慢牛基础仍在 基金放言“越跌越买”

⊙本报记者 安仲文

虽然近期市场杀跌对中小创带来重大挫伤，但在部分基金经理眼中，当前充裕的流动性和下行的利率趋势，将使得中小创估值中枢常态化上行，中小创“深蹲”后不改继续上行的趋势。

中长期来看，国内新兴产业高盈利增速会持续，中长期慢牛的基础仍然存在，A股有望走出慢牛行情。有基金经理坦言，若市场快速跌破去年底部，将在上述中小创品种上越跌越买。

市场调整的“背面”

尽管基金经理们对2016年市场的复杂性、困难性有一定的预期，但新年以来市场的凶险走势仍出乎意料。上周五市场收盘时，上证指数勉强守住了2900点关口，市场人气极为惨淡。

导致开局便大幅下跌的原因，大摩华鑫基金公司人士认为有四大原因：一是市场对1月8日大股东减持禁令解禁存负面预期，投资者持股意愿下降;二是新年开局人民币呈快速贬值势头，加剧了市场对资金外流的担忧;三是新年伊始机构调仓换股，在一定程度上加大了个股股价的波动性;四是监管层开始实施“熔断”新规，市场大幅波动情况下熔断机制的“磁吸”效应加剧了市场恐慌。

尽管1月7日晚间监管层紧急叫停“熔断机制”，并发布减持新规，但已无法改写2016年首只黑天鹅已经出现的事实。中国经济和金融体量日趋庞大，市场体系也加速与世界一体化，金融市场的复杂性显著上升，监管政策科学制定的重要性已上升到前所未有的高度，这考验着政策制定者的智慧，也考验着市场参与者对市场变化的适应性。

估值偏高是近期A股市场受到的诟病之一，而今大股东解禁闸门重开、新股供应也将逐步向注册制迈进，A股定价权天平也正加速重新校准。也许未来我们的市场制度还会面对林林总总的问题，但市场有着自身的规律，尊重市场、敬畏市场，是每一位市场参与者都需要汲取的教训。

融通基金投资总监商小虎认为，目前A股市场面临三重压力：第一是供给冲击，今年注册制将逐步落地，新股供给增加将给A股带来一定的冲击;第二是供给侧改革有望加速行业产能出清，GDP数据大幅转好概率变小;第三，美联储加息节奏超预期下，全球金融市场不确定性上升。

“其实经济下台阶已经形成共识，管理层容忍度提高也是一个共识，经济下台阶并不是一个坏事情。”南方基金相关人士认为目前主要关注的是经济增长质量，比如去杠杆，供给侧改革，虽然经济总量短期增速会受到影响，但是企业盈利质量和盈利的可持续性会逐步得到提高。因此长远来看，经济增速在下行，但是上市公司的盈利可能反而会提升。

而关于大小非减持到期，监管层也出台了一系列制度来推进减持的有序推进，在推进的背景下，实际上南方基金会判断上市公司IPO融资步伐不会减慢，反而是加快。但是上述人士强调上市公司融资的家数可能会增加，但是每个公司融资的规模会受到适度控制，因为有更多的上市公司得到融资的话，对全社会来说降低杠杆或者全社会打通资金链是非常有帮助的。

“如果一家公司通过IPO上市，他有五家供应商或者五家跟他相关的客户，整个资金链就可以打通，而这家上市公司本身从银行获取资金的能力能提高，获取资金的成本也能下降，所以对社会经济的增长是非常有帮助的，我们判断在今年的背景下，直接融资的步伐会加快。包括今年有新三板、战略新兴板等的推出，其实对于经济增长是有帮助的。”

基金经理或将越跌越买

显而易见的是，目前A股市场面临的深度调整也不尽然是坏事。融通基金投资总监商小虎认为A股在遭遇调整压力同时，也存在不少潜在利好，经过风险充分释放，机遇随之而来。第一，2016年货币政策可能持续宽松;第二，大类资产配置提升权益资产的发展空间仍然很大，银行理财资金、险资将有增量资金入市，养老金入市同样可期;第三，供给侧改革引发市场对结构性减税的政策预期。

“中小创是慢牛的基础。”商小虎认为，市场对新兴产业期望较高，中小创市盈率处于历史高位。在注册制推进的过程中，市盈率可能向历史中枢靠拢;不过，当前充裕的流动性和下行的利率趋势，使得中小创估值中枢常态化上行，中小创"深蹲"后不改继续上行的趋势。

他认为，中长期来看，国内新兴产业高盈利增速会持续，中长期慢牛的基础仍然在中小创，A股有望走出慢牛行情。估值是“快变量”，盈利是“慢变量”，因此“慢牛”只能通过盈利来推动。以美国举例：“科网泡沫”时期，纳斯达克指数在15个月里从2000点涨到了5000点，当时主要依靠的是估值提升;2015年纳斯达克指数再次突破5000点，但是这次却花了整整5年。最近五年纳斯达克PE中枢水平基本稳定在30倍左右。

事实上，慢牛基础在于中小创的优质成长股基础，或者说小盘股仍然是市场寻找超额收益的必然。鹏华基金首席策略师张戈也强调小盘成长仍是核心。他表示，目前人民币贬值压力较大，央行亦面临较大挑战，信用度承压。对于未来权益投资，小盘成长和供给侧改革的周期股仍将是市场的主要选择。

张戈同时指出，从外汇储备及美元兑人民币中间价的对比走势图来看，2015年7月份是一个重要拐点，随着人民币对美元贬值加速，外储在加速下降，二者之间体现了很强的正反馈性。在金融体系中，正反馈过程一旦形成，在达到边界之前是不大容易打破的。而2015年12月外储超预期降幅显示，央行并不想放任人民币贬值。另一方面，随着中美利差的缩窄快速下降，说明当前汇率变动用利率平价解释较为合适。而在美元走强的背景下，如果要稳外汇储备，必须要稳住国内长端利率，但这与当前国内宽货币政策存在一定的冲突。

张戈表示，未来市场如果快速跌破去年底部后，部分个股的价值会体现，并可能出现市场越跌越买的现象。同时，在今后一段时间，汇率的重要性会上升，长、短端利率有所抬高。如果观察到这个信号，就是逻辑一致，投资者即可有所准备。

震荡市判断成主流

“我们对市场是不悲观也不乐观，我们认为这个市场今年是维持相对震荡的走势。”南方基金孙鲁闽指出，在目前这种情况下，虽然有大量股票供给，但是也仍然看到有大量资金会进入这个市场。上证指数已经连续上涨了两年，而创业板连续上涨三年，从估值角度来看，确实是不便宜了，特别是部分题材股的暴炒，在全球的角度看来也是相当得贵。

他认为短期来看，包括一些基金要分红等因素，可能市场短期确实面临着一定的调整压力，但是从全年来看，一是有增量资金，二是有一批股票相对于债券投资仍愿意选择配置权益类资产。

“比如目前新成立的基金如果去购买债券，但现在债券的收益超过3%的高评级债都很少了，而大量优质蓝筹股从股息率的角度和持续成长的角度来说，仍然具有很强的吸引力，在优秀企业持续成长的大背景下，对于2016年结构性行情，A股投资仍然值得期待。”

与此同时，A股市场定价权和估值体系的变化可能也对市场产生重要影响，而这可能促使基金经理在2016年的投资中必须更加注重上市公司的基本面和品质。部分基金经理认为股票最基本的就是供给和需求，如果有大量的股票供给，比如中概股的回归，甚至包括借壳上市，若有大量股票上市的话，这一类股票的估值体系可能就发生变化或者面临一定的压力。

另外，由于炒概念、炒题材，经历前期市场的暴跌，新股民入市的情况也会发生变化。第三个变化就是投资者的风格也会转变。当前相对成熟的海外市场中，主要投资者已经变为QDII或者境外机构投资者，这就会决定它的估值有可能国际化，这种趋势是肯定的，尽管时点无法把握，包括将来监管制度的变革，比如注册制的推出，或者退市制度的体现，以及包括监管制度的加强等等，这些因素未来都可能都会引起上市公司的估值出现变化。