信托之路：大资管时代下的信托变革

　　信托是最有希望成为实业领域大舞台上的“善舞者”，“实业投行”应该成为信托公司重点关注的转型领域。

　　一方面，信托公司作为中国最大的非标准资产证券化服务提供商，其募集信托资金的运用范围可以横跨货币市场、资本市场、实业领域，投资方式涵盖债权、股权，和二者之间的“夹层”，以及各类资产的收益权；

　　另一方面，因信托产品设计的灵活性，信托公司是中国所有金融机构中最具创新潜力的金融机构。

　　本文通过分析“大资管时代”以来颁布的监管政策对三类典型的传统信托业务的影响，提出了对于传统信托业务转型发展的建议；

　　同时，本报告站在信托行业长远发展的角度，认为信托行业将在资产证券化、财富管理及资产管理领域大有作为，由单纯撮合业务的角色回归“受人之托，代人理财”的资管本源。

　　一、传统信托业务转型发展建议

　　通过加强全方位的金融监管，以防范化解金融风险、维护中国经济平稳有序发展的高层思想，在近几年的会议、报告中已有明确体现。

　　而在金融领域，规模已逾百万亿的资管行业更是受到了金融监管的高度重视——将资管业务的监管原则由“机构监管”向“功能监管”转换，统一资管业务的准入门槛与监管标准等严监管举措，无不昭示着“大资管时代”的来临。

　　2017年2月，六部委计划联合发布的资管新规草稿在金融行业引发了巨大震荡。可以说，资管新规正式开启了“混业经营，混业监管”的路径。

　　因金融监管政策对传统信托业务的影响，传统信托业务过往的利润路径在很大程度上被堵住了。

　　但是，一直以来，传统业务是信托行业的深耕领域及主要资金投向，而金融监管政策对于传统业务限制的目的是为了引导传统业务走更为规范化的发展道路，不是彻底禁止传统信托业务的发展。

　　因此，传统信托业务应顺应监管引导，在短期内尽快改正当前违规行为，并在中期内为传统信托业务谋求可行且可观的转型方向。

　　（一）房地产信托

　　作为房地产企业的重要融资渠道，今年，房地产信托将继续是信托的重要业务方向。

　　在强监管趋势下，从投资方式来看，本报告认为，房地产信托的转型方向主要有两个：

　　首先，开展真实的房地产股权投资。信托公司开展真实的房地产股权投资，一般联合一定区域市场的主流开发商，重视项目所在区位和合作伙伴的操盘能力，深度介入项目开发，获取固定收益和项目分红。

　　在风险控制上，信托公司控制项目公司或者拥有重大事项的一票否决权，对项目开发进行现场资金监管；

　　同时，也可通过制定项目公司章程，严格管理项目公司证照、印鉴，加强项目预算管理，设计利益分配机制，增加股东对赌条款等方式加强风险管理；

　　其次，探索标准化融资。针对传统房地产信托融资成本较高、期限较短的劣势，信托公司开发标准化融资产品，包括物业收费权、购房尾款资产证券化业务、发行ABS或者ABN，对接资本市场，提高融资期限，降低融资成本，为房企提供延伸服务，拓展信托公司与大型房地产企业合作的空间。

　　其中，应重点关注租赁住房类REITs市场。近半年来，国家开始重点强调并引导房企发展住房租赁市场。

　　自2017年10月以来，新派公寓、保利地产(行情600048,诊股)、旭辉领寓和碧桂园四款类REITs的发型，成功开创了国内租赁住房类REITs的先河。

　　租赁住房类REITS对促进国家房地产政策目标有着积极的作用——一方面，多渠道增加住房租赁房源供应，促进住房租赁行业发展；另一方面，引导和利用社会资本进入住房租赁市场，扩大了租赁住房企业的融资渠道，预留了租赁住房企业的退出渠道，构建了完整的租赁住房商业模式链条。

　　基于此，未来房地产行业的REITs将会有非常广阔的发展空间，是信托行业的房地产项目新的发展方向。

　　（二）基础建设信托

　　1、政信业务

　　地方政府债务置换从2015年启动以来，经过三年的过渡期，将于2018年全部完成；

　　同时，受利率全面上行和债券市场大幅波动影响，2017年融资平台发债净融资额降至冰点，基建投资的资金缺口将进一步扩大。

　　未来，不论是目前纳入预算的存量项目，还是没有纳入预算的项目，都需要寻找新的融资出口。

　　因此，2018年基础设施建设投资仍将是稳增长的重要手段，基础产业仍将是信托公司重要的资产配置领域。

　　不过，信托公司不能停留在原有的产品运作上，应持续转型升级业务模式，适应地方政府融资规范。

　　比如对于融资型项目，信托公司应当从融资主体和项目现金流（若有）的角度出发，关注项目本身质量和效益，提高风险判断能力，改变过去依赖政府出函、财政担保的风险控制模式。

　　同时，政信合作方式的转变需要信托公司转变角色，由债权投资思维转变为资产管理思维。

　　2、PPP业务

　　未来信托公司开展PPP业务，要重点关注有运营内容，建立按效付费机制，采用可行性缺口补助或者使用者付费的回报模式的相关项目。

　　PPP项目顺利开展的突破口在于增强双方互信，而信托公司在增强互信方面有天然优势。

　　一方面，通过主动管理，信托公司可以为社会资本提供相关投融资结构安排；另一方面，通过集合投资方式，可以有效分散风险。

　　未来信托公司介入PPP模式主要有三条路径：

　　一是PPP产业投资基金（或城市发展基金）模式，即信托公司通过募集资金与地方政府、实业资本、其他金融机构共同成立产业投资基金，再由基金参股于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司，由项目公司负责具体基建项目的设计、建造、运营，政府授予项目公司一定期限的特许权经营期，信托公司通过项目清算、股权回购转让、资产证券化等方式实现退出；

　　二是债券投资模式，通过信托贷款为PPP项目提供流动性支持；三是参与PPP项目资产证券化，为实现项目收益债权提供受托服务，并尽可能主导业务链条。

　　（三）同业信托

　　随着同业信托监管逐渐严格，降杠杆、去通道仍在继续，传统通道功能的发展会相对沉寂，信托搭建SPV、MOM、FOF等功能型业务将会进一步强化，同业平台运作正成为信托同业合作的新主流。

　　首先，信托公司要持续提高对同业的专业服务能力。如，针对金融同业业务设立MOM资产管理平台，提供投资指令对接、交易对手协调、账务管理、核算分配、投资运行情况监控、交易调整、风险监测以及投资运营情况多维度分析等基础业务。

　　同时也建立自己的投顾综合评价体系，提供投顾筛选、闲置资金管理等辅助业务；

　　其次，信托公司要逐步增强同业资产管理能力。

　　金融市场进入跨行业、跨领域协同发展的大资管时代，金融同业机构之间的合作深度与广度不断扩大，信托公司应重新审视自身定位，摆脱被动的通道角色，信托公司要开始为金融同业机构提供个性化、定制化的资产管理服务，实现信托公司由SPV向“SPV+同业资产管理”的转变。

　　二、信托业务长远发展建议

　　然而，从当前的监管趋势判断，传统信托业务很难支撑信托业务的长远发展。

　　作为资产管理行业的重要组成部分，信托应着手培育自身的竞争优势：与其他资产管理子行业相比，信托具有独特的制度优势——信托财产的独立性及跨越三大市场的全牌照投资资格。

　　在此基础上，若信托逐步加强主动管理意识及能力，本报告认为，信托可在资产证券化、财富管理及资产管理领域大有作为。

　　以下将对每项业务领域（资产证券化、财富管理、资产管理）按顺序做出可行性分析，并提出可能的发展建议。

　　（一）资产证券化

　　目前来看，信托在资产证券化业务中，基本是通道角色，业务利润较低。

　　实际上，信托公司参与资产证券化业务有天然的优势，信托计划破产隔离，信托财产与委托人财产具有独立性，与资产证券化业务要求SPV完成资产的风险隔离与资产独立相一致。

　　另外，由于资产证券化业务不适用《资管新规》，在非标准化债权类资产收缩的压力下，预计资产证券化市场将会扩张。

　　信托参与资产证券化主要有三种模式——交易所ABS、信贷资产证券化及资产支持票据（ABN）。其中，信托是信贷资产证券化与资产支持票据的唯一合格主体，具有垄断性优势。

　　首先，交易所ABS即信托公司通过引入券商资管或基金子公司，以其作为在交易所上市的平台，形成“信托计划+专项支持计划”的双SPV模式。

　　其中存量模式下的利用公募ABS非标转标——即资管机构在交易所市场上直接认购由存量非标形成的资产支持专项计划份额，可引入信托设立财产权信托，以信托受/收益权为基础资产进行证券化，资管机构认购相应份额。

　　其次，信贷资产证券化则是由银行作为发起机构，将信贷资产委托给信托机构，由受托机构设立SPT（特定目的信托），以资产支持证券的形式向投资机构发行收益证券，投资者进行认购。

　　在当前资管新规、银监55号文等监管文件的压力下，银行表外资产回表压力较大，或可提高信托费率的议价能力。

　　信托公司应牢牢抓住法律赋予的独特制度优势——银行信贷ABS业务的指定SPV与发行人，做好通道受托角色，提高业务效率，并继续扩大信贷ABS业务规模，实现收入增加。

　　最后，资产支持票据（ABN）是交易商协会主导的资产证券化模式，基础资产等各方面都类似于交易所ABS，信托可直接参与，相当于给了信托直接做企业资产证券化的渠道。

　　信托ABN与传统ABN相比，具有公募发行、真实实现破产隔离、资产出表与增信等优势。信托公司应积极引导有资产变现融资需求的非金融企业到银行间市场发行ABN，扩大参与ABS业务范围，尽可能主导业务链条。

　　（二）财富管理

　　随着我国居民财富快速积累、人口老龄化问题日益加剧，高端人群在资产增值、财富传承、家族治理、税务规划等方面需求增强。

　　信托公司的家族信托与私人银行及其他资管产品相比，有着天然的优势——信托具有破产隔离、财产独立的优势，能够将富人的私有财产与公司财产进行分割，也可预防诸如婚姻变动等因素对家族财富造成侵蚀的风险；

　　信托具有他益性的特征，适合做财富的代际传承。

　　信托公司开展财富管理业务主要有以下几种业务模式：

　　一是与银行合作，设立定制式、可撤销或可变更、委托人与受托人共同管理的家族信托。在此模式下，银行作为财务顾问，业务客户来自银行的私人银行部直销客户；

　　信托资金根据风险预期进行结构化配比，实现信托小账户管理，最大限度地实现客户资产保值增值。

　　二是信托公司主导模式，即以直销客户为主的家族信托或家族办公室——即直接设立家族信托，将受益人设定为家人或自己，以达到财富管理目的；

　　或是采用家族办公室的设计，即委托人将资金委托与信托公司，同时由客户家族发起设立有限合伙企业，管理人由客户家族成员担任，信托公司按照客户意愿，作为有限合伙人的出资人/有限合伙人。

　　三是类家族信托，与保险公司、养老服务机构合作推出的保险金信托或养老健康信托等，实现将保险服务、养老服务、医疗保障与信托服务相结合；

　　利用杠杆效应，放大保障额度或服务权益，降低专属私人高端财富管理门槛；提供私人保单管家或者养老管家，享受多重增值服务。

　　（三）资产管理

　　信托的资产管理，通过组合投资，分散项目风险，主要可分为两类——一是投资于非标债权、股权等资产的信托型基金。

　　这种产品对规模要求较高，在当前一系列严监管的背景下（如去期限错配、去名股实债、不能做担保），中小信托存在较大的开展困难；

　　二是投资于股票、债券、货币市场等标准化资产的信托型基金，这可能是未来的发展趋势。如要开展这类业务，须做好三项准备：

　　做好渠道建设——在第三方代销被规范后，未来在渠道定位上有两条路，即进一步提高机构化占比与集中度，或同时发展零售与对公；

　　另一方面选定重点销售区域，承受前期建设营销中心与队伍带来的大额成本开支，做直销。但这样可以增强客户黏性，对未来转向一站式的财富管理与高端资产管理大有益处；

　　投资管理专业化——非标受到限制后，标准化资产的竞争将会十分激烈。信托想要做好，就必须要有强大的专业团队，也可引入诸如券商资管等机构担当产品的投顾，协助管理；

　　产品设计特色化——例如做现金类管理产品，一方面期限灵活、流动性好，收益率相对偏低，可以降低信托公司的成本；

　　另一方面可以增加客户的粘性，引导客户在资金闲置期间存放于此，扩大管理规模。