构的表外业务，资管机构与投资人之间建立的是委托受托关系，而非信用关系。即使投资本金亏损，只要资管机构勤勉尽责地履行了代客理财义务，本不应该像表内业务一样，对投资者承担刚性兑付责任。

　　但是，投资人自担投资风险的前提是“卖者尽责”。与普通商品不同，金融产品的风险具有隐蔽性和滞后性，投资者与资管机构之间往往存在着较为严重的信息不对称。在“卖者不尽责”的前提下要求“买者自负”是不公平的。资管机构如何做才算“诚实信用、勤勉尽责”地履行了应尽的义务，正是投资者适当性管理的研究领域。它不仅是顺利打破刚性兑付的基石，也是落实投资者保护的重要举措。

　　三、资管新规的去杠杆逻辑

　　2008年美国次贷危机后，全球经济增长乏力。中国为了维持GDP继续高速增长，在“投资拉动型”的经济增长模式下推出了“4万亿”刺激计划。在此期间，市场上货币流动性宽裕，中国广义货币供给M2增速一直维持在15%以上，银行放贷热情高涨，大大刺激了企业通过举债扩张产能或进行业外投资的冲动。

　　但糟糕的是，无序扩张的产能及业外投资并未给企业带来真正的收益。一方面，在市场需求有限的背景下，多个行业陷入了产能过剩、恶性竞争的窘境，企业经营性现金流恶化；另一方面，党的十九大后中国经济发展思路发生重大转变，“稳增长”让位于“高质量”发展。通过“开闸放水”刺激经济增长的时代一去不复返，货币供给量收紧，M2增速降至目前的8%左右。市场信用收缩使得企业再融资风险加大，筹资性现金流受到影响。无论是银行业不良贷款率仍处于高位，还是债券市场违约事件频发，均表明现已进入企业信用风险高发期，且风险正在向金融机构传递。

　　在货币供给量充裕的背景下，我国非金融企业部门的杠杆率自2009年后大幅攀升。据国泰君安(行情601211,诊股)《中国去杠杆评估报告（2017）》显示：截至2017年9月，我国非金融企业部门杠杆率（债务规模/GDP）高达162.5%。从国际比较来看，不仅显著高于俄罗斯（50.1%）、巴西（41.4%）、印度（45.8%）等新兴经济体，也显著高于美国（73.2%）、德国（54.4%）、日本（103.2%）等发达经济体。

　　在企业盈利能力未有根本性改善的前提下，非金融部门过高的杠杆率已然成为国民经济运行中的一颗定时炸弹，必须通过有效方法加以解决。

　　因中国GDP增长已放缓，降低非金融企业部门杠杆率的主要手段是降低其负债水平。而降低一个企业的负债率有两种途径，一是减少负债，二是增加所有者权益。鼓励企业以股权融资取代部分债务融资，在增加所有者权益的同时降低负债，无疑可达到去杠杆的效果。

　　此次资管新规从资金端支持资本市场发展的意图较为明显：新规将资管产品按照募集方式的不同分为公募产品及私募产品。一方面大幅提高私募产品合格投资人门槛，实现将市场资金向公募产品引流；另一方面规定公募产品仅可投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，且对标准化债权类资产进行严格定义，进一步限制公募资金的投资流向，从而为资本市场引入源源不断的活水，为资本市场特别是股票市场的长远健康发展提供了有力支持。除了资管新规以外，近期其他配套监管政策也彰显了政府鼓励企业股权融资的方向。如大力发展政府产业引导基金、鼓励银行债转股、限制“名股实债”私募产品备案等，引导企业进行真正的股权融资，以达到降杠杆的目的。

　　四、新政下的投资者应对措施

　　“正本清源、回归资管本质”的新规框架下，资管新股对金融行业的主要影响表现在：

　　首先，理财规模受压，短期新增量大幅萎缩。对于大部分银行理财客户而言，风险偏好较低，净值化且不刚兑后的产品吸引力有所下降，尤其在过渡期内，由于预期收益率与净值化产品同时发售，更会影响新增量。

　　第二，非标资产受资管新规负面影响尤甚。由于新增非标资产需要发行净值化且不刚兑产品，同时合格投资者门槛将遵循私募产品规定，非标类资产需求将大幅减弱，在所有资产中受资管新规影响最大。

　　第三，第三方财富管理公司将受益，同时新规也会推动行业内洗牌。打破刚兑将降低银行理财产品的竞争力，合规第三方金融机构的相对竞争力将提升。同时，新规也会推动行业洗牌，净值化管理对资管机构投研能力和系统提出更高要求；强监管下，由于生存空间被挤压和承担不了合规成本，部分不合规的中小第三方财富管理机构将出局。

　　新规之下，投资人该如何应对？

　　首先，搞清楚自己都投了些什么。是真的梳理一下，把投资过的产品都列出来，什么机构买的，什么期限，知不知道背后是什么，先心里有个数。

　　如果配置严重失衡了，一定要去调整一下控制总量，这是第一梳理自己已经有的财产和投资，然后明白自己现在的配置情况是怎么样的，该往哪个方向去调整。

　　这些事情一定要听专业机构的一些建议，主意可以自己拿，但是金融很复杂也很专业，要听听别人怎么说，如果不放心一家就多听几家也没关系。

　　第二，就是用母基金去配置另类资产。认真学习一些另类资产和母基金相关的事情，看是不是自己参与这一个方向一个好办法，以什么的模式和速度去参与。

　　第三，应该考虑传承的问题。家族信托是一个法律机构，在西方国家已经非常普遍，甚至不一定是高净值，很多中产都会做，它是希望通过一些法律架构的隔离把自己一些资产它的风险，它的收益的分配，它的本金的分配等等等等，它能规避财产中的一些问题和风险。

　　及早学习家族信托相关的事情，对自己的财产，对整个家族的延续和传承做及早的安排和保护，这个事情先了解，做不做目前不是很重要，但是不要懂得之后才知道，当时为什么我没有考虑这些，不要让这样的事情发生。（本文部分选《资管新时代:投资者适当性理论与实践》）