星石投资：去杠杆重心从金融转向实体 布局“进口替代”

　　事件：中央政治局4月23日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，整体方向保持了连续性，但是结合中美贸易摩擦的背景，宏观调控微妙调整，实体去杠杆在路上。

　　星石认为：本次会议主要释放了四大信号：1、外贸承压，宏观调控基调发生调整，从“调结构“到”调结构+扩内需“，有利于缓解海外扰动因素对市场的冲击，提振市场风险偏好。2、货币政策方面，货币政策从中性偏紧向中性偏松过度；3、去杠杆的政策重心从金融向实体经济转移；4、财政政策方面，通过减税降费、推动技术升级等方式，稳定制造业投资及释放消费潜力，符合高质量发展方向，尤其与进口替代相重合的领域或将直接受益。

　　信号一：从“调结构“到”调结构+扩内需“调整，布局“进口替代”

　　会议提出“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，宏观调控基调从“调结构“到”调结构+扩内需“调整，说明政策层面已经开始关注贸易摩擦对经济层面的影响，提前做了政策对冲性安排，有利于缓解海外扰动因素对市场的冲击，提振市场风险偏好。

　　受此积极信号刺激，今日股市反应强烈，上证综指收涨2%，创两个月单日最大涨幅，深证成指、创业板指、沪深300分别上涨了2.19%、3.08%、2.05%，两市涨停个股近百只，市场全天成交4524亿元。申万一级28个行业全部收涨，涨幅前五分别是计算机（3.27%）、建筑材料（2.90%）、传媒（2.80%）、食品饮料（2.59%）、非银金融（2.59%）。

　　市场情绪大幅改善的背后，投资者冷静看待，在符合高质量发展方向，内需市场规模潜力大的领域中，寻找结构性投资机会，已具备进口替代能力的企业，其潜在的进口替代市场规模值得期待。本次重提扩大内需，是着眼于确保有自力更生、进口替代的能力，是底线思维在现阶段局势的体现，因此必然不会“大水漫灌”，重走基建、房地产刺激的老路，“三大攻坚战”的首要位置不会动摇。

　　信号二：货币政策从中性偏紧向中性偏松过度

　　货币政策方面，会议略去了“管住货币供给总闸门”，结合近期央行定向降准释放流动性、一季度的大量PSL操作，意味着稳健中性的货币政策或有边际变化。

　　信号三：金融去杠杆大概率会告一段落，去杠杆的政策重心从金融转向实体

　　会议首次提到“推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患”，而且资管新规一再延宕，意味着防风险、严监管的大方向不变，但短期市场稳定重要性更高，节奏有望趋缓。我们判断，金融去杠杆已经取得一定进展，风险基本得以释放，暂时可能告一段落，接下来决策层去杠杆的政策重心或将转向实体经济。

　　实体杠杆是指政府债务、企业债务和居民债务，目前，中国的债务占GDP的比重达到了很高的水平。根据国际清算银行（BIS）的最新数据，到了2017年年中，债务已经达到了GDP的256%，这不仅超过了新兴市场国家190%的整体水平，也超过了美国的250%，降低间接融资比重、改善企业盈利状况，是实体去杠杆的重要路径。

　　会议通稿也可以看出，政策制定更加注重实体经济。首先，五大市场的健康发展的表述中，在表外转表内的背景下，信贷和股市是支持实体经济最主要的手段，股市紧随信贷之后，也能表明决策层希望做大做强股权市场，提升直接融资比重和资源配置效率意愿；更重要的是，会议再提“简政放权，减税降费，降低企业融资、用能和物流成本”，将提高实体经济回报率，改善企业盈利状况。

　　信号四：积极的财政政策有保有压，促进实体企业转型升级

　　财政政策方面，会议强调“坚持积极的财政政策取向不变”，结合目前运行情况来看，实体去杠杆主要体现在地方债务整顿以及PPP清理，积极财政更多体现为减税降费以及对乡村振兴、环保、民生等的支持，比如5月1日起我国将降低增值税率，为实体企业全面降负，预计全年减税8000多亿，有利于促进实体企业转型升级。未来财政政策也将延续有保有压，“实体去杠杆”和“激发企业活力”并重。

　　会议还提出“加强关键核心技术攻关，积极支持新产业、新模式、新业态发展”，结合中美贸易摩擦的重点领域并不在顺差，而是在高科技、知识产权领域，目的昭然若揭，中国的应对之策，必将更加关注海外风险的冲击、关注创新，并服务于国内经济，在高质量发展方向中，尤其与进口替代相重合的领域，或将直接受益。