大型机构投资者的发展经验及启示

　　近年来，国内外经济金融形势发生了一系列重要变化。从金融周期的角度看，这些变化给企业界包括金融企业带来的挑战远远多于机遇。如何认识全球金融环境变化，合理制定企业集团发展战略，趋利避害，是摆在企业经营者面前的一道难题。本文对全球成功的大型企业和投资机构做了持续性研究。随着对外部环境认识的不断加深和企业经营经验的不断积累，中国企业界的经营能力和效益将不断得以提升。

　　□田晓林 常凯文 黎嘉琦 王雪蓉

　　随着经济全球化的深入和各国金融市场的日益发展，大型机构投资者在投资活动中扮演着越来越重要的角色。近些年来，国际大型机构投资者在投资策略和管理模式等方面展现出了一些共性，一定程度上反映了行业发展特点。本文通过对宏观经济发展趋势研判和具体案例进行深入分析，对大型机构投资者行业和经营特点进行总结，以期对我国机构投资者发展提供借鉴参考。

　　机构投资者是资本市场的稳定器

　　机构投资者的崛起与发展是近四十年资本市场的一个重要趋势。自20世纪80年代开始，发达国家的法律法规对机构投资者的行为限制逐渐放松，大型机构投资者的规模随之增大。机构投资者是一类特殊的金融机构，为了投资目标，机构投资管理者聚集中小投资者的资金，并在一定风险水平下最大化投资收益（Davis & Steil，2001）。近几十年来，发达国家的资本市场结构发生了变化，以养老基金为代表的机构投资者份额不断增加。例如，美国机构投资者的投资市场权益从1950年的7%增长到2018年的93.2%。和一般的个体投资者相比，机构投资者具有更雄厚的资金、更专业的研究能力和更高的抵御风险能力。机构投资者也更有能力在被投资的企业中发挥作用，进而对其所投资企业的价值产生积极影响。

　　经过十几年的发展，我国金融市场中机构投资者的规模不断扩大，成为稳定资本市场的重要力量。我国A股市场中机构投资者持股占全部流通A股的比重超过70%，已经成为A股流通股投资者中的主力。机构投资者在改变上市企业股权结构，完善上市公司治理，改善投资环境和促进服务实体经济等方面不断发挥积极作用；但受资源、历史、管制制度和文化等因素影响，我国机构投资者所处的环境在资本市场制度完善性、政府行为对金融市场资源配置影响、以及法人治理功能等方面，与发达市场的机构投资者相比还存在一定的差距，这些差距也间接影响了投资行为和管理方式。特别是近年来投资行业内外部环境变化剧烈，国内不少大型投资机构经营压力增大，经营科学性提升需求迫切。本文所选的大型机构投资者主要包括主权财富基金、保险及养老金和大学捐赠基金等，这些机构历来对外披露信息较少，有的外界知之较少，属于"隐形大鳄"；有的经营历史长，经营效益稳定，全球资产配置能力强。跟踪挖掘和分析这些机构投资者的投资趋势和管理模式，有助于我国大型机构投资机构吸收借鉴成功经验，促进自身不断提高经营绩效。

　　大型机构投资者的行业特点

　　通过对几个主要类别的大型机构投资者经营行为深入观察分析，可以总结几年来行业在投资趋势和管理模式上的一些特点。

　　（1）另类资产比重增大。2008年金融危机之后，随着利率逐渐降低和公开市场回报下降，大型机构投资者的投资资产相当比例转向非公开市场，对另类的配置比例呈现增强的趋势。另类投资的资产收益与风险水平与公开市场不同，因此提高其份额可以增强收益稳定性和整体收益水平。如耶鲁基金的另类资产配置比不断增高，去年收益也达到11.5%。再比如，加拿大养老基金（CPPIB）的另类投资占比，从2005年的4.3%增加至2016年的47.6%。挪威政府养老基金曾100%将资产配置在公开市场，但从2010年开始也开展了房地产领域的另类投资。 目前，另类投资已成为主流投资策略的重要组成部分。

　　（2）重视长期投资和长期回报。大型机构投资者的长期投资资产在近年来逐渐增长。首先，从全球范围来看，不仅是主权基金、养老基金和捐赠基金，都在投资房地产、基础设施等实体资产。这类实体资产的现金流特点决定了其持有期通常较长。此外，投资者对于一些资产的持有期限也逐渐变长。很多大型机构投资者，例如CPPIB、淡马锡、挪威政府养老基金（GPFG），日本养老基金等，它们的长期投资业务较为成熟，且取得了良好的回报。这些机构投资者都将长期投资的理念形成纲领性文件，贯彻在投资行为中。

　　（3）注重多元化投资。近年来，机构投资者在投资范围和投资产品上趋向多元化，例如耶鲁基金在早期投资的另类资产，如房地产和自然资源等。CPPIB对房地产、资源、基础设施等分散化投资，取得了较好的效果。通过进行跨市场灵活投资，获取市场套利机会。通过多元化调整投资方式，例如改变杠杆使风险水平发生变化，也有助于增强风险分散化效果。

　　（4）良好的公司治理。投资理念的贯彻执行在现实中常常会面临公司内部决策过程的挑战，因此好的公司治理结构有助于使投资团队保持独立性和专业性。其中CPPIB、日本养老基金和淡马锡等都有许多成功经验值得借鉴。总体来看，成功的案例基本都离不开独立性、专业化和市场化。例如，CPPIB采用独立治理模式，从市场上招聘专业投资人士作为投资决策人。此外，独立性较高使得CPPIB可以在一定程度上自由决定薪资水平，从而对增强了对优秀人才的吸引力。在淡马锡公司的案例中，财政部与公司之间界限明确，日常经营由公司自主决定，保障了其投资战略的专业性，淡马锡的治理模式成为国企开展市场化较高的金融领域业务成功的典范。

　　对中国大型机构投资者的启示

　　投资战略方面：

　　一是重点考虑增加另类资产的配置。持续增加另类资产比例是当前整体低增长、多波动环境下资本市场的大势所趋。因此，中国大型机构投资者在可控风险水平下寻求更高的另类投资份额，比如私募基金和基础设施等资产。另外，无论是公开市场还是另类资产，我国机构投资者都应回归到价值投资方式。在经济转型阶段，机构投资者应加强对被投资对象宏观背景和投资标的基本面的研究能力，发掘有价值的优质投资。

　　二是注重分散化投资。成熟大型机构投资者如CPPIB，日本养老基金等普遍采用分散化投资的战略，通过投资地域、行业、品种等的分散化，可以创造更多的套利机会，有效分散风险。在目前我国资本市场波动增大，经济形势低迷、国际形势不确定性增加的背景下，分散化投资对于我国机构投资者显得尤为重要。

　　三是坚持长期投资。中国的部分大型机构资金负债端期限较长，例如社保基金和主权基金等，很适合进行长期投资。在当前公开市场波动加剧、收益压力增大的宏观环境下，合适的大型机构投资者应满足流动性要求的前提下，将投资重心调整至长期投资。这有助于长期资金获取稳定持续的回报，同时机构投资者的大规模资金有利于促进金融市场稳定和实体经济向长期可持续的方向发展。

　　在公司治理方面：

　　一是国外成熟大型机构投资者的实践经验表明，在形成明确投资策略的基础上，还要建立独立的治理结构以及专业化的团队。目前我国的不少大规模资金是由国有独资的机构进行管理，在支撑体系上可能会面临一定的束缚。比如淡马锡的董事局成员背景大多数为私企高管，我国中投公司的大部分董事背景为政府官员。整体上中国大型机构投资者在长期投资和另类投资能力上与成熟投资机构还有差距。基于自身的能力现状，可以学习国外成熟机构的经验，通过委托外部投资管理机构或与成熟大型机构投资者共组合资公司的方式，开展股东层面的合作，有助于摆脱体制束缚，引入更市场化、专业化的运作体系。

　　二是更加重视投后管理。一些大型机构投资者，例如CPPIB和淡马锡等越来越重视对被投公司的投后管理，设立专门的投后管理团队，主动积极进行价值管理。 我国是全球第二大经济体且有巨大的消费市场，若我国的大型机构投资者能够把引进海外投资和中国市场有效结合，主动积极地帮助被投公司在中国发展，和中国消费市场的需求相结合，不仅可以帮助中国经济的转型升级，也可获得更高的投资收益。

　　三是切实提高风险防范和管理水平。在经济环境波动大，经济周期总体下行背景下，不少大型金融机构面临相当经营压力，其中一个主要原因是风险管理体系在企业集团经营管理中的健全性缺失，没有发挥应有的足够作用。从近年来我国部分大型机构投资机构面临经营失败的案例看，有的企业集团商业模式的"护城河"不够宽阔；有的是财务杠杆较高，企业内部财务流动性出现错配；有的对宏观环境研判储备不足，战略决策出现偏差。因此，大型机构投资者特别应当注意自上而下建立全面的战略层与业务层风险防控体系，完善内部风控制度、培育风险管理文化，促进我国大型机构投资者与金融集团长期稳健发展。