伟志思考：汇率与经济，谁是面子谁是里子？

2016年1月的A股和全球资本市场表现，让不少投资人感到担忧。上证指数1月跌幅达到22.65%，跌幅之大在中国及全球资本市场的历史上也是罕见的。美国、日本、欧洲的股市上半月在美联储加息、A股暴跌、新兴市场货币贬值的氛围下，上半月一度大幅下挫10%以上，但到了下旬，在欧央行行长德拉吉的鸽派言论的安抚下，以及日本央行果断加到宽松力度，史无前例对商业银行的超额准备金实现负利率的举措下，美欧日主要经济体的资本市场出现企稳回升的迹象，跌幅收窄到5%左右。为何我中国的股市比美欧日更加疲弱?为何海外的观众看空我们中国?中国经济与资本市场何去何从?资产配置与投资策略如何应对?我们在思考!

为何中国的股市表现如此疲弱?关键因素是货币政策与去杠杆!

2008年全球金融危机爆发后，全球都陷入通货紧缩的压力之中，对于没有经历过美国30年代大萧条或者没有深入研究这段经济史的人来说(除伯南克及少数经济学家当今世上绝大多数都属于此类型)，对这个词并没有太多的感觉，听后绝大多数都是淡然处之。2008年之后的美国之所以能够摆脱陷入大萧条的厄运，首功要归于伯南克，他早年全面系统的研究了1929年为何会从股市的崩盘一步一步演变成经济大萧条?伯南克认为：“总需求的下降是“大萧条”的主要原因，造成总需求下降的主要原因则是世界范围的通货紧缩”。因此，把通货紧缩比喻成宏观经济的恶性肿瘤一点也不为过!为此，在金融危机爆发后，他果断的降低利率放松银根为市场提供充足的流动性，当他发现利率降为零仍不够时，创新性的开始了一轮一轮的量化宽松，终于成功的避免了通货紧缩的发生，将美国经济从滑向大萧条的悬崖边缘拉了回来。在应对通货紧缩这一经济恶性肿瘤问题上，现阶段中国央行与美欧日央行的态度和政策是明显差异的，从言论与行动看，美日欧央行无疑是鸽派主导，我们中国央行是鹰派主导，这也就是经济恢复与资本市场表现有较大的差异的重要原因之一。中国股民有个习惯，股市下跌亏钱了就会骂证监会，其实我觉得证监会也真不容易，美国股市涨跌有谁会关心证监会的动作，投资者都是盯着美联储的动作。汇率与股市的关键还是对经济趋势的预期!

通货紧缩对于不少人会简单的理解，东西便宜了难道不是好事么?这种打小算盘的视野无疑是只见树叶不见树木，更别奢谈见森林了。简单算一个账，假设全球产出和消费的总数量不变、各行业的净利润率保持不变，所有商品的价格下跌10%，那么全球的GDP总量就萎缩10%，大家的销售总额和利润总额都会跟随下降10%(更何况利润的降幅往往会大于收入的降幅)，因此通货紧缩长期又怎么可能不影响就业、居民收入和消费呢?我们见到原油的价格从140美元一路跌到30美元，对整个能源行业的总产值以及相关上下游产业链产生了多大的直接影响，同时对这些能源型国家的财政收支及国际贸易会产生多大的影响。更可怕的是资产价格下跌后引发的债务通货紧缩，假设一个企业有100亿的总资产，银行负债70亿，负债率为70%。银行每年会检视企业的资产负债表和经营情况，假如通缩，企业经营出现下滑，同时资产价格也下跌20%，银行会发现这笔贷款存在较大的风险，要求企业还钱降杠杆，这时企业只有出售资产，如果很多企业都有出售资产降低杠杆的需求，就会导致资产价格的进一步下降，加剧了资产价格下跌与通货紧缩。如果这种局面无法及时止住就会导致危机与萧条的发生!

2015年6月开始的A股市场发生的就是这样的一轮接一轮通货紧缩。由于2013年以来，在政府鼓励及各种金融创新的支持下，资本市场出现了一轮一轮的加杠杆行为，信托公司发行的结构化产品、券商的融资最高达到2.2万亿、公募基金发行的分级基金、上市公司大股东质押股票融资、保险机构大卖万能险入市…..各路投资主体纷纷加了杠杆，在资产价格一路上涨阶段感受是如此的美好，当去年5月份开始证监会意识到杠杆率太高想开始控制时，由于操之过急刺破了泡沫，导致股价下跌----降杠杆----再下跌----再降杠杆的恶性循环中，现阶段去杠杆已经发展到上市公司大股东股票质押融资面临平仓警戒线了，这些原本安全垫最厚的融资都出现警报，去杠杆也许就快到尾声了……当然股价下跌还有其他投资主体的行为和因素，加杠杆和去杠杆在形成疯牛与股灾中是主要的因素之一。

坚守汇率还是稳定经济?孰重孰轻

央行最新一次关于汇率与货币政策吹风会表示：由于担心汇率贬值压力，央行会非常慎重使用降准的手段，以免给市场传递过度宽松的信号，从资本市场的反应看投资者对此的信心是负面的。究竟该稳经济还是守汇率，似乎短期看有一定的矛盾，但放长眼光看，这两者是完全一致的。我们可以看看伯南克2008危机以后的作为和效果心中就有底了，在美联储持续量化宽松的背景下，阶段性全球投资者对美元有强烈的贬值预期，美元指数从2009年3月的89.62高位震荡下行到2011年4月的72.83低位，贬值幅度达到18.73%。但大家看到美国经济在宽松货币政策的支持下，逐步开始复苏时，美元指数开始了牛市的旅途，从低位开始回升并突破2009年前期高位达到目前的99.57，比低位升值了36.7%。中国政府眼下的目标究竟该稳经济还是守汇率?这让人想起了毛主席在1947年撤出延安时说过的一句话：“地在人失，人地皆失。地失人在，人地皆得”。汇率仅仅是面子问题，经济才是里子。就跟当年毛主席很清楚“地”是面子，“人”才是里子同样的道理。

我们坚信正确只会迟到而不会缺席!跌出来的大机会!

虽然眼下中国经济下行压力下，央行还未从鹰派转向鸽派，但我们始终坚信形势比人强，正确只会迟到而不会缺席的!更何况是在当今信息爆炸时代，问题的发现和正确的应对，我相信会比以往会来得更快。最近已经看到前央行货币政策委员余永定撰文公开呼吁：“为避免通缩，中国应该采取大规模刺激政策”，国内经济学界的有识之士已经开始认识到通缩对中国经济的危害并大声疾呼了。相信央行转向鸽派的时间越来越近了。

国际上的一些负面因素也开始出现转好的迹象，在原油价格跌破30美元时，不少机构纷纷预测会跌到15美元，但就在这种悲观氛围下，我们看到主要产油国沙特阿拉伯已经无法承受低油价之害了，准备与非欧佩克主要产油国一起减产5%稳定油价。美国的经济数据重回疲软，进一步加息的可能性微乎其微，桥水基金的创始人与 索罗斯 甚至认为今年美联储会重新宽松，欧洲与日本的央行面对通缩，继续宽松的意志非常坚定，这些变化都来的非常快，对全球资本市场的影响不可忽视。

A股投资策略及给客户的建议：

对于元旦后出现的调整，我们之前已经有所预期和准备，因此我们在12月31日前将产品的仓位都降低到三成左右。在一月份的暴跌中虽然净值有所回撤但幅度不很大，目前处于比较主动的位置。市场下跌本身就是对风险的很好释放，我们长期聚焦的很多好公司价格变得越来越有吸引力了，我们团队最近的研究讨论工作进入白热化的繁忙阶段。在不少人还将注意力放在检查身上伤口的时候，我们要求投研团队把注意力聚焦在准备扣板机的目标上。这一轮去杠杆结束时，就是最难得的A股中长线入场时机!

由于国内包括机构在内的多数投资都偏右端交易，因此在上行过程中大家不减仓希望看到拐点再卖，结果是一旦转向通道就太拥挤出不来了。同样的现阶段在去杠杆下行途中，大家都不敢买想等右端才买，到时会不会遇到类似的烦恼呢?我个人认为可能性很大。

对于瑞博客户的建议：基金行业有一个规律，卖产品最容易时赚钱难，卖产品最困难时买的产品往往容易赚钱。现在或许又到了这样的时间段了。对于流动性宽裕可以较长时间投资的客户，眼下在大家疯狂出逃时不妨怀着怜悯之心给股市追加一些资金。也许未来会有不错的回报。周期变短、节奏转换很快，不必追求完美的最低点，除非极佳的运气，否则几乎是不可能的。对于是否会有金融危机，客户朋友们不必太担心，我们中欧瑞博团队过往的表现看是非常擅长应对熊市与金融危机的。即便有危机，大家也要有一个信念，危机总会过去的，危机是给我们投资优秀公司最难得的机会。