干货出炉！用益-2018下半年信托投资策略报告（上）

　　诸位亲爱的用益研究读者，《用益-2018下半年信托投资策略报告》新鲜出炉啦！用益研究公号将把这份报告分为上下期连载，以飨读者。

　　一、2018上半年集合信托市场回顾

　　1、通道业务压缩明显、房地产信托异军突起

　　据用益理财工作室不完全统计，2018年上半年新增集合信托产品规模7429.37亿元，较去年同期减少1605.16亿元，降幅达21.61%。从分领域看，房地产信托一枝独秀，与去年同期相比逆增1000亿元，增幅达36.85%；基础产业信托则与去年基本持平；而另外三个领域（工商企业、金融和其他领域）都有不同程度的收缩，其中，其他领域类信托融资（主要是通道业务）收缩明显，下降超过了2000亿元，降幅达77.45%。

　　显然，这一结果正是今年上半年我国金融市场流动性偏紧，以及严监管政策以及金融去杠杆背景下，银信通道业务明显收缩的必然结果。同时，这也反映出在当前经济结构转型升级和监管层强力去杠杆的环境下，传统工商企业资金链断裂导致的信用违约频发，以及政府平台债务清理导致信托投资出现了资产荒，信托资金不得不再次聚焦房地产的无奈选择。

　　2、光大信托规模最大，中江信托平均预期年收益率最高

　　从信托公司来看，2018年上半年共有65家信托公司参与集合信托产品发行，其中发行量居前五名的分别是光大信托，共发行793.15 亿元，其次分别是中航信托751.73亿元、民生信托605.99亿元、五矿信托549.61亿元和中融信托463.44亿元。没有参与发行产品的信托公司共有3家，分别是华宸信托、中泰信托和长城信托。其中中泰信托是因为在2017年底收到中国银监会上海监管局《审慎监管强制措施决定书》[2017] 14号的监管令，暂停了该公司所有集合信托业务。

　　从信托公司发行产品的预期收益率情况来看，上半年集合信托产品平均预期年收益率为7.53%，与去年同期相比提高了1.01个百分点，升幅明显。其中，产品平均预期年收益率最高的五家信托公司分别是中江信托8.8%、安信信托(行情600816,诊股)8.59%、中建投信托8.40%、华鑫信托8.35%和长安信托8.19%。

　　具体到几个主要投资领域的信托产品收益，2018年上半年房地产信托的平均预期年收益率列前五名的分别是中江信托（9.12%）、长安信托（8.67%）、安信信托（8.61%）、华鑫信托（8.45%）和中建投信托（8.44%）；工商企业信托的平均预期年收益率排前五名的分别是华澳信托（8.90%）、光大信托（8.62%）、安信信托（8.53%）、浙金信托（8.45%）和长安信托（8.37%）；基础产业信托的平均预期年收益率排前五名分别是中江信托（9.01%）、安信信托（8.5%）、光大信托（8.45%）、中建投信托（8.37%）和山东信托（8.35%）。

　　3、产品预期收益持续攀升，期限却缩短

　　据用益理财工作室监测的数据显示，2018年上半年集合信托产品平均预期年收益率为7.53%，环比上涨0.81个百分点，涨幅为12.07%；而同比更大涨1.01个百分点，涨幅为15.49%。从监测到的产品收益数据来看，2017-2018年上半年以来集合信托产品的平均预期收益率呈现持续攀升走势。

　　我们认为，自2017年以来信托产品收益率上涨的主要原因有两个，一是央行货币政策自2017年以来一直保持中性偏紧状态，导致市场流动性偏紧，资金价格上涨是必然结果；二是金融去杠杆以及今年以来的强监管环境导致信贷收缩，信托融资成为房地产等企业的主要替代选择。

　　但随着今年企业融资难和融资贵的情况愈演愈烈，一些企业出现资金链断裂，信用违约频发，加上外部因素的不确定性增大，导致经济下行压力增大，使得央行不得不微调货币政策，而强力去杠杆也告一段落而变成稳杠杆，我们预计下半年金融条件将有所改善，信托融资成本将不会继续攀升，信托产品预期收益继续上升的空间有限，依然维持年初的判断。

　　从2018年上半年几个主要投资领域的信托产品收益走势来看，尽管都有不同程度的提升，但基础产业信托的平均收益上升幅度最大，房地产信托的上升幅度最小，且今年二季度基础产业信托的平均预期年收益率（7.93%）超过了房地产信托（7.91%）。显然，地方债务清理整顿和去干杠导致的流动性偏紧甚至信用违约已使得地方基建投资出现了非常困难的局面，但随着下半年加大财政投入和资金面的放松，这种局面有望得到缓解。

　　另外，我们也注意到，在信托产品收益不断攀升的同时，产品的投资期限却不断缩短，导致这一现象的原因我们认为主要有以下几个：一是客户的风险意识逐步增强，对产品的流动性要求更高，迫使信托公司加大短期限产品的供给；二是当前因流动性偏紧导致融资成本高启，而企业处于转型调整期，难以承受长期的高融资成本，企业不得不缩短融资期限；三是资管新规以及监管政策的影响。尽管资管新规划定的过渡期延申到2020年底，但新规的具体执行细则还没有出台，加上政策的变化等诸多不确定因素也使得信托公司对当前信托产品的期限不会设计得太长。

　　二、2018上半年其他资管市场回顾

　　1、资管产品：资管规模持续下滑 券商资管缩水1.6万亿

　　上半年资管行业资产管理规模较2017年底大幅缩水3.1万亿，以券商资管为最。据中基协发布的数据显示，截至2018年6月，证券期货经营机构的资管业务存续规模为27.77万亿元，同比减少5.51万亿元，降幅达到16.56%。其中，基金子公司资管规模同比减少2.47万亿元；券商资管规模同比减少2.82万亿元。同期资管机构共新设立产品4398款，较去年同期减少3846款，减少46.65%；融资规模5705.53亿元，同比减少8297.12亿元，下降59.25%。

　　新规落地和监管的严格标准对资管业务的发展产生重大影响：一方面是合规成本上升，新产品的发行和备案艰难；另一方面是资金的来源减少，资金募集困难。在资管新规及去杠杆、去通道等多重监管手段的连环轰炸之下，资管机构的观望情绪严重，新产品投放减少；而在资金来源上，过去依赖于银行理财的资管机构在资金募集上陷入困境。

　　2.银行理财：新业务开展缓慢 理财产品收益率下行

　　受资管新规影响，2018年上半年银行理财规模增速下滑。据有关机构的数据测算，2018年6月末银行理财产品存续规模估计为29.09亿元，同比增长2.43%，但较2017年年末，理财规模下降了4500亿元。其中，保本理财发行下滑明显，保本型产品发行比重迅速下滑，6月底期数量占比仅为27.51%。我们认为，资管新规正式落地后，“打破刚性兑付”的要求给银行理财业务造成较大冲击，尤其是同业理财和保本理财业务，产品存续数量增速放缓。

　　据融360数据显示，截至6月底，银行理财产品的平均收益率连续4个月小幅下滑，且产品的平均期限上升。上半年银行理财产品的平均收益率整体表现为平稳下滑。新规要求导致3个月期限的短期产品发行数量大幅减少，产品平均期限被明显拉长。

　　3.私募基金：资产管理规模突飞猛进 股权创投基金是主要增长点

　　在银行、证券、信托等领域资管规模纷纷缩水的同时，私募基金规模却实现了稳步的增长，这应该得益于资管新规对私募行业影响很小所致。

　　据中基协发布的数据显示，2018年上半年私募基金资产规模突破“12”万亿关口，达到12.6万亿元，同比增加3.14万亿元，同比增长33.19%。其中，股权创投私募规模增长成为亮点，达到7.95万亿元，同比增长57.11%；而私募证券规模较小，仅为2.54万亿元，其规模同比增长率依旧有53%。从产品备案情况来看，2018年上半年协会新增备案私募基金产品7436款，同比减少2635款，下降26.16%；募集资金规模1.5万亿元，同比减少0.07万亿元，下降4.46%。上半年，私募基金新产品的发行有明显减缓迹象，但资金募集情况较为稳定。

　　尽管资管新规没有对私募基金明确的规范，但随着行业监管的不断加强，私募基金运作规范化程度越来越高，具备投资能力、且内部治理完善的大型私募机构受到投资者追捧，强者恒强。

　　从上半年私募基金的表现来看，受到经济下行压力加大、外部环境不确定影响，整个上半年证券市场表现低迷，私募证券投资基金收益也大幅跳水。

　　4. 公募基金：受益于新规资金流向公募基金 货币基金增长明显

　　2018年上半年，公募基金资产管理规模持续保持了稳健增长。据中基协发布的统计数据显示，截至6月底，各类公募基金总资产管理规模为12.70万亿元，比去年底增长1.1万亿元，增幅达到9.48%。

　　资管新规的落地对于公募基金是一个利好，在其他资管行业的规模受到挤压的情形下，公募基金的发展已经先行一步。上半年股市和债市表现不佳，货币基金成为推动公募基金整体规模增长的主力。资管新规落地打破刚性兑付，具备稳健收益的货币基金和债券基金相对优势扩大。

　　5.保险资管：新规影响较小 季节性因素为主

　　保险资管产品的备案数量先增后减，主要源自季节性因素的影响。据保险资产管理业协会公示的数据显示，2018年1至6月，19家保险资产管理公司注册债权投资计划共70项，合计注册规模1390.00亿元，以基础设施债权投资为主。其中二季度产品备案数量出现大幅下滑，4月为产品备案数量最少的月份，仅有3款33亿元。但这更多是时点因素带来的影响，而不能体现出资管新规带来的去通道、降杠杆趋势。资管新规对于保险资管影响相对较小。保险资管业务本身的风控要求更高，投资流程规范，未来可能会受益于资管新规

　　保险资管公司目前已感受到资管新规的影响，主要体现在两大业务上，一个是发行债权计划等产品时资金面偏紧，另一个是银行委外业务增长乏力。多位保险资管公司人士表示，造成保险资管总资产下降的原因可能是分红、外部融资下降、应付减少等，其中季节性应付减少应该是主要因素。

　　三、资管新规对未来信托理财的影响

　　1、在打破刚性兑付原则下投资者需承担投资风险

　　打破刚性兑付是资管新规中对信托投资者影响最大的条款。尽管离这一目标的最终实现还有一个过程，但投资者必须认识到这是大势所趋，不可逆转。因为刚性兑付抬升了无风险利率和社会融资成本，扭曲市场风险定价，抬高了实体经济获取资金的成本，一旦遇到市场波动和意外冲击，就有可能出现系统性风险，导致经济下滑和社会动荡；另外，刚性兑付诱使投资者过度追逐高收益，倒逼金融机构相互竞争抬高收益率，一旦发生违约，金融机构兜底，风险积聚在金融体系中，容易诱发系统性金融风险。

　　在打破刚性兑付原则下投资者要树立“投资信托是要承担风险”的意识，必须认识到“风险和收益是成正比”这个投资理财的基本常识。正如前不久银保监会主席郭树清在“2018陆家嘴(行情600663,诊股)论坛”形象表述的那样：“理财产品收益率超过6%就要打问号，超过8%很危险，超过10%就要做好损失全部本金的准备。”不要盲目被高收益的理财产品所迷惑，忘记了博取收益永远伴随有亏损风险这一投资铁律。最近P2P理财平台的大面积跑路暴雷就是一个最典型的例子，投资者切不可抱有侥幸心里，一味追求高收益而忘记后面隐藏的巨大风险！

　　2、资管新规实施使得信托投资理财综合门槛更高

　　资管新规统一了各资管机构关于合格投资者的标准，总体看，信托投资者准入门槛有所提高。从旧标准中的任意三个条件满足一个即可，到不仅要满足特定金融产品的认购门槛，而且必须有2年以上投资经历，同时家庭金融资产达到500万元或本人近三年年均收入不低于40万，个人合格投资者的条件显然更加严格。而对于法人投资者，从过去购买没有净资产约束要求到资管新规下购买信托产品必须近1年内持有净资产达1000万，门槛也有较大的提升。

　　对投资者而言，购买信托从过去的有100万现金就可以买，到现在必须有2年以上的投资经历，此举可视为监管层意图让投资者加强风险意识，投资者需认识到信托投资亦有风险。与此同时，用条例约束投资者家庭必须有相应额度的金融资产或更高标准的年均人收入，与旧标准相比，对投资者自身财务条件要求更高，对承受风险能力要求也更高。此外，资管新规新增了禁止投资者使用贷款、借债筹资购买信托产品条款，此举是预防投资者加杠杆而造成投资风险过高而不能承受，这既为投资者控制了风险，同时也与金融降杠杆大势保持了一致。

　　3、固收类产品概念和投资范围发生变化

　　资管新规对信托产品影响最大的莫过于固收类产品的重新定义。从国际惯例来看，固守类理财产品都是指投资于货币市场和证券市场的低风险金融资产，而目前信托固定收益类产品的投向却包括了较高风险的非标资产和权益类资产。显然，资管新规对固定收益类产品的正本清源，这将有利于行业规范和健康发展。对于投资者来说，未来的信托固定收益类产品的主要变化不仅是投向的变化，投资门槛也从原来的100万起降至30万起，收益也将下降。

　　另一个需要关注的是，原来大部分固定收益类产品将转换成非固定收益类的净值型产品。目前，在过渡期，监管层对信托产品净值化管理没有搞一刀切，对市场上以非标债权和非上市企业股权为底层资产的相关信托计划暂时不实施净值化管理。所以，我们认为，未来一两年的过渡期内，固定收益类信托产品会逐步减少但不会彻底消亡，大部分以摊余成本法转型为净值化产品或为最现实选择。

　　4、信托理财更加透明

　　一方面资产端（投资项目）更加透明；资管新规颁布后，明确了对多层嵌套的规范，资管新规将多层嵌套列为重点整治对象，同时提出明确的“两层嵌套”限制，可以看成资管新规对于多层嵌套提供了明确的解决方案。通过实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产，使得信托产品的资产端更加透明，资金来源更清楚，监管层能针对不同的投资范围对资管产品实施分类监管。

　　另一方面是产品的信息披露更加规范和完整。目前中国信托登记公司已成立，信托产品登记平台已初具雏形，中信登平台在信托产品备案、成立、清算信息方面会更加完善。未来推进信托受益权集中流转平台建设，将有助于形成公开透明规范的二级交易市场，为产品信息的完整披露提供制度保障，在除了产品年限，类型，交易对手及交易结构等产品推介信息外，在信托产品执行中的各种信息披露如财务信息、临时信息披露也会更加细致，便于投资者掌握相关产品信息。