清和泉6月策略：市场情绪回归理性 当前估值具有配置价值

　　近期市场受中美贸易谈判突然恶化的负面影响，出现较大幅度下跌，紧接着出现的华为事件引发整个科技产业的动荡，目前看中美冲突短期内取得好转的概率不大。5月行业表现上，除有色外，其他行业均没有取得绝对收益，其中农林牧渔、食品饮料、公用事业和银行表现较为抗跌，汽车、非银、化工和传媒通信跌幅较大。短期宏观形势变的复杂，难以形成合力，市场以防御为主。

　　当前中美关系日益紧张，令全球的宏观形势站在一个关键的转折点上，基于中美贸易后续演变的不确定性，我们这里分两种情景分析。第一种，假设中美关系继续恶化，两个庞大的经济体的碰撞势必会带来全球经济形势的动荡，而且全球一体化的市场和分工产业链也将遭受到严重的破坏。如果发生这种严峻的形势，我们相信没有人能预测事态的发展和演变，相应的我们只能及时应对。第二种，假设贸易战不再升级，基于目前的宏观条件，我们可以得出一些关键性的判断。

　　对于基本面，我们觉得没必要那么悲观，不可否认外需在贸易摩擦的环境下压力确实比较大，但我们也不能忽视内需仍然处于逐步修复的过程中。首先，外需感受到的压力来自两方面，一方面来自中美互征关税，如果6月中2000亿美元商品也开始加征25%的关税，按IMF的测算将对中国GDP影响0.6个百分点。另一方面中美贸易摩擦也会降低全球贸易的活动力，全球的需求也会受到一定的拖累，进而继续压制中国的外贸增长。其次，今年政策的基调还是稳内需，一季度信用周期见底预示着下半年的需求会阶段性的企稳，也就是名义GDP会滞后社融和货币数据2-3个季度。我们从历史上的周期来看，只要货币宽松没有转向，信用周期的趋势性还是比较强的，不会像月度经济指标波动那么大。所以内需企稳的预期还是存在的，只是强度需要反复确认。因货币政策和财政政策可对冲的空间仍较足，特别是减税降费的大幅的降低制造业成本，我们认为全年的GDP依然能达到6.2%左右，对应着全部A股的盈利增速在3%左右，剔除金融能达到2%。

　　对于流动性，市场担忧中小银行去杠杆带来的冲击，从短期来看，流动性的波动会增加，但冲击较为有效，从长期来看，银行体系的重构反而可能增加有效供给和降低系统性风险。首先，对于这一事件，央行已经做了充分的准备以及给了市场足够的预期。一方面央行表示包商银行被接管完全是个案，目前没有打算接管其他机构，另一方面央行表示将继续保持整体流动性的充裕，密切关注中小行的流动性状况，综合运用多种货币工具维护市场的平稳运行。其次，包商银行事件主要冲击中小银行负债端，表现在同业存单压缩和利率上升，进而压制中小行资产规模扩张的动力。所以信用周期向上的力度可能会受到一定程度的影响，但是很难触发信用周期短期大幅掉头向下，除非是流动性受到内外部强烈的冲击，导致中小行信用风险暴露出现连锁反应，市场恐慌情绪蔓延信用利差大幅走扩，目前发生的概率较小，我们持续跟踪。

　　对于市场政策，近期证监会主席的表态市场关注度也比较高，我们认为当前金融市场定位确实已经发生了根本性的变化，特别是在当前内忧外患的大背景下，科创板的推出，市场管制的放松，市场机制的完善确实已经给A股市场带来了一定的韧性。

　　对于估值和情绪，我们认为当前的估值具有中长期的配置价值，沪深300的PE不足12倍，上证50的PE低于10倍，全A指数的PE估值不足17倍，综合来看分位数均处于20%左右。虽然整体估值相较历史和国际均便宜，但结构上我们也需要提防中小创的高估风险，由于中小创业绩的大幅负增长，今年大部分的涨幅全都归于估值的贡献。当前市场的情绪已经回归理性偏下，处于40%左右的分位数，相比4月初的70%已经消化了不少。