基于资产证券化（ABS）的PPP项目估值分析研究

　　PPP项目经过近五年的发展，截止至2018年7月底，全国范围内公布中标的PPP项目已达到11.52万亿元，总个数为7904个。资产证券化是指将缺乏流动性但能产生可预见的、稳定现金流的资产归集起来，通过一定安排和增信机制，使之成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。

　　为盘活我国PPP项目大量的存量资产，吸引更多的民间资本参与到PPP项目建设中，国家开发改委和证监会一同发布《PPP项目资产证券化相关工作的通知》，这个通知是国务院相关部门第一次发布关于将PPP项目进行资产证券化，通知中明确要求全国各地省市的开发改委推荐一些关于传统基础设施领域的相关PPP项目，根据各省市推荐的项目择优选择来尝试发行PPP资产证券化产品，为以后的推广积累经验。

　　央行和财政部等部门也正在对PPP资产证券化相关支持政策和法律法规进行研究，PPP资产证券化产品也将在银行间市场落地。这就说明，当PPP项目结合资产证券化后将产生一系列的化学反应，同样伴随着的好处是PPP资产证券化将打通融资-落地-退出的链条。2017年3月，我国首批PPP资产证券化产品在上交所和深交所获批发行，规模共计27.14亿元，随着这四单PPP资产证券化产品的落地，PPP资证券化时代将正式开启。

　　价值评估作为资产证券化的核心环节，同样要想成功发行资产支持证券，先决条件就是进行价值评估。如果PPP资产支持证券的价值能够合理准确地评估，那么将有助于PPP资产资产证券化参与各方对于基础资产的质量能够有效的进行客观衡量，并且有助于推动资产证券化产品的顺利发行。因此本文对比分析了PPP资产证券化的价值评估方法。

　　一、PPP项目现状

　　从项目规模和项目数量看，均呈现出两个共同的特点。其一，2018年PPP项目成交规模和数量较2017年显著下降；这是因为PPP项目爆发式增长背后问题凸显，2017年11月多部委出台规范PPP项目的监管意见，PPP项目入库速度开始放缓。

　　财政部开始对PPP项目库进行整理，一些不符合规范或者不适合使用PPP方式的项目逐渐被清理出PPP项目库。其二，2018年4月份开始PPP项目规模和数量呈下降趋势，一直延续到7月份；这是因为此前财政部退库的时间节点为2018年3月底，而在此后“对于逾期未完成清理工作的地区，由财政部PPP中心指导并督促其于30日内完成整改”。

　　（一）我国PPP项目投向：交通和市政为主

　　根据财政部和发改委发布的PPP指导意见，PPP项目主要投向城市基础设施和公共服务领域，项目需要具备透明的定价机制、稳定的现金流。具体来看，截止到2018年7月底，交通运输行业累计成交1096个PPP项目，累计金额为34507.3亿元。排名第一的交通运输行业包括了公路、铁路、航道航运、交通枢纽、港口码头、机场、隧道、桥梁等12个二级行业。截止到2018年7月底，市政工程行业累计成交3292个PPP项目，累计金额为34450.9亿元。市政工程包括了供水排水、污水处理、供电供气、供热供冷、公园、停车场、地下综合管廊、垃圾处理、市政道路等18个二级行业。

　　（二）我国PPP项目资金：社会资本以国有企业为主

　　社会资本在参与PPP项目的时候往往会成立一个项目公司，而项目公司的资金来源于两块。一块是公司本身的资本金，主要来自PPP项目发起人入股资金、政府相关事业单位投资、财政补贴以及PPP基金的股权投资。根据规定，PPP项目公司的资本金要求在20%-30%，具体各行业之间会有所差异。例如交通运输类项目最低资本金为20%，港口机场类项目资本金为25%，保障性住房项目资本金为20%。除了资本金以外，项目的其余投资资金主要来自贷款，其中包括银行贷款和项目发起公司的委托贷款。值得注意得是，项目发起公司将资金以贷款而不是资本金形式投入PPP公司，主要是为了降低投资风险，目前PPP项目也在尝试发行项目收益债和利用资产证券化来实现项目融资。

　　二、ABS情景的PPP项目估值分析

　　基于对于PPP项目基础资产中所含未来现金流的测算，再然后通过选取比较符合PPP项目风险的折现率系数，通过未来现金流折现模型就能够计算当期PPP项目的现值。但是PPP模式的运营周期都非常之长，一般都是至少十年以上的周期，并且涉及的利益非常广泛，如政府相关机构与社会各路资本等。基于此种情况，我们可以明显的发现，影响其现金流的因素存在很多种情况。而且在PPP项目的资产管理计划存续期间，市场利率不是一成不变的，它具有一定得波动性。一般来说，如果在时间较短情况下，利率波动是可以忽略不计的，但是PPP项目的运营周期往往都是长达十年或者二十年以上，对于未来现金流的折现现值的影响显然是巨大的。因此，为了构建比较合适的PPP资产证券化价值评估模型，本文整理与分析了当前资本市场上较为常用的三种价值评估模型。

　　（一）静态现金流折现法（SCFY）

　　静态现金流折现模型是运用最早的评估方法，该方法的基本思想是在不考虑利率这一影响因素条件下来计算未来现金流的到期收益率。这里所说的到期收益率是指未来现金流等于其当前市场价格的折现率，该方法往往没有考虑利率的波动、提前偿付情况等因素。前提假设条件就是提前偿付率一定且折现率保持不变。其公式如下：

　　（二）静态利差法（SS）

　　SS法是考虑无风险收益率，也就是国债到期收益率曲线，在此基准上加上固定利差作为评估的折现率。该方法通过引入不同期限的利差，反映了资产证券化产品与国债之间的差别。SS法大大改进了SCFY法中未考虑利率波动等因素的缺点。其公式如下：

　　其中：P代表资产证券化产品的价值；FCFi表示第i期预期的未来现金流，ri表示第i期资产支持证券对应的利率，SS表示静态利差，反映资产证券化产品与国债的溢价。

　　（三）期权调整利差法（OAS）

　　OAS法是指由于资产证券化产品一般都内含期权，通过该期权对于未来的现金流进行调整之后，为了使资产证券化产品所产生的未来现金流通过折现率折现后的贴现值之和刚好等于类似债券当前的市场价格，基准利率期限结构需要平行移动的幅度。该方法的出现很重要的一点就是很好解决了利率与现金流风险脱节，可以算是PPP项目资产证券化价值评估方法中较为合理的一种估值方法。其公式如下：

　　其中，P指资产支持证券的价值；FCFn， j指第j期，第n条利率路径下的自由现金流；rn， j指第j期，第n条利率路径下的远期无风险利率；OAS指期权调整利差。

　　三、研究结论与政策建议

　　（一）研究结论

　　静态现金流折现法、静态利差法、期权调整利差法这三种模型都是依据价值评估原理，都是从现金流与利率两个角度出發，但不同的方法对这现金流和利率分析考量存在差异。正是基于此，三种方法就存在各自的优点和缺点。通过对比分析发现，期权调整利差法充分考虑了现金流和利率脱节的风险，对于现金流和利率的考虑因素相较另外两种方法更加完善。因此本文认为期权调整利差模型更适合用于评估资产支持证券的价值。

　　（二）政策建议

　　完善信用评级，提升资产证券化产品流动性。权威的第三方评级有助于投资者合理判断资产证券化产品的交易价格，提升产品的流动性。一级市场的顺利发行与定价离不开二级市场的效率提升所带来的正回报，以此形成市场的正反馈与良性循环。各地的资产证券化业务实践经验也表明，良好的信用评级和增级措施对资产支持证券的成功发行起到举足轻重的作用，未来我国信用评级体系的发展可通过监督管理机构或自律组织等形式加以规范，以更好地为资产证券化业务的健康发展服务。