从政策底到债市顶还有多远的路要走！

　　近期的一系列民企救助政策，没有止住股市的下跌，反而促进债市进一步走强。通过观察近期债市，几个有趣的问题值得关注：

　　一是近期债市快速走强，长端利率债更为突出，有利于促进收益率曲线平坦化。不过这波操作，一方面可能在于一些保险资金等有长期配置需求，进而发掘投资价值洼地，另一方面，也有对于未来经济走势过于悲观的情绪，尤其是后者更需要用实际数据检验。

　　二是近期对于货币政策出现了分歧，降准预期较为一致，但是降息预期并不一致，是否降息，本文主要比较了实际利率与实际GDP增速的关系发现，目前实际利率处于负数区间，而且有跟随GDP增速下行的趋势，从而过往降息操作看，多半是在实际利率上行的时候，所以未来降息的操作还要实际利率走势、GDP增速的走势。

　　三是开年以来持续降准，货币政策偏向宽松，而且近期救助民企的政策密集出台，政策底态势明显，那么政策底对于经济增长的助推力逐步增强，那么从政策底、债市顶、经济底到底是一个什么关系呢？从历史看，一般政策底、债市顶、经济底这个顺序排列，不过2016年那一轮周期，债市顶晚于经济底，导致后续出现了较快而显著的调整。

　　近期债市多空对决更加激烈！

　　自10月份宏观数据发布后，加之贸易战未来不确定性以及股市调整所引发的风险偏好回落，自11月13日后债市收益率大幅回落，后续有所回升。

　　图1：债市收益率快速下探后有所回升

　　这次行情体现的特点在于，一是短期调整非常快，逼空态势浓厚，10年期国债收益率已经跌破3.4%，最低达到3.35%，再创近年的新低，不过仍在之前预期的3.3%-3.7%的范围内。二是长端调整幅度要大于短端力度，15年期、20年期、30年期都出现了14BP左右的下降幅度，显示了投资者对于价值洼地的认可。

　　从这次调整的背景看，主要在于金融数据和部分宏观数据引发了经济衰退的担忧，尤其是金融数据继续收缩，社会融资总额继续增速，不过由于社会融资总额已经有所失真，尤其是去通道背景下，原有业务有所转移，而且以现在的民企上市公司纾困国资企业、证券、保险拟设立的各种纾困基金多达近4000亿元，或许只有很少一部分能够反映到社会融资总额中，而10月份的宏观经济数据，CPI走高，投资增速反弹，工业生产相对较好，并没有想象的那么糟糕，对于未来经济的分歧也回造成多空双方的对决，短期多方占据了上风，而且随着配置资金的进入，市场短期更有利于多方。

　　不过，短期市场已经充分反映了未来货币政策和经济悲观预期，未来需要这些预期得到印证。快速回落后，债券收益率有回调需求，整体会依然维持在一个相对较低的水平，10年期国债收益率可能在3.4%左右徘徊。

　　到底该不该降息！

　　对于货币政策的讨论，未来央行降准已经形成一致预期，但是对于降息仍有分歧，降息主要聚焦于数量化货币政策传导不畅，不能解决降低融资成本的问题，需要通过降低基准利率的方式，刺激投资。

　　图2：实际利率仍为负

　　不过，降息也不见得能够解决上述问题，还需要结合以下几个方面去看待降息这件事情：

　　一是从实际利率看，实际利率基本与实际GDP增速呈现反向走势，即当GDP走高使实际利率是走低的，而当GDP走低时实际利率是走高的，还有一个非常有趣的现象是，实际利率的下降通常是通过降息来完成的，诸如1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机以及2014年经济刺激，都是通过降低实际利率达到促进投资和消费，拉动需求，进而提振国民经济。目前看，2015年以来，实际利率基本跟随GDP呈现小幅波动，而且基本位于0以下，能保持了相对宽松的利率环境，而且2018年以来实际利率有进一步放缓的态势，所以当前基准利率是一个相对友好的环境。所以这种环境下，是否要下猛药，还需要三思。更可能的结果是，GDP继续大幅下滑，或者实际利率有上行趋势加息更为可操作。

　　二是降息也不无法完全解决当前货币政策传导不畅的问题。首先，必须看到现在我们面临的是两个问题，融资难和融资贵的问题，融资难的解决应该优于融资贵，连吃饭都吃不上，何谈要吃的好、吃的精致呢？现在宽信用政策传导出现了问题，更在于我们的信用选择只是民企、小微企业等定向领域，这些客户本来就不太是银行的客户，而需要银行短期突击作战，要么维持原有原则，要么后续可能不良上升，所以从这个方面需要解决金融结构优化的问题，建立更加专业化的金融机构。再说融资贵，融资贵的衡量口径需要一致，如果拿大企业和小企业融资的口径看，二者肯定就会不一致，所以保持好比较维度，要理解好客户本身可能风险溢价所实现的风险定价提升。解决融资贵的问题在强化市场竞争，在于通过风险缓释降低风险定价，需要更加科学化的市场手段，行政手段不可持续。

　　三是当前中国的经济问题更在于供给侧的问题。我们需要面对的一个现实是，在当前实际利率已相对友好的前提下，继续降息是否有必要？目前来说，我国经济很难再回到7%以上的增速，这是由经济增长阶段所决定的，而当前经济调整态势，更多是供给侧的问题，需求侧的问题处于次要地位，所以相比不惜代价去实现更加需求刺激，其实难以解决根本问题，还需要从根本上推动改革，不能过分将政策责任往货币政策上压，不然就会出现一旦“货币政策”的药停了，经济就又不行了。

　　从政策底到债市顶还有多远的路要走！

　　不论怎样，我们都处于新一轮经济周期中的政策底，实际这就衍生一个问题，每一轮经济周期的政策低（这里主要是指货币政策）、债市低、经济低到底呈现怎样一个态势，这为我们往后看债市的走势比较重要。从理论上看，政策底后必然刺激到经济增速，当然这期间有一定政策时滞，而市场在预期到政策底对于经济底的传导效应，也必然在投资策略上做出体现反映，那么就会出现市场底要早于经济底。

　　图3：政策底、债市顶、经济底的关系

　　2008年，全球金融危机发生后，我国经济增速快速下滑，在2008年8月开始，央行开始持续、大力降准降息，在2008年底货币政策开始稳定住，而2009年1月10年期国债收益率达到最低处，2009年一季度国民经济增速触底。可以看出，政策底陷于债市顶，而债市顶先于经济底，债市顶基本是在货币政策稳定后出现。

　　2010货币政策收紧，房地产调控升级，房地产投资下滑，带动经济增速持续回落，随着经济增速的下滑，货币政策开始放松，主要以降低法定存款准备金率为主，期间有一次降息行动。这次经济下行周期中，政策底后，之后就出现了债市顶，10年期国债收益率达到最低处，此后开始上行，而2012年9月宏观经济增速见底，此后开始有所回升。

　　2014年，随着产能过剩问题出现以及加强了房地产调控，经济下行压力增大，这之后为了抑制经济增速过快下滑，宽松货币政策开始上场，率先于2014年10月开始降息，之后又持续降准，政策托底意图明显，直到2016年3月后宽松货币政策回归中性，基本与同一时间，国民经济增速也开始见底，达到6.7%最低水平，不过此时债市收益率并没有见底，而是在经济见底后仍有一段下行的过程，后又进行了快速调整。

　　所以，很明显目前，为了应对经济下行压力，自一季度开始大幅度下调法定存款准备金率，目前还没有动用降息政策，加之近期纾困的民企政策，为经济增长托底，政策底已经显现，目前需要预计的就是经济底的位置。不过从上三轮经济周期调整看，债市顶要早于经济底的位置，基本实在货币政策稳定以后出现债市顶，当然2015年那一轮经济周期有所特殊，实在经济底出现才出现债市顶的。如果债市顶在经济底之前达到，那么此后的债市顶调整就会相对缓和，如果债市顶在经济底之后达到，那么债市调整就会相对剧烈。

　　总体看，由于政策时滞、政策结构性特点突出，预计2019年上半年经济达到底部的可能性不太大，这也预示了至少在2019年上半年仍有牛市行情的存在，而明年下半年宏观经济增速可能会有所企稳，则债市走势拐点可能就会出现。