新价值投资罗伟广：一级请客 二级埋单

3月18日，私募排排网第十届私募基金高峰论坛在深圳举行。广东新价值投资有限公司投资决策委员会主席兼基金经理 罗伟广 先生出席了论坛，并做了一个主题为《一级请客、二级埋单》的演讲，以下为演讲实录：

我今天的题目是《一级请客、二级埋单》，我一级市场做了很多年，觉得非常痛苦，觉得被市场淘汰了，所以才做二级的。我觉得是有点不平等的，就像国企和民企有点不平等一样，我觉得二级也挺有意思的，所以我把一二级市场都讲一下。

我现在有三份工作：一份工作做基金经理、一份工作是PE公司的老板、另外一份工作是投行民工。

我今天主要讲两个内容，第一，过去在私募做了有6、7年，失败的经历很多，应该在私募圈里面算是一个代表。在这个过程中我体会到很多人生的冷暖和私募圈的残酷，但是有一些理念一直支持我走过来，一步一步走上成功，这是值得我跟大家交流的。这几年中国市场都转向博弈，基本上价值投资都是靠边站的，但是起码我们活着，在这个过程中总结出很多经验。虽然我作为一个二级市场经理不合格，但是还是有很多观点分享一下。

第二，讲一讲一二级市场联动。这两三年跟我同代的大佬都转型，成功的也转、不成功的也转，因为大家看得出来这是比较成功的模式。

这个图是一个波动图，基本上大的历史事件都是在底部，一战大萧条、二战金融危机金融风暴。08年之后09年有一个很大的机会，美国基本上在大风暴之后有10年以上的上涨周期，我当时也这样做了，回头看确实是对的，但是我没有做好。如果那个时候我做美国股票或者做国内A股指数，也能赚很多钱。我这么多年做来做去没有赚多少钱，所以大趋势是最重要的。

我们06、07年之前不是这样子的，但现在基本上都是一统江湖，所有人往死干，加10倍杠杆，一跌，最好推倒重来。80后这一批基金经理08年就入行了，他们一统江湖，08年之前起码有对手盘，跌下来有人买，涨上来有人抛。现在我能不抛吗?为什么?私募已经公募化了，公募的游戏规则导致它追涨杀跌，大家也只能追涨杀跌，没办法，所以都是高吸低抛。

我最大的一个体会是中国的投资氛围坏了，业内很多做价值投资的大佬，他们都觉得没法活、没法混，要不然你就被淘汰不了。第二，后面这几个图也是支撑我为什么从低谷重新转型成功的重要原因，它又给我一个信念。第一个图的信念是熬得住。

我本科是学国际经济的，当时是日本最风光的时候，我们经常拿日本比较中国，认为日本的过去都是中国的现在或者未来。现在回头看，日本经济高增长、中增长到低增长的几个阶段跟中国有很多类似的地方。高增长是炒房，中增长是70、80年代做经济泡沫，90年泡沫破裂之前，中速增长基本上已经完成了原始积累。房地产涨到一定位置的时候，所有生产要素都体现出来之后，没有人口红利的时候，最有价值的东西是什么?就是未来能带来确定收益的股权，比如阿里巴巴、腾讯，当时是索尼、松下。一般企业赚不了钱，所以最稀缺的是好的企业的股权。这都是日本当年转型的70、80年代，我们就处于这个年代。

中国就只有两条路，要么变成美国、要么变成日本

下一个阶段是什么呢?如果我们转型失败了，陷入中等收入陷阱，下一个阶段必然是房地产的崩盘，这就是日本90年代泡沫的破裂，中国有可能这样子。如果我们转型成功了，中国有可能变成美国。所以中国就只有两条路，要么变成美国、要么变成日本。

日本在转型这十几年，涨的股票就是我们炒的烂大街的，但是2010年的时候不是烂大街的。2010年我投了一堆股票，结果在2012年三季度全部完了，我的产品跌了90%。大家知道2010年我很牛逼，后来排名倒数10位的就是我，当时太早买了，2012年三季度最低点的时候全部完了，

还好在这个过程中我买了一堆一级市场的股票，当时也是2010年，投了很少的钱，相对二级市场来说是撒一点胡椒，结果全发芽了，赚了很多钱。当时投了一千万左右，赚了2、3个亿，我的钱都是这样来的。

我辛辛苦苦做了20年二级市场，最后慢慢坐电梯，不断地挨骂，跌的时候更挨骂，说我是骗子。

一级市场我没花什么精力，就看了这几个图，投了进去。我自己都觉得不好意思，这些企业投的时候2、3千万，只要一上市几十个亿，我觉得这个钱太容易赚了，太不公平了，但是市场上基本上是这样的。我赚的没有技术含量，我做调研、看行业前景，如果亏钱，证明这个游戏规则有问题。但是反正赚钱最要紧，后来我慢慢把重点转到二级市场。

大家现在知道了，你们买的40、50亿的股票，觉得这个票将来前景很好，有转型、并购的故事，但是成本就1、2个亿。但是也不会抛，说不定再涨50、60倍，我就抛了。在这个过程中，二级估值非常高，跟一级市场完全脱离了，它其实是一个管制的市场，它就是一个牌照。很多上市公司除了是代码以外，它什么都不是，它就是一个牌照，这是中国的现状，而且我觉得这个现状还会维持很多年。

现在大家都说创业板会不会崩盘，这样没有意思，我们要考虑我们的转型是否会成功，这些行业是否能撑得起中国未来的经济。这才是根本，不要因果倒置。现在市场是胜者为王，你对了就可以。我还是建议一点，虽然创业板我是踏空了，但是我现在又重新买创业板，回头看还是很有见地的。创业板高科技的泡沫，总好过房地产的泡沫和黄金铁矿石的泡沫。90年日本房地产泡沫，这也是烂大街了，但是我们允许PE的泡沫，对于我们来说绝对是大好事。如果这个泡沫再持续5、6年，基本上我们所有PE、PC会成为最优质资产的风投。现在很多美国、欧洲的项目都来中国做路演，希望我们投资，因为我们出的价高，就是这么一个原因。 谁有这个资本的定价权，全球的优质资产就会去那里，中国是最大的市场。如果全部都炒没有价值的东西，肯定会崩盘的。

现在房地产扛着，你觉得可以扛10年吗?现在这么高的估值，我觉得中国真的有可能变成美国。我以前是不信的，但是投身其中看到一些让我眼前一亮的项目的时候，我觉得真的是这样的。大家不要经常看上市公司讲故事，上市公司是有动力忽悠你的，它是一个博弈的关系。所以二级市场有泡沫有故事，不代表新兴市场做事有泡沫，不是二级市场的那帮人，是二级市场PE那帮人。

可能跟我接触的圈子有关系，我认为现在创业板有泡沫是对的，但是现在跌到50、60倍就没有必要了。我们应该客观看待，创业板有它可取的地方，这些泡沫是好的泡沫，房地产泡沫是坏的泡沫。其实很多企业从PE的角度都值得买。这是第一个话题，中国的经济问题，我觉得这次转型无论成功还是失败，都是能满足产业升级，其实真的是利国利民的，政府应该看得很明白。未来几年不会允许创业板的泡沫破灭，因为它撑了5、6年就不是泡沫了，是真真正正中国的引擎。

讲第二个观点，大家现在都说经济差，或者说货币宽松已经到头了，股市涨不了。这里我也讲一下，这几年尤其是2014年，当时很多策略分析师对股市有一个很大的分歧，有的现在很牛成了红人，我觉得分析师也是很悲哀的，跟基金经理是一样的。当时他们说中国经济很差，所以不可能有牛市，我觉得这个分析师入行时间很短，入行肯定是08年之后。大家看这个图，我05年开始炒股，后来经济一路下滑，股市猛涨。05年到现在十年，中国经济与股市同步了，05年之前是反向的，所以很多策略分析师看不懂。

过去是同步的，去年2014年怎么可能有牛市?那你的思路就错了。因为炒股有20年，前十年是反向的，之前经济一路下滑，但是后来放松了，无风险利率一直涨到几个点。2000年加入世界贸易组织之后中国经济复苏了，大家都不炒股票了，大家都买房做实业了，2000年之后很多钱都做实业去了，所以资金就一路流出，股市就跌了，就是这么简单。

05年到08年基本同步了，但是现在大家看到的情况就是96年到2000年的情况，将来新兴行业转型能不能带动消费?不知道。我们引擎启动之前的5、6年经济不好，跟现在未来5、6年市场不明的原理是一样的，所以流失会继续，这是大背景，不能简单看GDP。但是转型能不能成功?不知道，炒了再说，如果转型成功了，那个股票是值的。如果转型不成功了，那个时候房地产和股市一起崩下来。我们现在炒房不行、做实业不行，只有炒股票。现在基本上所有大佬都形成共识，我也是跟在人家屁股后面。发现这个对头就做了，你就像做股票一样，搞清楚现在处在什么阶段。

中国中短期来说最敏感的是利率，中国过去这么多年的历史，对于业绩、对于GDP是不敏感的，只要利率大幅下降都有一拨大牛市。中枢不可能回去2000点，2000点是钻石点，反正几百点不重要，现在不是08年，我的观点就是这样的，今年不可能是08年的翻版。因为跌到一定程度，钱没有地方去。这是我的第二个观点。

去年很多人说股灾消灭了中产阶级，以后中产阶级没了，经济转型就死掉了。说这些人不会炒股票了，因为亏了。最不能相信就是你旁边的人，尤其是炒股票的人，如果炒股票的人是你旁边的人，他就是反向指标。现在看微信群里面，大佬群里面，也是反向指标，为什么呢?其实大多数人是错的，你旁边大多数人是错的。美国有34%是房产、 34%是股票，中国是3%，怎么可能消灭中产阶级?胡扯。而且我旁边的人每次说我不炒股票了，结果又来了，因为按捺不住，人都是虚荣心，看到旁边的人赚钱就受不住了，中国旁边的人都是这样的。

我做股票做了20年，到现在顶级富豪都是我的客户，顶级富豪和散户没有区别，在股票里都是一个脑残，不能独立思考。我也是脑残，没办法，逼着你成为脑残。中国政府氛围使大家看不清楚，整体在博弈，跟赌博没有什么区别。

总结几个观点，最重要的观点一级市场是请客吃饭，吃香喝辣。这是有规律的，未来做哪些是好的，虽然过山车之后没必要看新兴行业了，还有说现在不可能出现08年，后面有没有大牛市、有没有转型成功，这些不讲，这些不靠谱。最后大家说到中产阶级消灭掉了，钱不会再进股市，这也不会，旁边的钱没有地方去，只是现在跌怕了不愿意进来。

中国最大的问题是房地产，2010年已经有泡沫了，2014年还有泡沫，为什么?中国房地产有泡沫，就像创业板150倍的估值，它跌不到哪里去。像深圳现在一线城市的房价跟当年的创业板一模一样，它跌不到哪里去的，一线城市没有泡沫，它是人口流进去，有钱的人就在那里买房。我认为我们私募应该是很有前景的，为什么?老百姓的钱将来都给我们，他只有给我们。

我经历了三次，为什么能扛得住?因为有坚定的信念。 这个可能对于大家参考意义不一定很大，但是可以认清楚一二级之间的区别，对于大家炒股票有帮助。我认为中国是一个奇葩的市场，空前绝后，唯一的。因为中国股票有三个价值，而全球的股市只有一个“股权价值”。1块钱业绩13倍的市盈率，为什么美国的是极端的5、6倍了，因为背后有分红率、风险利率和增长，这是一个数量关系。但是中国不是，中国还有一个“筹码价值”，全世界都没有的，筹码价值是炒出来的，就是赌场。另外还有一个很重要的价值，“并购价值”，这两个价值是中国特有的，产生了并购价值就是IPO的垄断，这个牌照是有价值的。

中国股市这么多年，只要是有人追，就有人赚这个钱，这样钱就会越来越多，所有钱都给了它，引导一下，散户就会越来越多，散户觉得还是买吧。这个筹码价值越来越多人炒，后来就崩盘下来，崩盘下来筹码价值就没了，市盈率就剩这么多了。变化很大，它可以是很大的，比如说筹码价值30块钱，并购价值40块钱，一个股票在中国有100块钱，它就占30块钱。2012年的时候没了，去年的时候有了，所以波动是非常大的，中国波动很大，这是很重要的原因，是追涨杀跌那帮人造成的。

还有股权价值，我以前是做价值投资的，做了这么多年，我们的客户都跑光了，最后盯着并购价值，就是一二级联动，因为包赚不赔，这个基本上是合法的。第二它很稳定，第三是暴利。但是这个也有缺点，它是阶段性的，什么时候不能做呢?不是注册制不能做了，是IPO上市放开就不能做。

关键是数量，需不需要等，需要等，中国的散户结构不完全是散户的错，也不完全是私募公募的错，是中国的制度有缺陷，导致大家只能并购重组不能IPO，所以有并购价值、有筹码价值，散户能赚到钱，它强化这种趋势，互相循环。表现的市场是散户结构，他赚到钱就不断地强化自己的模式，最后整个市场是高估。如果现在上IPO，新股一上市就跌，所有ST都退市，所有垃圾股像香港一样一下来跌50%，你还敢炒?公募基金绝对是买蓝筹，我们也买蓝筹，所有氛围正本清源，这个有可能吗?但是大家怪散户结构或私募基金不理性，这都是原因，这些事情其实很多人说。

在中国做价值投资，二级市场是不行的，在市场里面怎么做价值投资?如果50倍做价值投资能成功，在二级市场做10倍就更成功。所以二级市场做价值投资，只有公募基金做二级市场，散户不能做一级市场，私募先做二级市场，做着做着做一级市场，我们是可以选的，但是散户不能选、公募不能选，所以二级市场就是买单的人，最后的结果是博弈。

中国市场是博弈，追涨杀跌，就是这样的。2010年之前还有一些对手盘，还有一些价值投资、成长投资，但是基本上2010年之后随着市场做大，整个投资氛围不断强化，它确实赚到钱。而且80后的基金经理从业以来就是追涨杀跌的，形成一代人都是这个定制，是很难干的。

你做价值投资活得一般般，做成长性投资活得很累，如果还能赚钱就是绝对高手。你想一下，凭什么是你?人家比你起点高、比你勤奋、又比你聪明，凭什么是你?中国私募有很多家，凭什么是你?做成长性的太难了，大家都做博弈了。所以你在中国市场没得选择，只有绝顶高手可以赚钱，一部分能够在博弈里面赚钱，最终是赚散户的钱。

那我干嘛呢?我两边的钱都赚，我主要是赚这个钱。这个是最没有技术含量的，但是门槛是最高的，博弈的门槛是最低的，价值投资门槛也低，就是买一些好东西分红，成长性投资的门槛相对高一点。这个是门槛高，但是没技术含量。成长性投资是门槛不高，但是很有技术含量，两个都持得住。这个没有太多展开的必要了，事实上它是做业绩的加仓，关键是你能找到资产。

“一河两岸”原理，我讲一下。因为各种各样的原因，政府会维持高估值，像维持房地产的估值要高一样，股票一跌就不买了，原理是这样的。所以不会跌到哪里去，一开始忽悠注册制，又忽悠战略新兴板，现在大家都不信了。新兴行业等三年，三年后就死掉了，上市不是钱的问题，是生存的问题。那怎么办呢?只有独木桥(IPO)，过不去，所以就会有很多码头，有很多摆渡的人在一二级联动。

以前独木桥查得很严，为什么呢?因为IPO一多，散户就上街示威，但是没办法，中国就是这样一个游戏规则。你这里过了多少河，上了多少市，散户是不管的。IPO是说一级市场的人把钱全赚了，资产全是买单的人。一二级市场是分赃，老股东赚一点钱，并购重组是一二级之间的利益共享，一起买单一起吃。IPO就是单纯的利益输送一级市场。在这个过程中政府也高兴，有什么办法?要不然就退市，要不然就重组，所以重组也是救市的一部分。救市不仅靠钱，靠什么?并购重组，去年并购重组300多家，IPO发行慢了，并购发行一周两次三次，这是有原因的。并购是现在这个阶段最完美的解决方式，IPO多了股民示威，并购多了股民忙着数钱。上市了，又支持了新兴行业，政府压力没有那么大了，把公司变得更好了。

那么损失是谁呢?中国社会做事的效率。本来应该这个拆掉的，二级市场崩盘了，一级市场都上市了，大家拿到钱了，实体经济很多钱，经济转型就快了。但是这种方式中国不可能产生，不可能推倒重来。一推倒重来最大的受害者是政府?因为有人闹事。

但是增量慢慢来，老百姓满意，大家利益均衡，损失的是时间。本来3、5年能做的事，却要10年，这就是中国的游戏规则。在中国的氛围里面，只有这个方式，就好像你不要期望房价崩盘一样，在中国只有这个解决方式，房价不涨就好了。这种方式会维持很久，在这种情况之下一级市场10倍、二级市场50倍，基本上还有很多的机会。

二级市场上炒股的一些人不明白背后的政治经济学，炒来炒去一批死了又一批过来，我炒股这么多年都见过很多代股民了，现在是90后交第一次学费，将来还有00后过来交学费。所以在中国这个格局里面，散户结构是不会改变的，机构就没有发展余地，因为散户和机构是一样的，大家都是赌，私募赌赢了才20%，你能赌赢散户吗?绝大多数是赌不过的，好像绝大多数私募基金跑不赢一样。里面基本上是一些常识可以判断出来的，在这个过程中我认为二级市场第一不会有对冲机制，有对冲机制可以融券，蓝筹没有并购价值，工行并购中行有意义吗?没有，也没有博弈的价值，工行、中行、房地产就剩30块钱，就是这样的价值，其它小盘股又有炒的价值，又有并购价值。 在这个情况之下，蓝筹一起做空，这是全球最低的，我们才10倍。你说指数还能跌哪里去?

美国是进入加息周期，增长1、2个点，我们进入降息周期，我们经济增长还6、7个点，我们还希望它跌哪里去?指数肯定跌不到哪里去，真正要跌的是小盘股创业板，但是它跌不动，因为政府需要拖住它。只要政府放开IPO管制，允许做空，马上崩盘，但是这个情况我觉得2、3年不会发生，如果要发生肯定酝酿很长的过程，我们会看得到。

我们主要把经验放在一些好的资产，这里展开讲一下。我认为在中国做投资、做金融，现在整个产业梳理下来，第一中国转型最后一张牌靠金融，一行三会合并，我觉得是符合趋势的，金融是经济的中心。第二，钱没有地方去，只能进股权，所以金融是核心的核心。所有的核心都在一级市场，这个金融产业里面是经济的核心、是钱的核心。

但是怎么赚钱，所有的源头最大的瓶颈在哪里?就是好的资产，只要你有好的资产，你能把阿里巴巴、腾讯忽悠起来，随便一个人做都能赚几十亿。如果一些好的资产并购上市都能赚，所有产业链的核心就是掌握优质的资产。所以我基本上这两年所有的核心都是抓资产，只要抓了资产，大把上市公司排着队让你并购。去年IPO通过率是94%，赚了2、3倍，还可以加杠杆，这种生意为什么不做?通过率94%，最后银行加杠杆，这种事情不做不是傻吗?所以基本上看清这种原理，大家都去找资产，资产已经不好找了，最后找到外国去了。中国大妈把股市炒高以后，我们就是跨境电商，因为国内太贵了，我们去海外买，买完以后重组。

国内资产很贵，国外资产还很便宜。资产自己重组了，不需要我们的中介了，他都懂，直接跟市场对接了。但是外国不懂，现在真正的资源大家都去买海外的，现在就是这样的一个格局。 我认为这个东西现在是处于这么一个阶段，是挺完美的一个盈利模式，但是注意它是阶段性的。这里我就不展开，其实就是这么一个循环，找资产、并购、找资产、并购，就是这样一个循环。这是很完美的，但是总有期限，总有一天IPO会起来，到时候好企业肯定不会那么傻让你并购，现在是被逼的。这是一个的瓶颈，但是我们不用担心。

第二个瓶颈，蓝色光标，有瓶颈了，这是经验数据，不是什么股票都能重组的。我2亿利润给你，我30亿市值，你觉得一个重组完才2亿利润的公司，能涨吗?这是涨不动的。所以我们不会挑一些50亿以上的，我们挑30亿以上的，我们加杠杆就可以了，这个生意可以做。如果50亿的市值跌到30亿，我还亏钱。

还有很重要的一个问题，把一个没有重组的公司炒到100亿市值，这是一个悖论，如果越多人相信，它就越高;重组概念，市值越低就越有机会，40亿市值可以干，30亿市值很好。

还有第二次重组吗?没有了。基本上原配肯定赚很多钱，我嫁给你赚1倍，二奶没有什么钱赚了。如果一个良家妇女，是不会嫁给100亿的公司，好的资产也不会在第二次重组还帮人填窟窿，除非是很特别的公司。基本上并购做两次，两次就到头了，现在基本上只能做第一次重组，市值少相对干净的。

但散户是不懂的，重组一次，我继续重组继续重组，没有继续重组的，这样会玩不下去的。终点在消化，第三次很难做上去了，基本上这个盈利模式是一个阶段性的政策。去年9月份我举牌，肯定赚钱，20、30亿买进去肯定是赚的，没有什么风险，但是一涨上去又没得弄了。对于我们一二级联动来说最重要的是股灾，如果没有股灾我们基本上没钱赚。特别是对冲，现在基本上一二级对冲是可以的，一二级市场做举牌基金，跌下来慢慢等，等到可以合法存储的时候，赚内部交易的小钱划不过来。第二主要做并购基金，这就是我们的模式。