后资管新规时代 私募基金是机遇还是挑战？

　　私募基金有两大概念，一类是以发行方式分，所有非公开发行、面向特定合格投资者的基金理财产品都可以称之为私募基金，包括未获得公募牌照的券商资管发行的定向与集合、期货资管发行的基金产品、基金专户等；另一类则是狭义的概念，特指属于非金融机构的私募基金管理人。

　　鉴于我们在整个资管展望系列内，已将券商资管、银行理财等涵盖了私募基金产品的机构做了展望，因此本文我们就只以狭义的私募基金机构为对象，做后资管新规时代的展望。

　　一、私募基金的分类与产品体系

　　按照中国证券基金业协会的分类标准，私募基金管理人的机构类型可以分为三种：私募证券投资基金、私募股权与创业投资基金、其他类型的私募投资基金。

　　前两种相对而言，较好理解，定义标准比较明确，大家较为熟悉。但第三种其他类，按照中基协的定义，指代一切投资于除证券、股权及其衍生品之外资产的基金，可以说包罗万象。既可以是红酒、艺术品，也可是门票、不动产等另类投资。

　　但从我们实际了解到的情况来看，其他类基金绝对大部分投资的主要是非标债权，包括信托贷款、委托贷款、各类收益权以及明股实债等。因此，在某种程度上来看，其他类私募基金实质上是非标类私募基金。

　　这三类私募基金在过去几年的发展内，呈现出不同的增长趋势。

　　证券投资类基金如同公募的债基、股基一般，即使在流动性宽松，各类资管机构规模都大幅扩张的15-16年间，依然没有出现明显的高增长，一直在2万亿左右的规模徘徊。

　　这与银行理财与刚兑型资管产品的存在、居民与机构投资者风险偏好相对偏低以及私募基金产品阳光化时间偏短有显著的关系。(此前虽可借信托渠道发行阳光私募，但直到2013年，新实施的《证券投资基金法》要求私募基金管理人向中基协登记备案，私募基金才算正式开始阳光化。)

　　私募股权类基金(含创业投资基金，下文若不特殊说明，均含创业投资基金)则相反，规模有着十分明显的增长趋势，近两年时间，股权类基金的管理规模从2.3万亿增长到了7.76万亿。

　　这一方面与优质资产缺乏，股权资产受到青睐及政策鼓励并购、股权融资等因素有关，另一方面也是由于政府鼓励PPP项目，市场出现了较多的银政基合作设立私募股权基金与产业基金的情况所致。

　　最为复杂的其他类基金，发展呈现明显的阶段性特征。2015-2016年发展缓慢，但2017年，规模开始井喷，从不足5000亿大幅扩张至2.1万亿。

　　这背后的原因有两个：

　　1、2017年前私募基金可全牌照经营，一家私募基金管理人既可从事标准化的债券、股票投资，也可做各类非标资产投资。但2017年4月份中基协要求私募基金专业化，对已登记并兼营多种业务类型的私募基金，要求按照规则进行整改，只能选择一类作为展业范围，确定自身机构的类型，并在未来只能备案登记与自身机构类型相符的基金产品。

　　由于其他类私募牌照获取难度加大且经营范围广阔，较多私募基金选择了其他类私募管理人的资质，进而使得其他类私募基金管理人的数量与产品在5月份后出现大幅的增长。

　　2、2017年是经济复苏的小周期，实体的融资需求尤其是基建与地产的融资需求较强，但金融处于严监管时期，券商资管、基金子等传统的非标通道都遭到了严格的监管，城投与地产企业都存在较大的融资缺口，需要借助通道与非标补缺。金融市场内出现了通道业务短暂的黄金时期，所以驱动不少私募管理人选择其他类作为自身的机构类型。

　　但好景不长。严监管的风暴随之刮到了私募基金领域，其他类私募基金机构备案的难度在显著提高，除对股东背景有极高要求外，审批时间长、业务模式的整顿也让原本冲着赚钱获利去的投资管理人的日子开始变得难过起来。

　　尤其是对非标的严监管及资管新规的出台，更是让私募基金未来的发展出现了较大的不确定性。

　　二、私募基金在严监管下的冲击

　　在2014年以来的金融行业大爆发中，私募在规范中获得快速的成长。在这一轮扩张中，整个资管行业、整个金融行业都有着可怕的规模扩张速度。

　　在短期居民收入没有出现跨越式增长，也未出现其他政策上的红利背景下，这一轮扩张事实上是流动性和金融创新浪潮下偏松监管所催生的。而在历次的流动性盛宴中，总会出现或多或少的问题，当流动性宽松的使命完成后，这些问题便成为了政府与领导层查处规范、整治的对象了。

　　在这样一个大背景之下，我们从2016年底开始，便能明显感觉到资管行业的风向已经变了。流动性已经从松垮转为了紧致，过去发展的红利已经在逐渐收回。正所谓，覆巢之下，安有完卵。私募基金在已经转冷的行业格局中，必然会受到冲击。

　　(一)资管新规对私募基金影响的猜想

　　对于私募基金是否适用资管新规，资管新规的原文是这样说的：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”

　　所以，理解私募的适用性，最为关键的一点是：适用于私募投资基专门法律、行政法规包括哪些？这些法律、行政法规与资管新规的要求是否相冲突？

　　在现有的法律法规体系中，法律指代由全国人大投票通过的法案，在私募领域只有《证券投资基金法》。而这是一个非常粗线条的关于原则、义务与权利等方面的规定集合，并没有细致的条例规定。

　　而行政法规，在私募基金监管领域，一般指代由国务院制定，现在仍处于征求意见阶段的《私募条例》，尚未有明显的约束力。其他由证监会、中基协等监管部门制定的条例规定，其法律效力要低于资管新规，不属于资管新规要求的范畴。

　　所以，就目前来说，在具体的业务开展原则方面，比如合格投资者的门槛要求、交易结构设计等方面，资管新规对私募基金具有绝对的主导地位。

　　但从我们了解到的信息来看，目前私募基金暂时不适用资管新规。

　　未来，我们预计国务院正在制定的《私募条例》将根据资管新规对资管行业统一监管、消除套利基础的基本精神做进一步的修订，证监会与中基协对私募基金的具体约束条例也可能会做一定的修订，最后的结果将是几个监管部门之间权衡博弈的结果。

　　基于这样的判断，我们对未来私募基金将受到的监管约束做了一些猜想。

　　第一，禁止多层嵌套与穿透要求让部分产品的交易结构面临整改压力，对私募管理规模构成冲击。

　　对证券投资基金或其他类基金来说，部分管理人由于无法进入银行或保险机构的白名单，在合作时会采取引入第三方资管机构，采取银行理财-第三方资管产品-私募基金的两层或两层以上的结构设计。这种交易结构设计在资管新规只允许一层嵌套的规定下，是违规的。

　　因此，这种交易模式未来可能需要转变为“私募作为外聘投顾”的形式来进行，但投顾模式下，私募管理人实际管理的资金规模并不计入自身管理规模，因此部分私募管理人的规模会出现名义缩量的情况。

　　对私募股权类基金来说，不能做两层以上的嵌套便意味着大量以产业基金、并购基金等为代表的股权投资基金将失去业务开展的立足点。

　　比如我们下面所举的一个典型例子。银行理财首先投资一个信托计划或基金子公司，然后再以优先级LP的形式出资参与到私募基金中去，私募基金再用于投资定增、并购重组、Pre-IPO等项目。

　　在这个融资结构中，银行理财、信托计划、基金子公司资管计划、私募基金均分别构成资管产品，因此银行理财投资信托计划或基金子公司资管计划构成第一层嵌套，信托计划或基金子公司资管计划投资私募基金构成第二层嵌套，违背了资管新规只能允许一层嵌套的规定。

　　未来的私募股权投资基金的模式只能是简单的理财或其他资金来源直接对接的模式。或者在产业基金领域，寻找政府资本，构成政府出资产业基金的条件，以避免资管新规的约束，这对私募股权基金在资金来源上的要求高了不少。

　　此外，按照资管新规的要求，资管机构需要进行向上与向下的穿透。向下穿透至底层，看是否违规投资，向上穿透至资金来源，看是否存在利用嵌套规避投资门槛的情况，即本属于合格投资者投资的私募产品，借由一个公募产品的壳，间接实现了普通投资者对私募产品的投资。

　　按照这种监管要求，公募理财产品未来将无法继续投资私募产品，因为向上公募理财起投金额要明显低于私募基金，向下公募理财不能投资非标债权与股权类资产。这对私募基金而言，又是一个资金缩量的冲击。

　　第二，非标与股权投资无法再期限错配，且在封闭式产品的理解上部分托管行与管理人存在偏差。

　　根据资管新规的要求，资管产品投资非标与股权类资金，需要期限匹配且不得采取资金池运作的模式。非标类产品可以采取开放式或封闭式运作，资产到期期限不得晚于开放式产品的最近一次的开放日或封闭式产品的到期日，股权类产品只能采取封闭式设计，资产到期期限不得低于产品的到期日。

　　这对私募基金而言，会有较大的冲击：一来银行理财投资私募股权基金或其他类基金，较多采取滚动发行、短钱长投的资金池模式，在资金池被禁、严格要求三单后，理财再投私募基金的产品需要进行一对一的匹配，至少需要发行2-3年或更长期限的产品。如此长封闭期限的产品是否能得到投资者的认可，目前仍然存在一定的疑问。

　　二来私募股权基金未来均要采取封闭式产品设计，会存在两个问题。一方面股权投资本身便是一种难以确定到期时间的投资，实务中产品期限常常视投资情况延长，如现在常用的有限合伙形式，一般采取5+2年的形式，在第5年，作为有限合伙人的LP可以选择是否延长投资期限。如果说在产品成立之初，某股权基金产品便确定退出时间，则实际上股权投资是一种“债权投资”，是违反监管要求的“明股实债”。所以在这一点上，我们可能需要等待监管的进一步明确，看是否会对此提出豁免或更为细致的规定。

　　另一方面，在封闭式产品的解释上，中基协备案系统上的规定为：“基金存续期内不开放申购赎回的为封闭运作；不设置固定开放期，而是根据情况设置临时开放日的也应选择封闭运作。”

　　即中基协认定封闭式产品包括：1)一旦基金产品成立，不可再开放申购、赎回；2)基金产品成立后，管理人可根据基金产品的实际情况，临时开放，但不可赎回或违约赎回。

　　但在实务中，部分托管行与机构认为资管新规中所要求的封闭式产品只是第一种，临时开放型的产品不算封闭产品，一旦资金从托管行划出，后期则不允许新增投资。

　　两种矛盾的理解对私募基金管理人而言，会是一个潜在的风险，可能会导致基金管理人备案信息与实际操作不符，从而使管理人出现违规而受到中基协处罚的情况。

　　第三，部分基金产品的杠杆率过高及禁止任何形式刚兑的要求，使部分采用结构化形式的基金产品面临整改压力。

　　根据资管新规的要求，采用分级设计的资管产品在优先劣后比例上存在严格的限制：固定收益率优先劣后比例不超过2:1，权益类不超过1:1。(如有中间级，则中间级纳入优先级计算)

　　按照该要求，当前如产业基金、并购基金等一些股权类基金产品，未来至少要找到50%的劣后级资金，这无疑使其投资项目的开展难度加大了不少，尤其是对有意利用并购基金开展杠杆并购的企业而言，更是限制了其杠杆的比例。未来相应的解决办法可能是寻找更多的合作方，或多个私募基金合作共同出资。

　　另外，在实务中，有不少管理人为吸引优先级资金，会采用远期回购或承诺差额补足等方式来变相保证接入的银行理财资金收益，这在未来可能也是一种违规保证刚兑的行为，会在《私募条例》中正式规范。

　　第四，在所有资管产品均要求做净值型产品后，部分私募基金的收益条款需要进行相应的改变。

　　资管新规要求任何资管产品均要做成净值型产品，不能以预期收益型的形式与投资者约定收益分配。这种情况下，私募基金除需遵照规定禁止保本保收益外，还需在收益条款设置上特别注意，建议采用：1)业绩基准；2)门槛收益率+后端超额收益的形式。

　　同时，值得关注的一点是，私募基金常采用征收业绩报酬的形式来获得收益。但按照资管新规第二条的规定：“金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用。”

　　那么未来业绩报酬的可能会存在一定的税收风险。如果按照资管新规要求定性为管理费，则应该属于服务收入的一种，按照资管行业的增值税要求，应该缴纳3%或6%的增值税。但如果不是，则应该属于投资收益的一种，只需按照企业性质的不同缴纳不同的所得税。投资就像品茶，入口苦涩回味甘甜。成功的路上并不拥挤，因为可以坚持到底的人不多。盈亏就像坐过山车，有高峰，也有低谷，在投资的路上，希望能够成为你的良师益友。

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