2020年信托投资策略报告（上）
摘要 主要观点：◆受经济下行和新冠疫情全球蔓延的影响，2020年经济增长大概率破“6”；◆经济下行必然带来货币政策的宽松和灵活，叠加监管着力疏通利率传导机制，2020年利率下行趋势明显，信托预期收益随之下调成必然，但破“7”的概率不大；◆政府加大财政支出力度，基建有望提速，这对信托来说是一个机会，2020
主要观点：
◆受经济下行和新冠疫情全球蔓延的影响，2020年经济增长大概率破“6”；
◆经济下行必然带来货币政策的宽松和灵活，叠加监管着力疏通利率传导机制，2020年利率下行趋势明显，信托预期收益随之下调成必然，但破“7”的概率不大；
◆政府加大财政支出力度，基建有望提速，这对信托来说是一个机会，2020年基础设施信托有望成为发力点；
◆新冠疫情对今年信托投资影响有限，但仍需重点关注融资方（交易对手）的现金流和债务压力，对于新发的产品，也应关注项目资金是否用于借新还旧或流动资金贷款，避免成为接盘侠；
◆房地产信托应关注融资主体的负债率，在房地产融资监管不会松动以及因新冠疫情蔓延影响房企流动资金的双重打压下，有可能成为今年压垮某些房企的最后一根稻草；
◆资管新规过渡期是否延长对非标债权类信托产品的影响不大，但收益计价方式的改变或将成为打破行业刚性兑付的有效手段；
◆信托公司的分化加剧是市场竞争的必然结果和行业成熟的表现，且更有利于投资者的产品甄别和遴选；
◆随着我国资本市场环境的逐步完善和成熟，证券市场或将迎来一个较长时期的发展机遇期，投资者可以通过信托及其他资管产品分享这个“世纪机会”。一、2020年经济形势金融市场展望
1、2020年国内经济形势预判
2020年是我国全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，我们认为，尽管遇到如新冠肺炎疫情蔓延等诸多不利因素和挑战，但全年仍将保持中低速增长态势，预计全年GDP增长率在5.5%-6.1%之间，破“6”的概率极大。主要理由如下：
（一）我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，同时也进入了微幅波动阶段。随着我国经济规模和GDP基数大幅提高，宏观经济对外部冲击的敏感性有所减弱。
（二）2020年是“决胜之年”，三大目标将全面“收官”，稳住增长至为关键，因此，从大局来看，我们预计逆周期政策将在经济环境不确定中保持“确定性增长”。
（三）始于2019年末的新冠肺炎疫情将给一季度的中国经济带来下行压力，破“6”已成定局，但由于中国经济韧性极强，预计二三季度在财政金融及其他政策的支持下，经济增长将很快得到恢复，尽管如此，全年的经济增长仍很难高于2019年。
（四）2020年全球经济复苏仍显脆弱，但如果中美缓解贸易紧张局势的政策得到落实、全球经济不确定性减小，经济复苏势头可能增强。另外，美国、欧元区以及日本采取降息、扩表等措施，总体有利于我国外部需求的增加，从而带动我国出口增长。
因此，我们对2020年中国经济虽然不抱太大乐观，但也不担心失速风险，“全面小康”所对应的GDP“翻番”目标将得以实现。预计2020年经济运行将呈现以下特点：
（1）GDP增长前低后高，全年在5.8%左右；
（2）CPI前高后低，预计全年在3.2%左右。PPI通缩压力减轻，企业盈利边际改善；
（3）基建投资显著回升，财政加码帮助对冲地产高位回落；
（4）实际消费增速继续放缓，名义社消增速企稳；
（5）出口仍将保持低位增长，外需压力不减但净出口贡献为正；
（6）人民币汇率有所回升，但波动减小，全年对美元中间价升至6.85水平左右。
2、2020年国内金融市场预测
从货币政策来看，尽管2020年外部环境有所改善，增大了我国货币政策的调节空间，但从国内情况来看，则明显受到CPI年高企、资管新规过渡期结束所带来的非标进一步缩紧、以及整体利率下降空间有限等三个方面制约，但在二三季度我们预计货币政策在“量”与“价”的层面将继续支撑，并一定程度降低由资管新规所带来的对整体实体经济融资的负面影响，并切实降低企业的融资利率，帮助实体经济增长保持在6%的水平。
在准备金率层面，我们认为2020年将有2-3次的降准，全年降100-150个基点。在此情形下，我们预计2020年全年人民币贷款净增量将在18万亿左右，全年社融增速或在年中达到较高值，在年末则企稳在10.5%左右，而M2则全年保持8.5%左右的增长。
在利率方面，我们认为，2019年推出的LPR改革使2020年的利率价格调节打开了一定的新空间，对扶持实体经济将形成更大作用。不过，从幅度上看，我们认为2020年的降息空间或较为有限，预计全年或有4-5次MLF降息，每次下降5个基点左右，总体有望下调20-30个基点。
从风险层面来看，2020年是“防风险”三年计划的最后一年，我们预计金融的风险还将继续出清，其中财政政策将进一步用“开前门”的方式来降低隐性债务风险，政府杠杆有望提升以整体优化全社会杠杆结构；而货币政策还将进一步处于偏宽区间，整体金融层面的“合理宽裕”态势将得以保持，表内贷款有望继续支撑和置换表外融资从而降低金融风险，帮助实体经济在精准“逆周期调节”下实现经济的企稳。
从开放层面来看，从政策宣示到具体措施落地，2019年我国金融业对外开放速度显著加快，一系列的开放措施也取得了显著效果。我们认为，2020年我国仍将会继续加大金融市场开放力度，人民币国际化进程将继续，预计将丰富外汇市场投资者结构，提升人民币汇率弹性和灵活性；同时，继续完善针对外资金融机构准入安排，预计将继续放宽国外资本准入和经营范围限制，建立完善负面清单制度，放宽外资在我国金融机构设立要求、持股比例、业务范围等方面限制。
3、几个主要投资市场的预测
从资本市场来看，2019年以来，我国的金融开放不断加快，债券、股票、外汇、直接融资等市场均加速放开。在2019年7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室宣布进一步扩大金融对外开放的11条措施，其中部分措施提前至2020年实施，这也为我国资本市场的进一步对外开放创造了新的机会。具体到股市，我们认为，随着资本市场开放力度进一步加大和基础制度建设的不断推进，经济和股市基本面的改善，必将反映到市场的指数上来。预计2020年上证指数将围绕3000点上下以10%左右的幅度波动，如经济能顺利实现6%的增长，全年有望上涨10%左右。
从房地产市场来看，房地产调控最严格的时期已经过去了，2020年，各地楼市将继续以“稳”为主，“因城施策”则是必备手段，大的调整不太可能发生。我们认为，尽管2020年房地产投资或将小幅回落，但仍将保持韧性，回落幅度有限，预计全年房地产开发投资完成额累计同比增速保持在8%左右。在房地产融资方面，整体金融环境不会有太大变化，融资约束依然偏紧。我们预计，2020年房地产企业仍将保持积极措施以应对外部严峻的融资压力。
从基础设施投资来看，尽管基建投资增速在2019年全年增速较低，但2020年将在积极财政政策以及专项债发行的推动下出现明显的反转，预计增速将达到8%-10%。2020年是“十三五”规划的收官之年，三大攻坚战亟待完成，进而实现全面小康的目标，基础设施建设的完善将为达成这些目标提供有力支撑，并为随后的“十四五”规划打下良好坚实的基础，因此判断2020年基础设施建设投资增速有望走高，并成为全年保增长的关键。预计将有积极的财政政策以及稳健偏宽的货币政策相结合，为基建投资提供有力支持。专项债将是财政政策逆周期调节的主要抓手，全年预计专项债限额或突破3.0万亿元。
从大宗商品市场来看，根据世界银行发布的报告，包括原油、天然气和煤炭在内的2019年能源平均价格将比上年下跌近15%，预计在2020年继续下跌。报告预计，2019年包括铁矿石、铜、锌等在内的金属平均价格将下降5%，而随着全球需求增长放缓影响到大宗商品市场，2020年金属价格还将继续下滑。报告指出，由于全球经济不确定性加剧、货币政策宽松，贵金属价格今年大幅上涨，预计明年还将进一步上涨。此外，报告预计，2019年农产品(000061,诊股)价格将下跌，2020年价格基本稳定。
二、2020年信托市场预测
1、行业监管仍将保持从严基调
2019年信托业在延续严监管、去通道、防风险的政策环境下，全行业管理的信托资产规模由2018年底的22.70万亿元下降到2020年1月末的20.43万亿元，压缩2.27万亿元，更比行业高峰时刻（2017年末的26.25万亿元）减少5.82万亿元。对2020年信托业的监管态势，我们预判如下：
（一）严监管的态势不变。防控金融风险是我国最近几年的三大攻坚任务之一，尽管经过前两年的努力，金融风险和杠杆率都得到了有效的控制，但鉴于经济转型的长期性和实体经济的结构调整，我国的金融风险形势依然非常严峻。具体落实到信托业，我们认为，通道业务的压缩，房地产信托业务的高压态势在短期内不会有松动的迹象，对信托业务的风险防范依然会成为2020年监管的主要工作。
（二）监管积极推动信托业务结构转型。年初银保监会发布了“52号文”，明确提出信托公司要回归“受人之托、代人理财”的职能定位，积极发展服务信托、财富管理信托、慈善信托等本源业务。我们认为，当前信托公司无论从主观上还是客观上，都必须加快业务结构的调整，否则难以适应新的发展形势和监管的要求。为此，除了逐步降低融资类信托业务的比例之外，还要根据自身资源禀赋条件和发展战略，加大投资类业务和事务管理类业务的开发力度，以提升非融资类信托业务的比重。
（三）资管新规过渡期结束对非标类信托产品影响不大。从年初监管层的表态来看，对于资管过渡期在2020年结束的政策有所松动，可能会允许一些金融机构延长过渡期。从目前情况来看，银行业2020年过渡期内完成的可能性不大，极有可能延长过渡期，信托产品依然延续以往的设计模式，产品收益还是以预期收益率为主，且采用资管新规的非标类信托产品还没有在市场上出现。我们认为，信托公司也极有可能延长过渡期，但无论监管层是否延长信托公司的过渡期，对于非标类信托产品来说，无非是收益的计价模式发生变更，最终的收益值通过简单的核算还是可以预知的。
2、信托业转型面临复杂环境
受2019年末开始的新型冠状病毒疫情影响，预计一季度经济增长大概率会破“6”，企业迟迟不能复工，导致资金链趋紧，信用违约风险上升。信托行业目前以融资类业务为主，且“顺周期”的特征较显著，经济下行叠加疫情将给信托公司存续的信托项目带来新的风险。
其一，传统企业经营艰难，资产荒问题凸显。经济下行压力增大，首先受影响的是传统企业经营业绩和利润的滑坡。信托业目前的经营模式是寻找优质对手为其提供融资，能够保持较高盈利水平的优质企业并不多。尤其是房地产行业被调控以来，信托公司能够选择的范围更窄。
其二，融资成本下行，产品收益下滑。目前国内经济增长仍在下行阶段，年初央行为稳经济使市场的流动性较为充足，导致资金成本下行；另一方面，为降低企业融资成本，央行必然会下调贷款利率。我们认为，面对今年以来的复杂局面和企业的困境，监管层也加大利率传导机制的疏通以降低企业融资成本，帮助企业度过难关，因此，信托融资成本跟随下调也是必然趋势，信托产品的投资下滑是一个大概率事件。
其三，实体经济不振，市场违约风险上升。在严信用、强监管的政策措施下，2019年三季度末，信托行业风险项目规模为4611.36亿元，环比增加32.72%，信托资产风险率增至2.10%。从2020年信托业两大支柱业务房地产和基础产业来看，房地产市场受到政策调控和新冠疫情的冲击，资金链状况更加紧张，一些项目的风险系数加大；而基础产业方面，在此次新冠疫情的冲击之下，财政支出可能更加紧张，导致地方债务的违约风险也随之升高。
其四，资本市场或成今年信托投资重要领域。自2019年以来，管理层加大了资本市场改革和创新力度，随着资本市场一批基础法规和制度的不断完善，加上政策的扶持和经济转型的需求，我国资本市场将迎来一个较长的发展机遇期。信托公司应该不会无视其中的巨大机遇，结合自身转型的要求，一些有实力和能力的公司将会首当其冲，加速产品的开发和布局，从而带动更多的信托公司投身到资本市场的蓝海中，给投资者和信托公司自身带来丰厚的回报。
其五，基建加码给基础产业信托带来机会与挑战。由于疫情导致经济和生活几乎停摆了一个多月，而全球疫情的进一步蔓延又给2020年的中国经济增长带来更大的不确定性，更加灵活宽松的金融政策和基建加码势在必然，这无疑给信托业在这领域的投资提供了一个很好的机会。但面对国家基础设施建设进入2.0版本，信托公司靠以往的模式嵌入不一定会取得很好的效果，这需要信托公司审时度势，发挥信托制度优势，才有可能在新基建领域发挥更大作用。
3、信托业分化加剧，调整仍在继续
自2018年信托业进入调整以来，尽管全行业管理的信托资产规模从2018年初最高的26万多亿元降到目前的不到22万亿元，行业整体经营业绩也受到了一定的影响，但68家信托公司的表现却不尽相同。一些头部公司和经营稳健的公司表现抢眼，业绩稳中有升，而一些问题公司和部分中小信托公司则不尽如人意，业绩大起大落。从最新的61家2019年未经审核的财务数据来看，尽管全行业经营业绩较2018年有所提升，但亏损的信托公司也增加到至少3家。
我们认为，随着行业转型的不断深入，未来信托公司的分化将会持续下去，集中度也会进一步提高。因为这是任何一个市场发展到一定阶段的必然规律，信托市场也不例外。自2008年以来，得益于信托的独有制度优势和我国经济的两位数增长，信托业也迎来近20年的高速发展，并一举成为仅次于银行的第二大资管行业，信托公司也出现了躺着赚钱，全行业所有机构一直无一亏损的盛况。
但随着我国经济由高速增长转到中低速增长以及信托资产规模的不断膨胀，信托风险不断聚集，特别是资管新规的发布以及强监管政策的实施，信托公司迎来了真正的调整和转型。投资大师巴菲特有句名言：大潮退去才知道谁在裸泳。随着行业调整的不断深入，一些稳健经营和实力强大的信托公司逐渐脱颖而出，而一些超常规发展和经营管理粗放的公司则大起大落，让人大跌眼镜。我们有理由相信，随着信托市场的出清和优胜劣汰，信托业将迎来一个新的发展阶段。
当然，信托市场的调整，行业的转型不仅仅诞生几个头部公司和优胜劣汰，市场也会出现一些具有差异化、特色化或地域性的中小信托公司。这些信托公司虽然与头部信托公司在实力和业务上不能相提并论，但在经营策略上由于采取差异化和特色化的战略，或深耕于某一区域和某一领域，或专注于特色业务的开发，在市场中也有一定的优势和地位，成为信托市场中不可或缺的力量。
4、预期平均收益呈现下行走势
集合信托产品的月度平均收益率在2019年已破“8”，在2020年预计将延续下滑的趋势。另外，由于一季度新冠疫情的冲击，短期内企业经营出现停滞，市场流动性缺口比较大，集合信托产品或许会出现短暂上升的情况，但从长期来看，集合信托产品的收益下行的可能性更大。
一是货币政策宽松和货币政策传导机制改善。由于2020年的突发疫情及全年经济下行压力较大，出于稳增长的需要，2020年货币政策预期将会更加灵活宽松。中央在货币政策和降杠杆等政策上的措辞上均有所放松，表明在稳增长的大背景下弱化去杠杆、防风险。
二是低利率时代到来。在全球主要经济体货币宽松及“负利率”大潮蔓延的情况下，中国是少数没有量化宽松、零利率、负利率的国家，坚守稳健的货币政策。但需要明确，低利率才是我们当前所处的投资环境。随着利率逐渐下降，金融体系的资金越来越充沛，利率低，优质企业的融资成本也更低，银行理财、信托等固收类产品收益率可能会越来越低。
三是降低企业融资成本是经济下行环境下货币政策的必然选择。从金融委、央行及监管层的一些列表态和政策走向来看，都在围绕降低企业融资成本，打通利率传导机制上施策，作为影子银行的信托公司，不可能有游离这些政策之外。因此，降低信托融资成本也成为当前信托公司的主要任务之一。
5、信托投资各主要市场预测
信托产品以往以高收益和安全受到投资者的欢迎，2020年优质的信托产品或许更加稀缺。监管收紧叠加经济下行，优质底层资产被多数金融机构的竞争，在资金成本不占优势的情况下，信托产品的设计需要在风险和收益之间权衡。从投向领域来看，集合信托产品受到宏观经济和监管政策的影响较大。
（一）房地产信托短期内继续萎缩，但下行空间有限。房地产信托业务在新冠疫情和严监管的双重影响之下，短期内受到的冲击较大，新业务的开展受阻；房地产公司目前的资金链状况不容乐观，且严监管下房地产类业务的合规门槛较高，信托公司在开展新业务的态度比较谨慎。目前，随着注册制的施行和资金面的宽松，房企在公司债等直接融资渠道上爆发式增长，对信托融资有一定的挤出效应，因此，我们预计2020年的房地产类信托收缩还会持续，但下行的空间有限，毕竟房地产信托仍是当前信托业的主要投资领域，监管的目的也不是禁止，而是控制规模（过快增长）和风险。
房地产信托的产品形式或将有变。房地产类信托对于信托公司的经营业绩的重要性暂时还无法被替代，但其业务模式需要符合监管的要求。从传统的贷款模式的业务向股权投资、房地产信托基金、应收账款融资等新业务模式的转变，需要信托公司在专业团队的建设、业务架构的重设计等方面下功夫。
房地产信托产品收益从长期来看依旧可能会下滑。从目前来看，房地产市场的调控并未出现转机，信托公司开展房地产业务态度谨慎。对房地产类信托产品收益的影响因素可能有二：一是优质交易对手和优质房产项目难寻，信托资金逐渐向头部房企和一二城市项目集中，可供选择的底层资产有限；二是资金面宽松的态势预期将保持一段时间，高资质的房地产企业融资渠道相对通畅，议价能力强。
（二）政信业务短期受到疫情冲击，但长期看好。政策红利是2020年政信业务保持增长的重要支撑。在新冠疫情冲击下，短期内地方财政压力大增，项目复工延迟，进一步也影响到平台与政府业务结算及回款进度，短期内对政信业务的开展影响较大；但当实体经济受到重创时，城投信仰反而逆势增强：一方面城投稳增长预期上升，与政府信用的捆绑将更为紧密；另一方面，中央对再融资的政策也出现了放松的迹象。从长期来看，政府对疫情后经济进行托底，基础设施建设成为保增长的重要抓手。
基础产业类信托的收益长期仍将保持下滑的趋势。从目前的情况来看，在疫情冲击下，经济未来融资环境改善，融资成本下行是大概率事件。在货币政策相对宽松、专项债资金持续注入、融资环境改善等多方面因素的作用下，基础产业信托产品的收益率大概率保持下滑的趋势。
（三）金融类信托业务拓展空间较大。新冠疫情的冲击使得实体经济的处境更加艰难，随着国家在监管政策上的发力，资本市场已经先于实体经济好转，信托公司的展业机会较多。如传统领域证券投资、定向增发等较为符合资管新规的监管精神的信托业务，是转型程度较为领先的领域。从长期看，资本市场对中国经济的预期依旧向好，股债市场的相对良好的表现是信托业大举开展业务的基础，我们预计2020年金融类信托产品或许会有更好的表现。
证券投资类信托机会更大。得益于资本市场的环境持续改善和外部资金的涌入，2019的资本市场整体呈现出震荡上行的走势，我们认为，这一趋势在2020年仍将持续，尽管年初的新冠疫情给中国经济造成了较大的影响，但由于中国政府的财政政策和货币政策的加码，相信恢复的进程会较快。同时，由于疫情在全球蔓延，中国成为全球资产的一个“避险港”，资本因逐利会大量涌入中国的资本市场。因此，我们预计2020年证券投资类信托产品会有一个较大的发展。
消费金融业务可能短期内会出现风险上升的情况。新冠疫情使得一季度的消费或许会出现滑坡，消费金融公司可能在短期会出现一个经营的空窗期，这对于高杠杆运作的消费金融公司而言较为致命。投资者需要注意，近期新增的消费金融类产品中，在选择交易对手时应侧重消费金融领域的头部企业，避免有较大可能出现风险事件。
金融类产品的净值化程度较高，收益更加依赖于市场表现。新冠疫情的冲击使得财政压力进一步加大，货币政策宽松时点或会提前；且疫情推升避险情绪，债市在短期内受益。今年年初市场的调整波动为信托资金参与证券投资、定向增发等业务提供了更好的折扣空间和安全保证。
（四）工商企业类信托在部分领域有展业机会。实体经济的不景气使得多数企业难以承受较高的融资成本，工商企业类信托的展业难度相对较高。此次疫情让企业的经营受到的影响颇大，资金链状况普遍较为紧张，但危中有机，部分行业（如大健康行业、互联网经济等）受益于疫情获得额外的发展空间。在国家政策的支持下，我们预计工商企业类信托存在潜在业务增长点：一是政策支持下专项纾困支持计划的开展；二是部分行业在疫情下有大发展的可能，如大健康产业、互联网等行业。
6、其他资管产品的情况
理财市场在经济下行和监管收紧的双重压力下，市场变化更加复杂。大资管市场的竞争压力不断升高，一方面传统业务收缩，信托业内部竞争更为激烈；另一方面各类资管机构业务重叠的趋势有所显现，业务竞争压力持续增大。
（一）银行理财子公司预计将加速进入市场，丰富产品线以便进行下一步扩张。与其它资管机构相比，银行理财子公司在股东背景、销售渠道、金融牌照上有着巨大的优势。从目前情况来看，理财子公司的发展趋势在于两方面：一是受到政策影响净值化转型明显；二是压降存续产品，做好新老产品的交接。已批准开业的银行理财子公司的产品多延续银行母公司的风格，资金主要配置评级AA+级以上债券、票据等，投研能力上的短板是主要限制。银行理财子公司预期将加速加入竞争，依托自身的业务能力和业务特色发展理财业务，资管行业的竞争格局将打破。
（二）私募基金逆势上行，政策助推有望大发展。受宏观经济和资管新规等政策影响，私募股权市场募资受到了一定影响，但行业的规模整体还是在增长中。私募机构并不受制于过多的合规和风控的限制，投资流程清晰简单，对于一些大型金融机构无法投资的优质标的，私募机构有着一定的优势。截至2019年年底，中国证券投资基金业协会存续登记私募基金管理规模13.74万亿。随着科创板开板、取消保险资金开展股权投资范围限制、两类基金多层嵌套适度放开、新证券法修订注册制落地、再融资新规松绑等一系列政策，2020年私募市场将迎来新的发展机遇。
（三）券商和基金子公司等私募资管分化格局明显，头部机构有望壮大。近年来受到资管新规等多重因素影响，券商子公司和基金子公司的私募业务规模持续大幅下滑，绝大部分做通道、非标的产品都要继续压缩目前该两大类资管机构的非标投资业务已经基本处于停滞状态。券商资管的行业生态正在重塑，“马太效应”凸显。2020年1月，在14家上市券商的资管子公司中，净利润排名前三的头部机构已占据了行业利润的一半。在业务布局上战略方向前瞻性强、具备业务创新能力及主动管理能力的机构有望继续保持竞争优势。
与信托产品相类似的产品中，银行理财子公司的私募产品和私募基金是比较值得期待的，但银行理财子公司目前非标类产品发极少；而就私募基金来看，资金实力不足，风控流程和水平相对不完善，对于风险事件发生后的处理能力不足。券商子公司和基金子公司的私募资管产品目前已基本退出了非标类资产的投资。信托目前仍是在风险控制和产品收益上有着比较优势的私募类产品。
对于高净值人士来讲，在违约事件频发和市场风险上行的大环境下，合适的投资选择非常重要。高净值投资者应结合自身的风险承受能力，权衡风险和收益，谨慎地进行投资。
请转到下篇，我们带来具体的信托投资策略.....
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